20世紀中期，美國出現了兼并聯合的浪潮，同時也出現了一批多元化和多部門的大企業集團。這些集團式企業的出現，昭示著企業內部資本市場的產生。內部資本市場可以把多渠道的現金流集中起來，投向高收益的領域，其在監督、激勵、內部競爭以及資本的低成本配置方面均優于外部的資本市場。本文擬以內部資本市場運行比較成功的云南銅業（集團）有限公司（以下簡稱云銅集團）為例，希望能給我國企業集團提供些經驗，從而提高自身的內部資本市場效率，為企業多元化戰略服務。
云銅集團的內部資本市場運行分析
云銅集團是以銅金屬的地質勘探、采礦選礦、冶煉加工、科技研發、進出口貿易為主的有色金屬企業。集團現有全資和控股企業34家、參股企業19家，包括云南冶煉廠、云南易門礦務局、云南銅業股份有限公司、云南明晨進出口有限公司、云銅勝威化工有限公司、云南云銅稀貴新材料股份有限公司等。其中，云南銅業股份有限公司（以下簡稱云南銅業）為集團控股的唯一一家上市公司，截至2008年年底，該公司共有全資子公司3家、控股子公司10家、參股企業14家。目前，集團從業人員約2萬人，總資產445億元，凈資產179.8億元。2007年完成有色金屬產品產量55.5萬噸，實現銷售收入392億元，實現利稅27.35億元。在2008年9月8日云南省百強企業排序發布會上，云銅集團以398.7997億元的營業收入位列云南省2007年度100強企業第2位。
由于我國企業集團沒有強制性披露義務，因此筆者無法直接獲得云銅集團所有的相關資本運作信息，而只能從其控制的上市公司云南銅業的公開信息中間接獲取部分信息。通過分析筆者發現，云銅集團內部資本市場的運作方式主要有以下幾種：
第一，集團內部資產租賃。集團內部租賃具有穩定性和融資租賃的特征，因此可視為一項資本融通行為。根據云南銅業與云南冶煉廠簽訂的《房屋出租使用協議書》，云南冶煉廠將座落在云冶社區內的房屋25、55、56三幢共85套租給云南銅業使用，面積2 180.71m2，并按國家物價管理部門或參照可比的當地市場價格約定2004年租金為90 732.54元。
第二，集團內部借貸。云南銅業2003年10月21日與云銅集團、云南冶煉廠、易門礦務局、昆明云冶鋅業股份有限公司四家關聯企業簽訂了《原料購銷結算方式的補充協議》，該協議有效期為三年。協議規定云南銅業向原料供應方支付的原料款，以半年不含息銀行承兌匯票支付。原料供應方需用資金時，可到銀行辦理匯票貼現，貼現利息由云南銅業承擔。
第三，集團內的擔保。主要是云銅集團為云南銅業公司及其子公司提供擔保。如2000年云銅集團為云南銅業提供信用擔保，使其從銀行獲得短期借款665 033 000元，長期借款735 000 000元；2001年云銅集團為云南銅業提供信用擔保，使其從銀行獲得短期借款497 500 000元，長期借款204 000 000元；2007年云銅集團為云南銅業的全資子公司玉溪礦業有限公司一年期86 000 000元借款提供擔保；此外，云銅集團還曾為云南銅業的控股子公司云南迪慶礦業開發有限責任公司提供長期借款擔保，擔保借款金額320 000 000元。
第四，集團內產品或服務往來。云南銅業曾向云銅集團銷售白銀、高純陰極銅、銅盤元，向子公司赤峰云銅有色金屬有限公司銷售硫酸銅，向云南明晨進出口有限公司銷售白銀、銅锍，向云銅勝威化工有限公司銷售硫酸，向云南云銅稀貴新材料有限公司銷售白銀，向云南云銅鋅業股份有限公司銷售白銀等，銷售價格一般由雙方根據市場價格確定。而且云南銅業還與云南云銅鋅業股份有限公司簽訂了《鐵路運輸合同》及《貨物使用費承包協議書》，按該合同及協議之規定結算運費。
第五，集團內部投資。截至2008年6月30日，云南銅業對子公司云南新同鑫投資有限公司共投資5 100 000元，持股比例51%（由于該公司尚在辦理新設立工商登記中，2008年上半年未納入合并范圍）；而且云南銅業還對聯營企業赤峰金峰銅業有限公司投資1.63億元，組建了赤峰金鳳銅業有限公司，對其擁有100%的股權。
第六，集團內的股權、資產轉讓。云南銅業于2004年7月30日與云南冶煉廠簽署了《資產及股權轉讓協議書》，收購云南冶煉廠部分生產經營性資產和其持有的四川里伍銅業股份有限公司7.534%的股權、云南三益有色金屬儲運公司33.30%的股權。2006年6月8日云南銅業決定實施非公開定向募集不超過5億股，主要用于收購云銅集團下屬的礦山和公司內部的技改項目；2007年中期云南銅業通過定向增發，收購了云銅集團擁有的“四礦一廠”（玉溪礦業、楚雄礦冶、金沙礦業、迪慶礦業、楚雄滇中）。
云銅集團內部資本市場成功運作的原因分析
經過對上述案例的基本分析可以看出，云銅集團的內部資本市場已經基本建立，并在一定程度上發揮了內部資本市場的整合及再分配作用，為子公司及集團整體競爭力的提升提供了一定的幫助。其內部資本市場的成功運作主要基于以下幾點：
第一，充分發揮了內部資本市場的信息、資源配置優勢。內部資本市場不僅降低了公司的信息搜索成本，更降低了公司的投融資風險。如云南銅業在長期的經營過程中，充分發揮自身在銅產業的信息優勢，并注重在該領域內的專業化經營，并購的行業和領域均與銅有關，既降低了信息成本，又通過戰略實施進一步擴大了企業收集信息的容量，提升了信息優勢。以云南銅業收購的云銅集團的控股子公司“四礦一廠”為例，公司當時根據信息預計“四礦一廠”將生產銅精礦8萬噸，建設完畢后將達12.5萬噸，因而這項投資從長遠看有利于云南銅業的發展，有望提高云南銅業的資源供應量，解決云南銅業一直以來面臨的原材料供應緊張問題，有望提高其盈利能力。
第二，利用內部資本市場降低公司投融資成本、提升公司整體競爭力。內部資本市場相對于外部資本市場具有較低的投融資成本，而且受到的不可控因素的影響較少，從而可以保證財務的穩定性和投融資的高效性。云南銅業能夠利用集團內部投資和集團內股權、資產轉讓等方式進行內部資本的重新配置，如2008年投資于子公司云南新同鑫投資有限公司以及赤峰金峰銅業有限公司均證明了這一點。從融資的角度來看，云南銅業在集團內部資本市場不斷發展和實力增長的基礎上，于2006年和2007年采取定向增發方式為集團內部籌集資金，降低了傳統的外部證券市場融資廣泛存在的逆向選擇風險。而能夠成功籌集到5億股定向籌資，并能夠進行進一步的增發，表明云南銅業自身實力以及風險抗擊能力的增強。
第三，通過多種方式提升內部資本市場運行的靈活性和有效性。在集團內部資本市場的形成過程中，云南銅業利用了多種方式進行資本和資金的配置及利用，并通過多種方式的共同作用，保證了內部資本市場的建立及順利運行。如先后利用集團內部資產租賃、內部借貸、內部擔保、內部產品或服務往來、內部投資、內部股權、資產轉讓等方式進行內部資本市場的建立。其中，云南銅業利用集團內部借貸的方式減輕了資金壓力，利用銀行承兌匯票的方式進行原料款的結算，有效地節約了資金成本，利用產品和服務往來實現了生產力的適當輸出。靈活而廣泛適用的方式，使得集團內各方都能得到適當的資本輸出及資本配置。
啟示及建議
通過對云銅集團的案例分析可以看到，雖然我國理論界關于內部資本市場的研究才剛剛起步，但我國集團企業內部資本市場的實踐卻已取得了一定的成功，不但進一步提高了資本的利用效率，而且在一定程度上彌補了外部資本市場不太發達的缺陷。但同時也必須看到，我國內部資本市場仍存在大量問題，單純追求企業多元化、忽視管理水平的提升以及股東與公司經理之間、公司經理與部門經理之間的代理問題和尋租問題，都已成為內部資本市場無法發揮效用甚至成為集團在建立內部資本市場后價值以及利潤進一步下降的重要阻礙。筆者認為，我國集團企業在內部資本市場中，應重點關注以下問題：
1.限制高層管理者靈活調配資源的權力，防止其為謀取個人私利而過度投資。本案例中云銅集團原董事長、黨委書記鄒韶祿就因受賄被判刑，而這種國企監管漏洞是與我國內部資本市場運行不善有著密切聯系的。所以，當中鋁成為云銅集團的最大股東后，便開始對集團及云南銅業進行全面整頓，明確提出計劃出臺集團及下屬各單位高管、中層管理人員在“四礦一廠”及相關企業的股權清退方案，以避免高管及中層管理人員通過持股、關聯交易、同業競爭等出現利益輸送與利潤調節的問題。另外由于多元化公司之間的競爭可能會消耗大量人力資源，所以中鋁提出要把這種競爭控制在一定的范圍內。
2.建立有效的內控機制和信息反饋機制，防范代理問題及尋租問題。由于在內部資本市場中，企業高管層擁有更為豐富的資源和資金，其可能會利用資源謀取個人利益或為奪取資源而扭曲和偽造信息，從而導致內部資本市場的低效甚至潰敗。因此有必要建立一套有效的內控和信息反饋機制，以解決代理及尋租問題。
3. 注意對風險擴散效應進行控制。內部資本市場的存在使得集團各部門間有著密切的聯系，因而某一部門的風險容易擴散至其他部門乃至整個集團。本案例中，雖然云南銅業的專業化增強了其信息優勢，但同時也使得其政策或者行業風險的擴散將更為明顯。因此，適度地把握企業的多元化程度、及時評估企業的環境風險以及進行及時的調整，已成為內部資本市場保持穩定并提升抗風險能力的重要保障。
4. 避免“跨行業補貼”的存在。雖然本案例中云南銅業立足于制銅業，并未過多涉及不相關行業的經營，但作為現有內部資本市場的瓶頸，跨行業補貼已成為國外多元化公司中內部資本市場較為普遍的問題。Shin和Stulz（1998）通過研究也發現，多元化公司內某個部門的資金支出往往依賴于公司其他部門的資金支持，而且這種支持并不考慮有關部門的投資機會是否大于其他部門的投資機會，從而降低了資本利用的效率，這就是“內部資本市場低效假說”。因此，集團企業在考慮戰略發展的基礎上，應及時調整公司對于低效率的部門的過度配置，進行部門重塑或者合并，以真正提升內部資本市場的作用和效率。
