2010年1月，國資委發布了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，將經濟增加值（EVA）指標列為對中央企業負責人年度經營業績考核的基本指標之一，并規范了對經濟增加值考核指標的計算。但在如今通貨膨脹的背景下，該指標存在的問題更加突顯。同時，經濟增加值還具有將經營業績與企業的決策聯系起來，對會計信息的失真進行調整等積極作用。但是指標也存在一些不足，筆者擬對此進行簡要地探討。
一、國資委經濟增加值指標再度剖析
國資委經濟增加值的基本公式是：
經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率
在經濟增加值考核中，影響其結果的有稅后凈營業利潤、資本、平均資本成本率三個因素。當通貨膨脹嚴重時，首先影響的是平均資本成本。實際平均資本成本的高低取決于實際的債務資本成本、股權資本成本和企業負債率的高低。企業平均資本成本率（WACC）的確定相對比較復雜，尤其是準確測算權益資本成本率更為困難。一般采用資本資產定價模型（CAPM）計算權益資本成本，該模型基本思想是企業權益資本成本等于無風險收益率加上風險報酬率。企業風險是決定其資本成本率的主要因素，企業風險越大，其資本成本率相應越高。
國資委從中央企業的實際出發，本著穩健起步的考慮，把資本成本率基準暫時設定為5.5%的標準。在2010年，中國人民銀行兩次上調人民幣存貸款利率，2010年10月20日起，金融機構一年期人民幣存貸款基準利率分別上調0.25個百分點；2010年12月26日起，第二次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，分別上調0.25個百分點。央行兩次上調利率，國資委的經濟增加值指標中的資本成本率本應該同樣有所上調，但其仍規定為5.5%，因而指標的不足是不言而喻的。
在通脹的情況下，規定的5.5%嚴重扭曲企業的資本成本，同時，統一的資本成本率沒有反映企業之間在風險和融資成本方面的差異。對于高風險行業和企業，規定的資本成本率有可能偏低，這將導致企業無視資本成本，盲目追求高風險項目投資。
二、以中國鋁業股份有限公司為例的經濟增加值評價
本文以在紐約、香港、上海三地證券交易所上市的中國鋁業股份有限公司為例，根據其2010年的合并財務報表，用通貨膨脹下企業實際的平均資本成本率與國資委規定的資本成本率分別計算EVA，并進行比較分析，所有的有關數據單位均為人民幣千元。
（一）按國資委資本成本的經濟增加值計算
經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率
1．稅后凈營業利潤調整
稅后凈營業利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項×50%）×（1-25%）
凈利潤=969,138
利息支出=2,575,661
研究開發費用調整項=研究與開發費+當期確認為無形資產的研究開發支出=164,223+126,322=290,545
非經常性收益調整項=665,774
稅后凈營業利潤=969,138+（2,575,661+290,545-665,774×50%）×（1-25%）=2,869,127.25
2．資本的調整
調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程
2010年末所有者權益=57,186,855
2010年初所有者權益=55,581,157
平均所有者權益=（2010年末所有者權益+2010年初所有者權益）÷2=（57,186,855+55,581,157）÷2=56,384,006
2010年末負債=84,135,184
2010年初負債=78,394,032
平均負債合計=（2010年期末負債+2010年期初負債）÷2=（84,135,184+78,394,032）÷2=81,264,608
2010年末無息流動負債=應付票據+應付賬款+預收款項+應交稅費+應付利息+其他應付款+其他流動負債+專項應付款+專項儲備=2,037,042+4,339,300+988,740+486,782+359,990+4,916,412+10,873,697+293,972+72,579=24,368,514
2010年初無息流動負債=1,731,707+4,440,736+989,734+415,365+338,476+5,249,808+110,283+22,660+56,747=13,355,516
平均無息流動負債=（2010年末無息流動負債+2010年初無息流動負債）÷2=18,862,015
2010年末在建工程=17,785,906
2010年初在建工程=18,978,257
平均在建工程=（2010年期末在建工程+2010年期初在建工程）÷2=（17,785,906+18,978,257）÷2=18,382,082
調整后資本=
56,384,006+81,264,608-18,862,015-18,382,082=100,404,517
3．按國資委5.5%的經濟增加值計算
EVA=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率
EVA=2,869,127.25-100,404,517×5.5%=-2,653,121.19
（二）按企業實際平均資本成本的經濟增加值計算
1．權益資本成本（Ks）
本文采用CAPM資本資產定價模型計算公司的權益單位成本,即：
Ks=Rf+β（Rm-Rf）=Rf+β×市場風險溢價
其中Rf為無風險利率,本文采取一年期國債利率2.60%，β通過RISS數據庫計算得到為0.87。市場風險溢價一般根據股市實際平均收益率和無風險利率確定。但是，目前國內對資本項目下的外匯流動仍實行較嚴格的管制，股權也尚未全部流通，直接通過歷史數據得出的市場收益率包含有較多的噪音，不具有可信度，所以不宜直接采用國內的數據測算市場風險溢價。國際上對新興市場的風險溢價通常采用成熟市場的風險溢價進行調整確定（以美國著名金融學家Damodanran為代表的觀點），公式為：
市場風險溢價=成熟股票市場的基本補償額+國家補償額=成熟股票市場的基本補償額+國家違約補償額×（σ股票/σ國債）
參照成熟市場的風險溢價進行調整，中國目前市場風險溢價的測算如下：
（1）成熟股票市場的基本補償額：取美國1928-2008年股票與國債的算術平均收益差5.65%；（2）國家違約補償額：根據國際權威評級機構美國穆迪投資服務公司公布的債務評級，我國的債務評級為A1，轉換為國家違約補償額為1.4%；（3）σ股票/σ國債：新興市場國家股票的波動平均是債券市場的1.5倍。
按此測算，我國目前的市場風險溢價為：5.65%+2.1%=7.75%，2010年公司權益資本成本Ks=2.60%+0.87×7.75%=9.34%
2．債務資本成本（Kd）
平均短期借款=
（20,589,680+22,993,285）÷2=21,791,483
平均長期借款=
（18,807,664+25,899,249）÷2=22,353,457
從公司披露的年度報告中得知其2010年度的短期銀行借款的加權平均年利率為4.55%；長期借款的加權平均年利率為5.25%，見表1。
Kd=4.55%×49.36%+5.25%×50.64%=4.90%（稅前）
3．實際平均資本成本率
2010年權益資本平均額=56,384,006
2010年債務資本平均額=44,144,940
權益資本權數=權益資本平均額/（權益資本平均額+債務資本平均額）=56.09%
債務資本權數=債務資本平均額/（權益資本平均額+債務資本平均額）=43.91%
平均資本成本率=權益資本成本Ks×權益資本權數+債務資本成本Kd×（1-25%）×債務資本權數=9.34%×56.09%+4.90%×（1-25%）×43.91%=6.85%
4．按實際資本成本率的經濟增加值計算
EVA=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率
EVA=2,869,127.25-100,404,517×6.85%=-4,008,582.17
三、結論
按照國資委規定所計算出的中國鋁業的EVA明顯高于通貨膨脹下實際的資本成本率計算出的EVA，嚴重影響企業經濟增加值的準確性。國資委規定，年度經營業績考核中經濟增加值指標所占比重是40%，遠大于其他指標，表明了經濟增加值重要的導向作用，因此經濟增加值在企業業績考核的客觀真實性顯得尤為重要。
同時，也必須看到，經濟增加值作為評價經濟業績的標準，有其優點，也有其不足，是把“雙刃劍”，給中國帶來的影響是深遠的。隨著公司治理結構的健全和完善，外部法律、政策環境和條件逐步配套完成，經濟增加值將會在越來越多的公司中顯現出它的價值。
