林鐘高 章鐵生
一、代理理論與債務(wù)契約的需求
代理理論認為，代理關(guān)系是一種契約，“在這種契約中，一個或更多的人（即委托人）聘用另一個人（即代理人）代表他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人”（Jensen＆ Meckding，1976）。在經(jīng)理人員與債權(quán)人這一代理關(guān)系中，委托人是企業(yè)債券的持有者或借款人，而代理人是為股東利益服務(wù)的經(jīng)理人員，由于雙方當(dāng)事人都追求各自的效用最大化，經(jīng)理人員（代理人）不會總以債權(quán)人（委托人）的最大化利益而行動，導(dǎo)致出現(xiàn)債券價值降低的管理行為，這就是所謂代理問題，由于代理問題而產(chǎn)生的債券代理成本包括委托人的監(jiān)督費用、代理人的保證支出和余值損失。在一個符合有效市場假說的有效資本市場中，由于存在競爭和合理期望的特點，經(jīng)理人員雖有采取減少債券價值的機會主義動機，但他們也要負擔(dān)由此而帶來的成本。
監(jiān)督費用是為控制代理人行為而發(fā)生的成本，是指委托人為衡量、觀察和控制代理人所發(fā)生的支出。監(jiān)督費用先由委托人承擔(dān)，但可以通過市場機制轉(zhuǎn)嫁給代理人。由于監(jiān)督費用最終都將由代理人承擔(dān)，因此他們可能會建立一種機制來保證他們能為委托人的利益而從事管理，建立機制和使代理人遵循這一機制的成本稱為代理人的保證支出。保證支出是由代理人負擔(dān)的，代理人只有在可以減少監(jiān)督費用的情況下才愿意負擔(dān)保證支出，即當(dāng)邊際保證支出等于其所負擔(dān)的監(jiān)督費用的邊際減少數(shù)時，管理人員就不愿意再多負擔(dān)保證支出。監(jiān)督和保證支出與代理人的利益息息相關(guān)而與委托人并不必然相關(guān)，但即使有監(jiān)督和保證支出，代理人所采取的行動有時還會有異于微弱人所期望采取的行動。于是就會出現(xiàn)“余值損失”。根據(jù)有效市場假說（EMH），如果市場效率是強式的，則市場會對代理人的行動作出完全的反應(yīng)，委托人可以在價格上保護自己，價格保護的所有成本都是由代理人承擔(dān)的；除價格保護外，委托人還可以通過對代理人不良行為進行“清算”和經(jīng)理人市場的約束等控制方式受到保護。如果市場不是完全有效的，對代理人不能進行完全的價格保護或采取其他的清算措施，那么余值損失部分是由委托人和代理人共同負擔(dān)的。
債務(wù)的代理問題可能會引起經(jīng)理人采取減少債券價值的種種行為，如過量的股利分派、資產(chǎn)的置換、投資不足等，試圖將財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移至業(yè)主，但是，如果市場是有效率的，由此帶來的代理成本一般是由經(jīng)理人員負擔(dān)隴原為債權(quán)人可以通過提高利息率或抽走資金的方式進行價格保護。所有這些成本必然促使經(jīng)理人員與債權(quán)人簽訂債務(wù)契約來限制其行動并讓人監(jiān)督契約的執(zhí)行以減少代理成本，實現(xiàn)其效用最大化目標(biāo)。
二、會計在債務(wù)契約中的作用
債務(wù)契約是限制經(jīng)理人員活動或要求經(jīng)理人員按一定目的進行行動的條款或條件。這些條款或條件是為了保護債權(quán)人利益或應(yīng)債權(quán)人的要求而簽訂的。債務(wù)契約一般由包含會計數(shù)字的協(xié)議或限定組成。
（－）期權(quán)理論的引入
盡管期權(quán)定價模型總體上并不精確地適用于企業(yè)債券的定價問題，但對獲得有關(guān)這類問題的定性認識是很有用的。
由期權(quán)理論可知，從企業(yè)債權(quán)人角度看，其借給企業(yè)之債務(wù)Do相當(dāng)于投資于無風(fēng)險債券B并同時出售一個賣出期權(quán) P，亦即： Do＝ B－ P。
企業(yè)在應(yīng)用負債籌資時，不僅取得了一筆資金Do，其業(yè)主同時擁有了一個看跌期權(quán)，在債務(wù)到期日（假定債務(wù)到期前不予償還），如果企業(yè)經(jīng)營成功，企業(yè)股東按約定契約償還債權(quán)人債務(wù)本息D，但是，若企業(yè)經(jīng)營失敗，則企業(yè)股東將執(zhí)行該期權(quán)，企業(yè)的所有權(quán)轉(zhuǎn)交給債權(quán)人，因此債權(quán)人面臨著企業(yè)到期不能如數(shù)償還本息的風(fēng)險，所不能償還部分的損失由債權(quán)人承擔(dān)。按照資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），他將要求得到一個與此風(fēng)險對稱的收益，顯然，這里企業(yè)支付給債權(quán)人的期權(quán)費P相當(dāng)于債券風(fēng)險溢價，即對企業(yè)到期不能償還債券本息風(fēng)險的一個量度。
（二）運用會計數(shù)據(jù)的契約條款
根據(jù)布萊克一斯古爾斯期權(quán)定價模型，該期權(quán)費P取決于以下五個因素：企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值A(chǔ)、債務(wù)到期值D、債務(wù)期限T、無風(fēng)險利率Rr以及該企業(yè)資產(chǎn)收益率變動的標(biāo)準(zhǔn)差。由歐式賣出期權(quán)定價模型及CAPM的重要性質(zhì)可知，在這些因素中，與債券價值呈反向變動的因素是債務(wù)到期值幾債務(wù)期限T、無風(fēng)險利率民以及該企業(yè)資產(chǎn)收益率變動的標(biāo)準(zhǔn)差，與債券價值呈正向變動的因素是企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值A(chǔ)。債券契約就是以上述影響因素的有關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)簽訂的，債務(wù)契約得的絕大部分條款是基于會計數(shù)據(jù)的。
債務(wù)契約一般包括債務(wù)的種類、用途、金額、利率、期限、還款的資金來源及方式、保護性條件及違約責(zé)任等條款。現(xiàn)實市場往往并非無效率，也并非完全有效率，這使債權(quán)人得不到完全的價格保護，為防止代理人事后進行向業(yè)主轉(zhuǎn)移財富的行動，使上述影響因素發(fā)生不利于債權(quán)人的變動，降低債券價值，從而損害委托人（債權(quán)人）的利益，債權(quán)人會在契約中要求寫入一系列基于會計數(shù)據(jù)的保護性條款并由代理人在契約執(zhí)行中向其提供業(yè)經(jīng)第三方獨立審計過的會計數(shù)據(jù)，以確定契約是否被違反，并據(jù)此采取行動。因此，“會計在制定契約的條款以及在監(jiān)督這些條款的實施中發(fā)揮了重要的作用”。
（三）債務(wù)契約限制性條款與會計信息
債務(wù)契約的限制性條款往往就是針對那些前文論述的可使債券價值下降的相關(guān)因素的限制，以下就是在債務(wù)契約中常見的限制性條款：
1．對購并活動的限制。經(jīng)理人員在債務(wù)發(fā)生之后增加企業(yè)風(fēng)險的方法之一是并購一家風(fēng)險更大的企業(yè)，債務(wù)契約有時禁止兼并，即使允許也要求企業(yè)在并購后的有形資產(chǎn)凈值滿足一定的水平、這種限制減少了經(jīng)理人員利用購并增加企業(yè)風(fēng)險，降低企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值的可能性。
2．對向其他企業(yè)投資的限制。經(jīng)理人員可以通過向其他企業(yè)的證券投資來改變企業(yè)的風(fēng)險，有些契約禁止這種投資，而有些契約則在有形資產(chǎn)凈值滿足一定的最低要求時允許這種投資。還有一定契約則在總金額低于給定水平（如公司資產(chǎn)現(xiàn)值）一個百分比時允許投資。
3．對資產(chǎn)處理的限制。這些限制亦可減少經(jīng)理人員改變企業(yè)風(fēng)險和支付清算性股利的可能性。債務(wù)契約往往不允許進行這種資產(chǎn)處置，因為它可能會改變企業(yè)風(fēng)險，降低企業(yè)現(xiàn)值。如果允許，也只能限定于一個給定的價值之內(nèi)。或者必須用處置資產(chǎn)的收人購置新固定資產(chǎn)或償付債務(wù)。
4．對增加債務(wù)的限制。（1）債務(wù)契約往往不允許發(fā)售具有高度優(yōu)先權(quán)的新債券，或者提出如下要求，亦即如果發(fā)售的債券具有高度的優(yōu)先權(quán)，那么，必須提高現(xiàn)有債券的優(yōu)先權(quán)，使之等同于新債券所擁有的優(yōu)先權(quán)，而且債務(wù)契約對企業(yè)債務(wù)規(guī)模往往有限制，即使發(fā)售具有相等或較低優(yōu)先權(quán)的新債券（并同時支付股利時）也可能降低現(xiàn)有債券的價值。企業(yè)只有在滿足特定條件時，才允許發(fā)售新債券，比如對企業(yè)債務(wù)總規(guī)模的限制、資產(chǎn)負債率的最高限、公司資產(chǎn)現(xiàn)值對長期負債比例的最低值等。（2）避免企業(yè)或有負債。債務(wù)契約往往要求不準(zhǔn)以任何資產(chǎn)作為其他承諾的擔(dān)保或抵押，不準(zhǔn)貼現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)或出售應(yīng)收賬款。（3）限制租賃固定資產(chǎn)的規(guī)模并將其視作負債。租金往往形成企業(yè)的固定負擔(dān)，這種限制有助于防止企業(yè)以租賃固定資產(chǎn)的辦法擺脫對其資本支出和債務(wù)規(guī)模的約束。
5．對股利的限制。債務(wù)契約有關(guān)股利限制的條款的目的是為了防止經(jīng)理人員支付清算性股利和放棄可帶來正凈現(xiàn)值的投資。這種行為會減少企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值加大企業(yè)風(fēng)險。由于股利條款上的原因，對股票回購和其他資產(chǎn)或現(xiàn)金分配同時要求處理為股利（凱利，1982）。
6．營運資本的保持。有些契約要求企業(yè)將其營運資本保持在某種最低水平之上。這種條款運用了會計數(shù)據(jù)，它類似于股利限制，同時也有助于保持企業(yè)資產(chǎn)的流動性和償債能力。
7．對利息保障倍數(shù)的限制。通過這種限制，一方面可據(jù)此判定企業(yè)盈利變動風(fēng)險是否在預(yù)期范圍之內(nèi)，另一方面也可減少企業(yè)違約的可能性。
8．債務(wù)契約一般會要求專款專用，并將還款的資金來源及方式約定，比如建立償債基金和在銀行存有補償性余額條件等，以減少因企業(yè)一時無大量現(xiàn)金用于還債而發(fā)生違約的可能性。
此外，在債務(wù)契約中，還有其他一些限制經(jīng)理人員行為的條款。如要求企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)人在合同有效期內(nèi)擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)并要求他們購買人身保險，限制企業(yè)高級職員的薪金和獎金總額等，但前面述及的條款是應(yīng)用經(jīng)過審計的財務(wù)報表數(shù)據(jù)的主要類型。
三、債務(wù)契約對企業(yè)的影響
以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的債務(wù)契約只有當(dāng)對經(jīng)理人員進行計算會計數(shù)據(jù)的會計程序采取一些限制（即限制其對會計程序的選擇）才行之有效，因此，如果對用以計算報告數(shù)據(jù)的會計程序不加管制，那么，一套對經(jīng)理人員的選擇加以限制并可以各方接受的會計程序?qū)⒆鳛橐话銘T例或者作為債務(wù)契約中的明文規(guī)定而出現(xiàn)，這就是債務(wù)契約在揭示管制之前對會計程序的影響；在揭示管制之后，債務(wù)契約基本上是應(yīng)用符合公認會計原則（GAAP）的會計報告數(shù)據(jù)，對公認會計準(zhǔn)則的修正所采用的形式只是對未行數(shù)據(jù)的調(diào)整，而并非對會計數(shù)據(jù)進行全面的重新計算，因為特地為債務(wù)契約另外規(guī)定和編制一套會計報表顯然成本太高。因此，這時一套可由經(jīng)理人員選擇的“被認可的會計程序”是基于公認會計原則的，即使對公認會計原則的背離也是符合穩(wěn)健性原則的，其目的是要抵消在債務(wù)契約限制下企業(yè)經(jīng)理夸大盈利和資產(chǎn)的動機。
擬定和監(jiān)督這些關(guān)于會計數(shù)據(jù)計算方法的規(guī)定（即會計程序）將花費成本，而且由于契約的不完全性（Hart，1986），這意味著企業(yè)經(jīng)理人員有權(quán)從這套“被認可的會計程序”中進行自由選擇。由于不履行債務(wù)契約的代價很大，因此，債務(wù)契約若以會計數(shù)據(jù)定義違約行為，則將促使經(jīng)理人員選擇可減少違約可能性的會計程序。假定其他條件保持不變，經(jīng)理人員將愿意選擇可增加資產(chǎn)或收入以及減少負債或費用的會計程序。如果在某種會計方法下將發(fā)生違約行為，人們將預(yù)期經(jīng)理人員會變更會計程序，藉以避免這種技術(shù)性的違約行為，如企業(yè)發(fā)生虧損使其接近債務(wù)契約條款所限定的比率，或公認會計原則的變化都可能導(dǎo)致技術(shù)上對企業(yè)對現(xiàn)有債務(wù)契約的違約行為，因為契約條款中所“認可的會計程序”不是在會計數(shù)據(jù)計算時，而是在發(fā)售債券時確定的。
四、小結(jié)
債務(wù)契約可以有效地降低代理成本，因為在一個有效市場中，債券代理成本一般是由經(jīng)理人員（代理人）承擔(dān)的，這促使經(jīng)理人員有動力和債權(quán)人簽訂債務(wù)契約來限制其行動，并讓人監(jiān)督契約的執(zhí)行以減少代理成本。業(yè)經(jīng)第三方獨立審計過的會計數(shù)據(jù)，旨在減少代理成本的債務(wù)契約中得到應(yīng)用；期權(quán)理論的引入使我們對會計數(shù)據(jù)在債務(wù)契約中的作用有了更明晰的認識。債務(wù)契約對會計也產(chǎn)生了影響，它會提供一套基于公認會計原則的“被認可的會計程序”以供經(jīng)理人員進行選擇，經(jīng)理人員會選擇可減少違約可能性的會計程序，以避免發(fā)生違約行為。所有這些都將有助于指導(dǎo)更有效債務(wù)契約的簽訂。
