一、引言
2010年5月17日，備受關注的黃光裕案作出一審判決。北京市第二中級人民法院以非法經營罪，內幕交易、泄露內幕信息罪和單位行賄罪判處黃光裕有期徒刑14年。作為國內最大電器零售商國美電器的締造者、三度問鼎中國首富的民營企業家黃光裕，其案深深沖擊了民營企業的生態，也更進一步加深了人們對民營企業“資本原罪”的認同。黃光裕案件的起因，應追溯到兩年前。2008年11月27日，北京市公安局宣布，國美電器董事局主席黃光裕因涉嫌經濟犯罪接受警方調查。調查的緣起，在于證監會2008年3月28日和4月28日對三聯商社、中關村股票異常交易立案調查過程中，發現在其公司重組、資產置換等重大事項中，黃光裕控制的北京鵬潤投資有限公司有重大違法違規嫌疑，涉及金額巨大。業內專家指出，由于國美的擴張采取的是“類金融”發展模式，使得其能夠在較短時間集聚大量的資金，在大量的資金支持下，才有可能進行“操縱市場”。 知名經濟學者葉檀一針見血地指出：黃光裕是開連鎖店的，但他實際上是個金融玩家和資本玩家，黃氏帝國顯示了產業資本與金融資本的畸形結合。黃氏采用的是類金融發展模式，即脫離傳統的實業模式，滲透到金融領域、資本市場。這使我們又想到了近年來在資本市場曾叱咤風云的“德隆系”、“科龍系”、“涌金系”等，這些民企大鱷們倒臺的路徑何其相似。違規資本操作，好像魔咒一樣，從一開始便預示著這種超常規資本運作的不歸路。
從20世紀90年代中后期，“資本經營”開始成為企業界的主流思想，其高潮期是學習杰克·韋爾奇，現在仍不斷蔓延。對資本經營的癡迷，其內在沖動是把企業規模做大，進入“世界500強”；在表現形式上，是一代企業家已經沒有興趣繼續艱辛的實業經營，而是試圖通過資本市場或資本手段一夜膨脹；后果是，整個社會集體浮躁以及眾多產業的空心化。那么，我們該如何把握資本經營的內涵和實質，又該如何正確的借助資本市場，通過有效的資本經營實現社會資源的最優配置呢？本文試圖以黃光裕事件為切入點，通過對其資本操作手法的解析，探求民營企業違規資本操作背后的淵源、路徑，還資本經營一個公道擬或正確的解讀。
二、黃光裕資本操作路徑探析
黃光裕事件曝光后，著名經濟學家郎咸平曾撰文對其資本運作方式進行詳細解析，按其觀點，黃光裕的資本運作可分為三步：即占取供貨商資金的類金融運作、上市融資及電器零售與地產投資相結合三部曲。
作為國內大型零售商之一的國美，其對于資金鏈管理的特質，甚至衍生出了一個新名詞，叫做“類金融生存”模式。 聯合證券的分析師吳紅光最早提出了這一概念，所謂“類金融”模式是指，國美、蘇寧在與消費者之間進行現金交易的同時，延期3~4個月（甚至6個月）支付上游供應商貨款，這就使得其賬面上長期存有大量浮存現金，并形成“規模擴張——銷售規模提升帶來賬面浮存現金——占用供應商資金用于規模擴張或轉做他用——進一步規模擴張提升零售渠道價值帶來更多賬面浮存現金”這樣一個資金體內循環體系。
雖然黃光裕長期占用供貨商資金令其運營模式進行得很成功，但是他意識到這畢竟是一個治標不治本的方法。因為借的錢總得要還，而且龐大的資金缺口和借債會對公司未來的現金流產生負面的沖擊，現金流一旦斷裂將會對企業帶來重大的財務危機。因此，黃光裕領會到要真正地解決資金問題，就要上市融資。黃光裕的國美電器2004年通過借殼上市的方式實現在港掛牌交易，而黃本人也通過一系列資本運作使自己的身價大幅增長，穩坐中國內地首富的交椅。黃光裕的資本運作按照時間順序大致可分為買殼、上市、套現三大步驟，而最終實現將0493這支“仙股”轉為國美電器的上市公司。縱觀黃光裕的資本運作過程，他不斷使用如下技巧：
·盡量使用可換股票據或代價股進行收購，其實質是為自己低價增發股本作為注入個人資產的回報，并為日后套現做準備。
·低價入股，高價套現。
·“左手倒右手”，人為制造市值泡沫。
·充分運用資本市場，靈活控制控股比例，減持套現。
結果顯示，黃光裕成功利用資本市場的杠桿作用快速融資，支持其電器零售業務規模的爆炸性擴大，從2004年6月到2005年6月的一年間，國美電器上市目標集團的門市店由94家增至169家，增加了75家；非上市目標集團的門市店更由37家增至112家，增加了75家；整個集團一年間合計增幅為150家之多。
利用資本市場的魔力，黃光裕通過減持套現的方法迅速為自己的財富增值，不僅使其本人穩坐中國首富的位置，也使得國美電器獲得充裕的資金實現快速擴張。而地產與電器零售相結合的方式可謂是黃光裕商業帝國的一個重要殺手锏。黃光裕在2004年底分別向公眾進行了3次國美電器股票的配售，總計40億港元。黃光裕將套現的這些現金基本全部用在了他的房地產投資上。在2005年初，黃光裕為了擴大其地產投資，在原有鵬潤地產的基礎上，于2005年初分別成立了明天房地產、國美房地產和尊爵房地產。目前房地產公司中的鵬潤房地產主要經營鵬潤大廈、北京大康鞋城、國美第一城等。
總結黃氏資本運作路徑，可以看到這樣一個資本運作循環圈：買入資產——買入殼資源——把經過包裝的資產注入殼資源——增值后套現——用套得的現金繼續買資產、買殼資源、包裝資產、注入套現。應該說，黃光裕的成功得益于市場的繁榮，他也曾把進一步的資本運作建立在市場會繼續繁榮的假定前提下。但今天資本市場的危機卻使高處的國美不勝寒冬。
三、黃光裕資本運作手段評析
黃光裕“事件”，其實只是一個產業資本違規運作的縮影。脫離傳統的實業模式，滲透到金融領域，進行違規資本運作，轉而套現，大肆擴張實業，這幾乎是近幾年民企非常規擴張的翻版。這使得人們開始對資本經營這一概念產生了懷疑，這是資本經營本身的謬誤，還是操作手段或動機的不純造成的危機呢? 下面本文擬從幾個深層原因分析這種現象產生的淵源及路徑依賴。
（一）我國金融環境的不完善及固有的制度缺陷，是大量民企采用非常規籌資方式的主要原因
民營企業大多成長于我國直接融資渠道不暢、企業可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發展帶來了客觀的局限和制約。在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉型期的特征，民營企業得到銀行信貸支持相對來說難度較大。在直接融資方面，主板市場主要向國有大中型企業政策傾斜，中小企業板在2004年才設立并在不斷完善之中，基本上不存在場外市場，所有這些限制因素都決定我國民營企業存在比國外更加嚴重的“麥克米倫缺口”。而據世界銀行附屬國際金融公司的另一項研究成果表明，中國私營公司的發展資金，絕大部分來自業主資本和內部留存收益。顯然，融資途徑的短缺極大制約了民營企業的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式，如果在如此受到嚴格制約的融資格局下還希望獲得激進和快速的擴張，資金的制約顯然就成為第一位的約束因素。如“德隆”以高度控制復雜金融機構的方式，“格林科爾”以“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標”共同構成的“收購三角”的方式都是對當下制約其發展的金融市場體系的應對策略的體現。
（二）我國金融監管體系的不完善是違規資本運作的客觀原因
金融監管是指一國金融監管當局以法律法規為依據，對金融業的經營進行監督管理的行為。目前，我國金融監管體系基本形成了由中國銀監會、中國證監會、中國保監會分別對銀行業、證券業和保險業進行監管的“多頭”監管模式。自中國首富黃光裕事件爆發以來，公眾或媒體高度關注的多是該事件是否涉及民企原罪、商業賄賂以及違法信貸、股價操縱等方面。而近幾年涉嫌金融方面的案例也呈上升趨勢，如：“科龍系”顧雛軍涉嫌多項證券違法違規問題。事實上，從2002年以來科龍就利用財務數字在證券市場上“游戲”，作為市場監管者的證監會沒有在第一時間發現問題的苗頭，進行有效監管，沒有及時采取有效措施保護投資者，反映出當前我國證券市場的監管效率有待提高。而黃光裕不論是早年13億違規貸款（公安部曾于2006年立案偵查），還是2008年對“ST金泰”的股價操縱（該股曾在2008年內短期創造出40多個漲停的記錄），均凸顯了我國金融監管方面的漏洞。
（三）企業家精神的缺失是“首富們”紛紛落馬的內在原因
就企業家群體而言，毫無疑問，過去三十年間，中國已經成長出一個相當龐大的企業家群體，他們也正是中國奇跡的創造者。但是，如同這一經濟增長同時伴隨著嚴重問題一樣，企業家群體的精神狀態、行為方式同樣存在嚴重缺陷。正是這種缺陷導致中國出現了一個引人注目的現象：企業家的高犯罪率。過去二三十年間，問題富豪層出不窮，一位又一位財富英雄身敗名裂。企業家精神，可以理解為是把財富以企業為載體進行動態增值的膽略、設想和行動。發達國家的經濟發展史表明，市場經濟的健康發展，財富的有效增值，離不開企業家階層。市場經濟的核心不是瓜分而是創造，不是賭博而是生產，不是欺詐而是信用，不是投機而是投資，不是短期行為而是長期戰略，這是千錘百煉的總結。當然，在“企業家精神”和“賭徒”心態之間界定一個清晰的界限是很困難的，二者更多是一種平衡的藝術。那些取得持久成功的企業家，無一不是審時度勢、根據外部環境變化及時調整平衡點的人。
四、資本經營理念的正確解讀
企業經營和發展有兩個重要途徑：一個是通過改善內部經營管理，提高企業資源優化配置來增強企業在市場中的競爭能力，即內部管理型戰略；另一個是通過資本市場尋求企業重組和擴張，這是更大范圍、更高層次的資源重新配置，即外部交易型戰略。我們通常把這種外部交易型戰略稱之為資本經營。資本經營的合理內涵應該是產權交易，即通過產權的轉讓、交換與重組，讓那些具有發展潛力的企業擁有更多資源，創造更大的價值，從而實現社會資源的優化配置。資本經營本身不能創造價值，它只是創造價值過程中的一個重要環節。在建立現代企業制度的過程中，通過明晰產權，進而通過產權交易促進我國企業的股份制改造，使一批具有良好素質的企業盡快成長為大型甚至是巨型現代企業，無疑有著十分重要的意義，但是一味夸大資本經營的作用，只會適得其反。眾所周知，在激烈的市場競爭環境中，無論是資本的保值、增值，或是企業的成長，都必須以一定的競爭優勢為前提條件。企業的競爭優勢首先是通過產品或服務表現出來，在更深層次上，則表現為一種均衡的戰略性資源結構。資本經營作為企業的一種外部成長方式，可以在短期內使企業的經營范圍增加和經營規模擴大，卻不一定能保證企業實現真正意義上的成長。崇尚資本經營的企業管理人員，為了追求所謂的資本短期快速增值效果，把資本經營單純地理解為抓住更多的投資機會，往往單純以利潤最大作為選擇市場機會的標準，較多地把視野轉向房地產、金融等領域，進而造成關聯度很弱的多樣化經營格局，分散了經營資源、削弱了自身原有的競爭優勢，這基本上是忽視營造競爭力的企業管理者實施資本經營后的共同結果。
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