國際資本流動(International capital flows)是指資本在國際間的轉移。隨著經濟全球化的不斷深化,國際資本流動的規模也日益擴大,成為影響一國經濟發展的重要因素,特別是與一國匯率形成有著密切的關聯。
一、我國國際資本流動概況
隨著經濟開放度的提高,我國國際資本流動的規模快速擴張,成為全球發展中國家中國際資本流入特別是吸引外商直接投資最多的國家之一。
(一)國際資本流動渠道
我國國際資本流動主要有國際直接投資、國際證券投資和國際信貸三條渠道。
1 國際直接投資。國際直接投資包含外商直接投資和我國對外投資兩個流向。外商直接投資在緩解我國一度存在的建設資金不足問題、提高我國技術和管理水平等方面發揮了重要作用。我國對外投資的規模較小,但隨著“走出去”戰略的實施,其規模必將不斷擴大。
2 國際證券投資。20世紀80年代以來,該渠道在國際資本流動中發揮著越來越重要的作用。2003年7月9日,QFII正式啟動;2007年7月5日,QDII全面開閘,為外國投資者進入我國證券市場和我國投資者在海外證券市場的投資搭建了渠道。
3 國際信貸。國際信貸是各國政府、金融機構和國際金融組織向一國或相互之間提供的中長期貸款,是單純的貨幣資本流動。
(二)國際資本流動規模
表1是2000--2008年我國國際資本凈流入情況。從表中可以看到,盡管我國國際資本流動有著較大波動,但一直保持盈余狀態,且大多數年份資本凈流入的規模巨大。
(三)國際資本流動的原因
我國國際資本流動規模巨大并存在大量資本凈流入,具有多方面原因。
1 市場驅動。我國市場容量具有其他國家不可比擬的吸引力。為占據并爭奪在我國市場上的更大份額,西方發達國家紛紛通過直接投資、國際信貸等方式進入我國市場。帶動了國際資本向我國的流入。
2 利潤驅動。我國經濟展現出良好的成長性和穩定性,投資機會大量涌現。加之勞動力成本總體上十分低廉,各級政府為吸引外資。在土地、稅收等方面出臺了諸多優惠政策,降低了外商投資的成本,提高了其利潤率。
3 投機需求驅動。近年來我國證券市場和房地產市場出現了一定程度的泡沫,導致大量熱錢涌入境內,并追逐暴利。加之國際市場上普遍存在對人民幣升值的預期,更加強化了海外資本的投機動機。
二、國際資本流動與人民幣匯率形成機制
匯率是一國貨幣對他國貨幣的比價,即一國貨幣在國際外匯市場上的價格,是調節國際貿易和國際資本流動的重要杠桿。因此,人民幣匯率形成機制與我國國際資本流動之間必然有著密切的關聯。
(一)國際資本流動與人民幣匯率制度
2005年7月21日,我國啟動人民幣匯率形成機制改革。其中最重要的一項內容是開始實行以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣政策進行調節、有管理的浮動匯率制度,隨后中國人民銀行引入做市商制度,擴大了人民幣對美元和非美元貨幣的波動區間,改革了境內機構經常項目強制結售匯制度,以期增加匯率形成機制的彈性。從國際資本流動的角度來看,這些舉措無疑具有深遠的意義。
1 有助于緩解人民幣匯率制度與國際資本流動之間的沖突。在人民幣匯率形成機制改革之前,人民幣對美元名義匯率曾經在長達十余年的時間里保持基本穩定,波動區間十分狹窄。與此同時,國際資本流動卻呈現大幅震蕩,在很大程度上影響著人民幣在國際外匯市場上的供求狀況,必然要求作為人民幣價格信號的匯率隨之進行比較靈活的調整。一方面是僵化的匯率制度,一方面是靈活調整的市場需求,二者之間的沖突在舊的政策框架下無法解決。匯率制度改革之后,人民幣匯率波動區間擴大,對國際資本流動震蕩的適應能力增強。更有可能根據國際資本流入和流出的情況進行必要的調節,從而通過較為靈敏的貨幣價格信號對國際資本流動進行引導。
2 有助于緩解匯率制度與宏觀經濟目標之間的矛盾。國際資本凈流入和國際貿易順差使得我國國際收支嚴重失衡,表現為外匯向我國的涌入。而人民幣匯率形成機制改革以前實行的強制結售匯制度,要求境內機構和居民除保留允許的部分外,必須把外匯出售給指定銀行,并由外匯指定銀行向人民銀行出售。這樣一來,國際資本凈流入,必然通過增加外匯占款而加大人民銀行投放基礎貨幣的壓力。在宏觀經濟中存在通貨膨脹趨勢的時候,這種壓力在很大程度上增加了匯率制度與穩定物價等宏觀經濟目標之間的不協調。
3 國際資本流動將可能成為完善人民幣匯率制度的客觀動力。盡管匯率制度的改革強化了市場在人民幣匯率形成中的作用。但由于做市商數量較少、結售匯制度改草不到位等諸多原因,人民幣匯率形成機制短期內仍然難以真正實現市場化。國際資本流動通過影響外匯市場上人民幣的供求關系,可能會增加市場在匯率形成中的籌碼。迫使人民幣匯率由于國際收支失衡等壓力,進一步向市場化的目標邁進。
(二)國際資本流動與人民幣匯率水平
匯率水平作為匯率形成機制中最核心、最基本的內容,與國際資本流動之間存在著密切的相互影響。
1 國際資本凈流入加大了人民幣匯率升值壓力。國際資本凈流入意味著在國際外匯市場上對人民幣的需求增加。根據經濟學原理,在其他條件不變的情況下,需求增加將帶來價格提高。換言之,作為人民幣價格信號的匯率也應當隨人民幣需求增加而變化。事實上,從對策來看,面對大規模的國際資本凈流入,通常只有三種選擇。第一種是放任人民幣升值;第二種是對資本項目進行強制結售匯,為穩定幣值而投放本幣進行對沖;第三種是加強對國際資本流動的監管,抑制短期國際資本特別是熱錢的流入。第二種對策正如上文分析所指出的,可能增大通貨膨脹的壓力,對于以穩定價格為目標的中央銀行來說,被動放款是一個極大的挑戰。第三種方法在技術上具有較大的難度,就熱錢涌入我國而言,采取了多種復雜、隱蔽的手段,在現有的監管技術下,難以對其實現有效的控制。在這種情況下,人民幣匯率升值可能會越來越多地承擔國際資本凈流入所帶來的壓力。
2 人民幣匯率向合理水平的回歸有助于調節國際資本流動。國際資本流動在較大程度上受到匯率的影響。在不考慮經濟基本面、資本回報率等其他因素的情況下,當人民幣存在低估時,國際投資
者往往會產生升值預期,從而增加對我國的資本流入;反之,當人民幣被高估時,國際投資者則傾向于產生貶值預期,減少對我國的資本流入。而我國投資者由于對外投資成本降低等因素,可能增加對海外的資本輸出。與長期國際資本流動相比,短期國際資本流動對于匯率水平的敏感性通常更高,而短期國際資本流動往往并不直接參與我國的實體經濟,更多是在虛擬經濟領域牟取暴利,對經濟正常運行形成干擾。這就意味著如果人民幣匯率偏離了合理水平,很可能扭曲國際資本流動的方向、規模和結構,對我國經濟發展造成負面影響。因此,人民幣匯率形成機制改革和人民幣匯率向合理水平的回歸,有助于國際資本流動的有序發展,抑制其過于頻繁、過于劇烈的異常波動。
(三)國際資本流動與人民幣匯率調整預期
除了人民幣匯率目前的水平之外,對其走勢的預期也與國際資本流動息息相關。事實上,預期往往具有自我實現的功能,在國際資本流動中也不難看到這一現象。
1 國際資本流動直接關系人民幣匯率調整的預期。一般來說,國際資本流動與人民幣匯率成正相關關系。即國際資本凈流入,則人民幣升值壓力加大;反之,國際資本凈流出,則人民幣貶值壓力加大。由于外匯市場上的投資者普遍了解這一規律,因此,當國際資本流動方向和規模發生變化時,對人民幣匯率走勢的預期也會相應發生變化,并通過他們投資行為的改變,繼續強化這一預期。例如,當存在國際資本凈流入時,投資者預期人民幣升值。從而進一步增加對我國的資本輸入,其結果是升值預期更為強烈,如此循環,迫使人民幣升值。
2 人民幣匯率調整的預期對國際資本流動有著重要影響。上文表1的數據比較明顯地反映出這一問題。2003年和2004年我國國際資本凈流入大幅增加。在一定程度上受到人民幣升值預期的影響。即外資流入促使人民幣升值。2005年人民幣匯率形成機制改革后,人民幣實現較大幅度的升值,升值壓力有所釋放。從而對人民幣升值預期起到了一些弱化作用,帶動當年及2006年國際資本凈流入顯著下降。需要指出的是,不僅是升值的幅度。升值節奏也可能對市場預期繼而對國際資本流動產生影響。例如,人民幣一步到位升值到某一水平和小幅多次升值到同樣水平所產生的效果可能是不同的。前者可能因為升值幅度較大,一次性消化了市場升值預期,逆轉一些國際資本特別是短期資本的流向;后者則可能因為強化投資者升值預期的慣性更進一步增加國際資本流入。
三、完善人民幣匯率形成機制
中國人民銀行在2009年第三季度《中國貨幣政策執行報告》中明確提出:要“按照主動性、可控性和漸進性原則,結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化,完善人民幣匯率形成機制。”從促進國際資本合理流動的視角,人民幣匯率形成機制需要從以下方面進一步完善。
(一)促進人民幣匯率向合理水平逼近
2005年以來人民幣已經經過了較長一段時間的升值期。在國際金融危機沖擊下。西方一些國家貿易保護主義抬頭,對人民幣升值的輿論壓力重新加大。在這種背景下,人民幣匯率究竟應該走向何方?目前的匯率距離人民幣均衡匯率究竟還有多大差距?這些問題亟待解決。為此,建議做好以下兩方面工作:
1 加強對人民幣均衡匯率的研究。從理論上來說,在均衡匯率水平上,貿易賬戶和資本賬戶都能實現平衡。但是,在人民幣匯率政策的實際操作中,均衡匯率是很難把握的。盡管如此,在理論上研究并在實踐中探索人民幣均衡匯率仍然具有積極意義。目前,均衡匯率的估算模型眾多。應當結合實際選擇適當的模型并加以完善,為人民幣匯率調整的合理水平提供依據和參照。
2 審懊把握人民幣匯率調整的幅度和節奏。隨著人民幣升值壓力的不斷釋放,升值空間和升值幅度成為外匯市場上越來越敏感的問題。在這種情況下,國際投資者的觀望情緒可能增強,任何匯率調整的舉措都可能對國際資本流動特別是短期資本流動造成較大影響。即使在升值的過程中,匯率波動的節奏也要謹慎把握,既要避免節奏過快對經濟造成的沖擊,又要防止投資者對匯率升值預期的慣性過于強化,最終通過預期的自我實現導致人民幣匯率超調。考慮到目前我國經濟尚在國際金融危機沖擊后的恢復過程中,人民幣匯率調整幅度不宜過大,保持人民幣匯率的基本穩定可能是更為有利的選擇。
(二)推進人民幣匯率形成的市場化
強化市場在人民幣匯率形成中的基礎作用是緩解資本項目失衡和宏觀經濟政策為大規模國際資本凈流入所掣肘的根本途徑。為此。要循序漸進、積極穩妥地推進人民幣匯率形成的市場化。
1 適當擴大人民幣匯率波動區間。這是人民幣匯率形成機制市場化進程的必經環節。一方面。可以使得匯率根據國際資本流動和貿易差額等外匯市場供求關系的變化而自行調整;另一方面,可以增強貨幣當局對匯率波動的調控能力和匯率風險的防范能力,為人民幣最終實現匯率市場化和可自由兌換打下基礎。為此,人民幣匯率波動區間應當在充分考慮國民經濟各個層面承受能力的同時,逐步向美元等主要貨幣靠攏。具體操作的方法可以是先制定未來一段時間(例如三年)人民幣匯率波動區間的目標,并將其分解到每一年度,分步驟地實現。
2 完善做市商制度建設。做市商的連續報價是形成人民幣匯率中間價的基礎。只有做市商數量足夠多、行為符合市場規律時,人民幣匯率中間價才能夠反映市場的真實供求情況。為此,要有序增加做市商數量,保證做市商能夠推動外匯市場活躍和匯率形成機制市場化進程。在甄別和選擇做市商時,要發揮競爭機制的作用,主要考慮其外匯交易能力、既往業績和誠信水平等市場化指標,對各類金融機構采取一視同仁的標準,特別是要注意增加外資金融機構和非國有金融機構的數量,避免行政行為對國有金融機構傾斜。
(三)加強各項宏觀經濟政策與人民幣匯率形成機制改革的配合
人民幣匯率形成機制改革不是孤立的,要與各項宏觀經濟政策很好地配合,才能實現預期效果。
1 從利率政策來看,要與匯率政策保持協調。在調整利率時要兼顧通貨膨脹和國際資本流動等國內、外因素,避免因利率政策失當加大匯率政策選擇的困難。例如,在中國人民銀行考慮是否加息時,不僅要考慮國內因素,還要考慮我國和美國等主要國家利差所可能帶來的國際資本流動的變化及其對人民幣匯率形成的影響,盡量避免與這些國家過大的利差,導致匯率政策的被動。
2 從利用外資政策來看。在我國國際資本凈流入和國際收支失衡的情況下。應當轉變一味追求利用外資數量的觀念,更加注重外資質量。在我國發展的現階段,資金不足的問題已經得到解決,甚至一度出現流動性過剩。在這種情況下,資本賬戶平衡應當逐漸取代引進外資,成為優先級更高的目標。為此,可以對現有引進外資的優惠政策進行清理和甄別,除保留對我國產業結構升級和技術進步有明顯促進的外商直接投資的優惠外,取消對一般性外商直接投資的土地、信貸和稅收等優惠政策。
3 從產業政策來看,要適當提高一些產業的市場準入門檻,優化外資結構,限制一線城市加工貿易和高耗能、高污染、資源消耗型產業等的外資流入,抑制投向與我國產業政策不符的外資流入數量,緩解資本項目失衡和人民幣匯率壓力。與此同時,鼓勵外資向第三產業和高技術產業的流入,進一步發揮外商直接投資對我國經濟的帶動作用。
四、結論
通過上述分析,本文得到以下主要結論。
第一,我國有著規模龐大的國際資本凈流入,且這一狀況短期內難以根本改變。國際直接投資、國際證券投資和國際信貸是我國國際資本流動的三條主要渠道。受外國投資者爭奪我國市場份額、追逐較高利潤率以及特定時期內虛擬經濟泡沫和人民幣升值預期所導致的投機需求等多方面因素影響,我國國際資本凈流入國的地位還將在相當一段時間內得以維持。
第二,國際資本流動與人民幣匯率形成機制存在密切關聯。國際資本流動與人民幣匯率制度、匯率水平和匯率調整預期之間存在著復雜的相互影響。改革人民幣匯率形成機制有助于國際資本合理流動。反之,國際資本流動也可能給人民幣匯率形成機制的進一步完善提供壓力和動力。
第三,應當從促進國際資本合理流動的視角進一步完善人民幣匯率形成機制。為此,要合理確定人民幣匯率均衡水平,審慎把握人民幣匯率調整的節奏和幅度,推進人民幣匯率形成的市場化,加強利率政策、利用外資政策和產業政策等各項宏觀經濟政策與匯率政策的配合。
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