傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定基礎上的,并構建了以“有效市場假說”和“隨機游走理論”為兩大基石的主流傳統金融學。但是,近二十年來,大量的實證研究表明,金融市場中存在大量與有效市場假說相悖的異象。從投資者的投資行為方式來看,其中一個重要表現就是“羊群行為”。
一、羊群行為的概念界定
從金融市場角度來說,如果一個投資者原本計劃實施某項投資決策,但由于觀察到其他投資者沒有進行此項投資,因而自己也取消了計劃中的投資,這種行為就稱為“羊群行為”。
羊群行為可以分為理性羊群行為和非理性羊群行為。理性羊群行為是指理性投資者在使其收益最大化的框架下,選擇模仿是其最優決策。非理性羊群行為是指投資者由于受到心理情緒等因素影響,部分或完全放棄理性分析而盲目跟從他人的行為。這種定義強調了羊群行為是投資者一種有意識的模仿,它將導致所有投資者系統錯誤的行為一致。
二、羊群行為形成機理
關于羊群行為的內在機理主要有兩種不同的觀點:其一,投資者羊群行為并非像過去所認為的那樣非理性的,而是符合最大化效用準則的;其二,羊群行為是投資者在“群體壓力”等情緒影響下采取的非理性行為。相應地,經濟學家采用不同的模型來刻畫羊群效應。如Scharftstein等提出的聲譽羊群行為模型;Bikhchandani etal提出的信息流模型;Banerjee提出的序列性羊群行為模型,都從不同的角度對羊群行為的效率、理性等問題進行了探討。
三、國內外研究綜述
1.國外研究成果
最早提出羊群行為的是Keynes,他指出“投資收益日復一日的波動中,顯然存在著某種莫名的群體偏激,甚至是一種荒謬的情緒在影響著整個市場的行為”。最早進行羊群效應實證研究的是Friend等人對共同基金的投資行為進行研究,結果發現他們都有遵循前面同行的投資決策的傾向。Klemkosky對存在最大交易差額的股票進行分析,結果發現巨大的買方交易凈額往往會在第二期緊隨股票超額正回報率。該實證研究表明,某些基金在做投資決策時,會追隨同行“領導者”基金的投資模式。Lakonishok等構造出衡量羊群行為強度的指標,分析表明貨幣基金經理們不存在明顯的羊群行為。Wermers的研究顯示,成長型基金表現出更強的羊群行為傾向。此外,整體上看,基金在“賣方交易”中較“買方交易”中具有更強的羊群行為傾向,這一點在小公司的股票中尤為明顯。RichardW.Sias在LSV思想的基礎上進一步對模型進行分析,創新性地以量化的方式界定了真實和虛假的羊群行為。Brown,Kelsey等人對1994 -2003年證券投資基金進行了研究,發現整體的羊群行為比1975 -1994年有更高的水平,賣方羊群行為7.98%要比買方羊群行為3.4%顯著。
2.國內研究成果
吳福龍等采用LSV方法檢驗羊群行為,結果表明中國投資基金的羊群行為高于美國互助基金,整體上并未表現出對大盤股、小盤股或新股的特別偏好。伍旭川,何鵬使用施東暉提出的羊群行為度公式,實證分析得出我國開放式基金具有較強的羊群行為。郭磊,吳沖鋒結合資本資產混合定價模型,將投資者的行為特征與股票市場表現緊密聯系起來,發現了滬深股市羊群行為的顯著特征。胡赫男、吳世農指出時間、季節、盈利能力、市場規模、基金群體規模、市場態勢等因素是影響基金羊群行為的主要原因。劉成彥、胡楓和王皓采用2004年1月至2006年3月間A股市場上所有合格境外投資者(QFII)每月的交易數據,對外國投資者的交易行為進行了實證研究,結果發現,QFII之間具有較明顯的羊群行為,進入股改期間其羊群行為更加顯著。
四、文獻短評和研究趨勢
我國學者在實證研究中已經注意到結合中國實際情況進行分析,對已有模型做出了一定修正,并從個體投資決策角度、量化人的心理過程等方面做出了有益的嘗試。但是隨著資本市場的發展,市場上出現的各種現象和特征也會發生變化。對于羊群行為的研究,無論從理論還是實證方面都還需要進一步研究和完善。
(1)國內外在驗證投資基金是否存在羊群行為時一般采用LSV方法。但是若同一時期交易股票的數目太少,這種方法誤差就會較大。且實證結果包括真實羊群行為和虛假羊群行為,沒有獲得真正意義上的羊群行為水平。如何區分和量化真實羊群行為和虛假羊群行為,是下一步要重點研究的內容。
(2)目前國內的研究直接借鑒西方的檢驗方法,但是我國的證券市場與西方發達國家相比,差距還比較大。我國股票市場不成熟,股市劇烈波動可能不是因為基金的羊群行為引起的,因此孤立地直接對我國基金羊群行為對股市的影響進行檢驗意義不大。
(3)現有實證研究選取的都是比較早起的樣本數據。我國基金業在2005年之后才開始迅速發展,各基金公司逐步完善,“基民”的投資理念也較為成熟。因此以目前的資本市場的發展程度,羊群行為是否依然與先前的研究結論一致,需要用最新的數據進行重新檢驗。
(4)羊群行為對基金績效的影響如何,這是我們需要進行后續研究檢驗的重要內容。而且封閉式基金與開放式基金在贖回的方式上差別較大,從而基金經理所承受的業績的壓力也不同,投資行為可能會有所差異,因此可以將兩者分開進行研究。
