■ 童盼，陸正飛 ／文
(中國人民財產保險股份有限公司 100052 北京大學光華管理學院100871)
*本文系國家自然科學基金項目“股東-債權人利益沖突與企業投資行為研究”(項目批準號70272003)的成果之一。
【摘要】負債融資帶來的股東.債權人沖突會引起股東/經理的資產替代與投資不足行為,同時負債又可減少股東.經理沖突引起的過度投資行為,而且不同期限結構的負債的代理成本存在差異。本文在
系統回顧和評述現代公司財務學術文獻中有關負債融資對企業投資行為影響的已有主要研究成果的基礎上,對該研究領域的未來發展方向進行了展望。
【關鍵詞】股東-債權人沖突 股東-經理沖突 負債期限結構 過度投資 投資不足
融資與投資作為企業的兩項基本財務活動具有緊密的聯系。大部分關于負債融資的討論都會涉及到企業投資決策問題,同樣,對企業投資行為的研究也往往從融資角度入手。投融資關系的討論構成了整個財務理論的重要部分。本文不準備對涉及投融資關系的所有文獻予以回顧,而只是對其中的一個側面——負債融資對企業投資行為影響的研究進行綜述與評價。
1958年,Modigliani和Miller發表了一篇意義深遠的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點在任何情況下都是資本化率(預期收益率),并且完全不受融資的證券類型的影響”。但MM理論是存在于一個信息對稱的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我們的注意力只是集中在那些不會改變企業風險程度或目標負債比率的項目,那么,對于一般性投資項目的接受或否決決策來說,我可以認為一般意義上的MM公式的準確性是可接受的。”但如果我們考慮信息不對稱和代理問題,MM關于投資獨立于融資的觀點就受到了質疑。
現代西方文獻中用以解釋負債融資對企業投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權人沖突對企業投資行為的影響;二是負債的相機治理作用,即負債可以減少股東.經理沖突帶來的過度投資行為;三是負債期限結構對企業投資行為的影響。
一、股東-債權人沖突對企業投資行為影響的研究
西方學者對股東.債權人沖突影響企業投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年,Fama和Miller在《財務理論》一書中首次討論了股東、債權人沖突在企業投資決策上的表現。他們認為,當企業發行風險負債時,一個能夠最大化企業價值(股東與債權人財富之和)的投資決策卻不能同時最大化股東財富和債權人財富,即某一最大化股東財富的投資決策并不能最大化債權人財富,或相反。他們將此歸因于股東與債權人對收益不確定性不同的兩個項目的偏好不同。相對來說,債權人偏好收益不確定性較小的項目,股東則偏好收益不確定性較大的項目。這是因為在其它條件相同的情況下,如果企業選擇收益不確定性較小的項目,則企業整體風險較小,負債市場價值較高,但其股票市場價值則相對于選擇收益不確定性較大的項目時為低;而收益不確定性較大的項目對企業價值的影響正好相反,企業整體風險增加,負債市場價值降低,股票市場價值升高。在投資項目的選擇上,股東與債權人利益產生了沖突。
我們可以從期權的角度來理解項目風險對企業價值的影響。如果把杠桿企業的股東看作是歐式看漲期權的持有者,而把債權人看作是向股東出售看漲期權的企業的擁有者。“那么,當其它條件.不變時,投資項目的風險增加,企業的變異性增大,看漲期權的價值(即股權價值)也增加,因為看漲期權的價值一般隨著標的資產(企業)變異性的增大而增加。而風險債券的價值等于企業價值和看漲期權價值之差,所以當投資項目(企業)風險
增加時,債權價值減少。”(Black＆Scholes,1973)。
對股東-債權人沖突對企業投資決策影響重要性的認識經歷了一個過程,最初學者們雖然意識到這種沖突的存在,但他們同時認為,“股東與債權人之間的這種潛在沖突可能并不重要,因為從總體上來說,增加企業市場價值的投資機會既會增加企業股票價值,又能增強企業履行債務的能力”(Fama＆Miller,1972)。但隨著研究的深入,股東、債權人沖突引起的投資歪曲問題受到了學者們的重視,他們認為此問題并不容易解決。應該說,在對稱信息下,股東與債權人之間的這種沖突是容易解決的,因為無論是股東,還是債權人,都會選擇能夠最大化企業價值的項目,所以只要投資項目的凈現值大于零,投資項目就可行。但一旦存在信息不對稱問題,股東、債權人之間的這種沖突就變得不易解決,因為股東會以股東財富最大化為目標,而不再考慮企業價值最大化以及債權人的財富問題,這使得投資項目的選擇變得極為復雜,“并且會帶來一種極端結果,即擁有有價值增長機會的企業不愿發行風險債券”(Myers,1977)。
之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在對代理成本的研究中發展了該問題,明確提出了股東-債權人沖突對投資決策的兩大影響:資產替代與投資不足。
在1976年Jensen和Meckling的經典之作中,他們揭示了股東/經理在投資決策時進行資產替代的可能性。他們指出,如果股東/經理有機會先發行債券后決定采取哪種投資,然后再在市場上出售其全部或部分保留的股權,那么,他對兩個期望總收益相同但方差不同的投資項目的選擇就會存在差異。因為股東/經理可以通過先許諾選擇方差較低的項目以出售債券,而后卻選擇方差較高的項目,將財富從不諳此道的債券持有人那里轉移到作為股權持有人的他自己手中。即在負債較大的籌資結構下,股東/經理將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微但一旦成功獲利頗豐的投資,如果這些投資成功,他將獲得大部分收益,而若投資失敗,則債權人承擔大部分費用。他們將此問題導致的機會財富損失歸納為第一種負債代理成本。
Myers(1977)則對投資不足現象進行了剖析。他發現:發行風險債券會促使企業采取次優的投資策略或迫使企業及其債權人發生避免次優策略的成本,從而減少這些企業的現行市場價值。因為采用風險債券融資的企業在某些狀態下①會拒絕凈現值為正的投資機會。也就是說,當經理與股東利益一致時,發行風險債券融資的企業股東/經理將拒絕那些能夠增加企業市場價值、但預期收益大部分屬于債權人的投資,即使這些投資項
目的凈現值為正。顯然,負債削弱了企業對好項目進行投資的積極性。
實際上,無論是資產替代效應,還是投資不足效應都來自于股東/經理的道德風險,它們都是股東/經理在獲取債權人的資金后,在債權人不知情的情況下做出損害債權人利益的投資決策。要不投資于減少債權人收益的高風險項目,要不放棄對債權人有利的低風險項目的投資。所以,無論是哪種情況,都會降低負債市場價值。而且,“對于處于財務困境中的企業來說,上述問題會更加嚴重”(Brealy＆Myers,2000)。
從某種意義上來說,股東-債權人沖突對企業投資行為影響的研究是資本結構理論研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不對稱等理論在財務學研究中的引入又極大地推動了該問題的研究。二十世紀七十年代,當“資本結構之謎”研究的重心逐步從稅收、破產等“外部因素”轉向企業“內部因素”后,負債代理成本作為對負債不利因素的一種內因解釋被諸多學者提出,而股東、債權人沖突對企業投資決策的影響恰是負債代理成本的主要來源之一。
自20世紀80年代起,該領域的研究進一步深化,集中體現在以下四個方面:
1.研究負債代理成本的計量及影響因素,試圖運用各種方法直接計算負債代理成本的大小,以此確定負債代理成本的重要性,并探討哪些因素會影響負債代理成本的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)發現股權結構會影響股東-債權人之間的利益沖突。由于家族股東相對于其他股東來說比較關注企業的長期生存能力和企業聲譽,所以,家族股東更愿意最大化企業價值,而不是股東價值。因此,家族股東與債權人之間的利益分歧相對較小,從而減少負債融資成本。Parrino＆Weisbach(1999)運用模擬方法直接驗證了股東一債權人沖突引起的投資歪曲行為。他們發現,股東-債權人沖突確實存在,而且這種沖突隨企業負債水平的增加而增加。此外,負債債務期限、項目現金流與企業現金流的相關性、項目大小、企業所得稅、行業等因素對股東-債權人沖突的大小都有影響,所以,不同企業的負債代理成本差異較大,并且數額巨大。
2.研究最優債務契約的設計問題,企圖通過最優債務契約來緩解股東.債權人之間的沖突。例如,Berkovitch＆Kim (1990)同時分析了投資不足和過度投資問題,論證了減少投資不足動因的財務契約是如何影響過度投資動因的。他們發現:(1)當貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時,項目融資②是減少風險負債引起的代理總成本的最有效的方法。
(2)當貸款人與借款人對新項目的回報情況存
在信息不對稱時,給新負債以更多的優先權將減少投資不足問題,但同時會加劇過度投資問題。因此,在信息不對稱條件下,最優優先權規則決定于兩種相反結果的相對重要性。(3)限制向股東支付現金將有助于控制投資不足問題。
3.通過對融資與投資之間關系的實證檢驗,驗證股東-債權人沖突對企業投資行為的理論假設。例如,Mccabe(1979)實證檢驗了支出決策(投資和股利)和融資決策(新增負債)之間的相互依賴關系。結果表明,管理層首先決定投資和股利的長期水平,這兩種水平不僅互相保持一致,而且與企業利潤相一致,然后企業通過新增長期負債或短期融資來彌補短期經營的不足。這與傳統的最優資本結構理論并不一致,表明投資、股利和新負債在長期均衡水平上保持一致。
4.通過建立新的代理模型,以求拓展原有理論。例如,Garish＆Kalay(1983)考查了杠桿率對股東偏好高風險項目的行為的影響。他們發現,股東從未預期的項目風險的增加上獲得的收益并不是企業杠桿率的單調遞增函數。當債券面值等于預期的企業價值時,股東獲得的收益最大,即股東增加投資風險的欲望最強。Maksimovic＆Zechner(1991)則將行業均衡條件納入代理成本的分析模型中,推翻了一些單個企業代理成本模型中的關鍵結論。他們發現:(1)項目現金流的風險是由行業中所有企業的投資決策內生決定的。(2)當考慮行業中項目的分布時,盡管單個企業的財務結構會影響投資決策,但它并沒有降低企業的價值。(3)在模型中納入債務稅盾作用后,高負債水平的企業相對于低負債企業會選擇EBIT較低或現金流風險較大的項目。(4)企業財務結構的主要決定因素,如公司所得稅,不僅對企業決策有直接影響,而且改變了行業中投資項目的均衡分布。
由于負債代理成本不易量化,上述關于股東-債權人沖突的研究大多采用分析式研究的方法,直接就股東-債權人沖突對企業投資行為影響進行實證檢驗的還是較少。
二、負債的相機治理作用
除了股東、債權人之間的利益沖突外,在現代企業中,由于委托方股東與受托方經理之間的目標不一致,同樣不可避免地會發生代理成本。與股東相比,經理更關心企業的規模問題,因為一般來說,規模高速擴張的企業,管理層升遷的機會更多;大企業經理的社會地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收入也較中小企業高。因此,“經理們存在擴張企業規模的動機,這種動機會促使經理將閑置資金投資于
能夠擴大企業規模的非盈利項目,從而犧牲股東的利益來增加自己的財富,產生過度投資”(Jensen,1986)。
經理的這種過度投資行為雖然可以通過經理持股、薪酬計劃或其它機制加以引導,但都不能使股東與經理的目標完全一致,而且會帶來各種各樣的代理成本,如監督成本等。而負債可以防止這種過度投資行為,降低股東.經理之間的代理成本,提高投資效率,因為負債本息的固定支付將有利于減少企業的閑置資金,抑制經理因閑置資金過多而進行的有利于自己而不利于股東的過度投資行為。負債的上述作用我們稱之為負債的相機治理作用,負債的相機治理作用源于負債本身的性質,即在企業正常經營情況下,債權人按債務契約規定獲取固定利息收入,債權人不擁有企業的剩余控制權;但當企業破產時,債權人通過清算,獲取企業的剩余索取權。因此,負債可以從兩個方面降低股東-經理沖突引起的代理成本,一方面,負債本金與利息的支付可以減少可供經理支配的現金;另一方面,負債使經理面臨更多的監控和破產風險,一旦企業不能按期償還債務,則公司的控制權將歸債權人所有,經理喪失從企業取得的各種利益。所以,一個無債或債務很少的企業的經理可以在不影響自己的福利和權力的情況下減少股東的收益,而高債務企業的經理卻較難辦到。
Titman(1984)等都驗證了負債的上述作用。Titman(1984)假設企業的清算會給其客戶帶來成本,并表明客戶會理性預期到權益持有者的這種清算動機,因為股東承擔了次優清算政策的所有成本,所以,他們會事先承諾將采用最優的、價值最大化的清算政策。他證明了企業的資本結構可以提供所要求的這種事先承諾。John＆Senbet(1988)證明了使用負債所帶來的投資不足激勵可以抵消股東有限責任所帶來的過度投資問題。Heinkel＆Zechner(1990)證明,項目質量的信息不對稱將會使全權益企業存在過度投資行為,這種過度投資會在投資之前反映在證券價格上。而通過發行適當的負債可以消除這種次優投資行為,從而產生一個并不基于稅收、破產成本或其他外部因素的最優負債比例。Stulz(1990)發現,在不考慮負債代理成本的情況下,最優融資政策能夠減少經理過度投資時給股東帶來的成本,并且這些政策受每一時期現金流的分布及其凈現值的影響。
負債相機治理作用從另一個側面描述了負債融資與企業投資行為之間的關系,即負債融資在增加負債代理成本的同時,也降低了股東-經理沖突引起的代理成本。債權人在公司治理中的作用也由此可見一斑。但對于負債相機治理作用的研究同樣缺乏有力的實證檢驗。
三、負債期限結構與企業投資行為
通常來說,企業除了可以通過降低資本結構中的負債水平和在契約中添加嚴格的限制性條款等方式減少股東-債權
人沖突引起的投資歪曲問題外,還可以采用縮短負債期限的方式。這是因為短期負債價值相對于長期負債價值對企業資產價值的變化更不敏感,而且短期負債使企業經常面臨還本付息的壓力,這就迫使股東/經理約束自身偏好風險的欲望,所以,短期負債可以降低資產替代的動機。另外,短期負債總是先于長期負債到期,并獲得償付,所以,即使短期負債和長期負債在企業破產時具有相同的優先權,短期負債在企業正常經營下仍比長期負債具有更有效的優先權,而且短期負債要求企業經常重新簽訂債務契約,這就迫使股東/經理約束自己放棄對債權人有利的投資項目的欲望,因此,短期負債能夠控制投資不足問題。可見,在負債水平不變的條件下,負債結構中短期負債的比例越高,負債代理成本越小,股東-債權人沖突引起的投資歪曲越少。
Myers(1977)、Barnea,Haugen＆Senbet(1980)等都對短期負債在減少投資不足、資產替代等問題方面的作用進行了論述,并且得到了諸多學者的認同,但是對于這一理論的實證檢驗結果卻并不一致。
Barclay＆Smith(1995)的實證結果表明,企業投資機會中增長型期權越多,企業發行越多的短期負債。Guedes＆Opler(1996)則發現,在信貸評級中被評為投資等級的大企業一般在長期或短期負債到期時舉債,而被評為投機等級的企業則一般在負債尚未到期時就舉債。他們還發現,增長預期高于平均水平的企業大多在短期負債到期時舉債。Parrino＆Weisbach(1999)驗證了期限越長的負債,股東-債權人沖突越嚴重,代理成本越高。他們發現,短期負債居多的企業,基本上沒有股東.債權人沖突引起的代理成本,但當負債期限變長后,由于負債價值對企業資產結構變得更敏感,現金流特點不同于企業現金流的項目的實施對長期負債價值有很顯著的影響。Ozkan(2000)運用廣義矩估計方法考察了英國非金融行業企業的負債期限結構,他的實證結果再一次為負債期限結構與投資機會之間的負相關關系提供了強有力的支持。
而Stohs＆Mauer(1996)的實證結果卻不支持負債期限結構與投資機會之間的顯著負相關關系,他們對此的解釋是之前的研究沒有控制杠桿率對負債期限結構的影響,從而影響了負債期限結構與投資機會之間的關系,因為投資機會中增長型期權越多的企業,其杠桿率往往越低,所以,這些企業很少有動力通過調節負債期限結構來減少因行使期權而帶來的利益沖突。Antoniou,Gnney＆Paudyal(200
2)在對英國、法國和德國企業負債期限結構決定因素的研究中也得出了類似的結論。他們的研究表明,英國企業負債期限結構與投資機會顯著正相關,即投資機會中增長型期權越多的企業,長期負債越多;法國和德國企業兩者之間的關系則不顯著。Scherr＆Hulburt(2001)同樣沒有發現增長型期權顯著影響企業負債期限結構的證據。韓德宗、向凱(2003)考察了我國醫藥、生物制品行業上市公司的負債期限結構,實證結果表明,我國上市公司在解決投資不足問題上并未利用債務期限工具。
造成實證檢驗結果差異的原因是多方面的,樣本公司、研究方法以及控制變量的選擇都會在一定程度上影響實證研究的結果,所以,對于長、短期負債的代理成本是否存在差異這一問題尚有待進一步檢驗。
綜上所述,負債融資對企業投資行為的影響具有兩面性,一方面負債融資帶來的股東-債權人沖突引起了股東/經理的資產替代和投資不足行為,另一方面,負債又減少了股東-經理沖突帶來的過度投資行為。這也是造成該問題實證檢驗較為困難的重要原因,因為研究者很難判斷負債與投資之間的相關關系究竟是由哪種理論引起的。此外,不同期限結構的負債的代理成本有所不同。負債期限越長,股東-債權人沖突越嚴重,負債代理成本越高,由此引起的過度投資、投資不足程度也越大。而以短期負債為主的企業的負債代理成本較低。因此企業可以通過縮短負債期限來減少股東-債權人沖突引起的投資歪曲。
四、我國研究現狀及未來研究展望
從國內研究現狀來看,單獨研究融資結構與投資問題的文獻較多,將兩者聯系起來研究的較少,專門研究負債融資對企業投資行為影響的更為少見。江偉、沈藝峰(2004)分析了不同成長性企業中,負債對固定資產投資的影響。他們的實證結果表明,對于高成長性企業,負債沒有引起上市公司的投資不足,反而導致了嚴重的資產替代行為;而對于低成長性企業,負債并沒有導致資產替代,但是負債的控制作用也沒有得到發揮。童盼、陸正飛(2005)驗證了負債融資對企業投資行為的上述影響。他們發現,在我國上市公司中,負債比例與企業投資規模顯著負相關,而且兩者之間的關系受新增投資項目風險與投資新項目前企業風險的大小關系的影響,低項目風險企業比高項目風險企業,投資額隨負債比例上升而下降得更快。這表明在低項目風險企業中,負債不但引起投資不足,而且發揮了它的相機治理作用;而在高項目風險企業中,負債在發揮其相機治理作用的同時引起了資產替代效應,而且負債的相機治理作用更強些。
我國上市公司的融資結構有著鮮明的特色,一方面,有別于西方的優序融資理論,我國上市公司偏好股權融資;另一方面,由于我國債券市場不發達,我國上市公司負債主要來源于銀行貸款,而且負債期限結構表現為短期負債占大部分,甚至有部分上市公司幾乎沒有長期負債。與此同時,我國上市公司的投資行為又呈現出一些耐人尋味的現象,如頻繁變更募集資金投向、投資效率和效益低下等。我國上市公司的投資行為是否與其獨特的融
資結構有關呢?由于大部分銀行和上市公司都是國有股占控股地位,其所導致的企業股東與債權人的同質性會不會使得企業對銀行這個主要債權人利益的侵害較為嚴重呢?企業的負債融資究竟從哪些方面、多大程度上影響著企業投資行為?對這些問題的回答不僅有助于我們理解不同融資結構下企業的投資行為,為減少歪曲的投資行為提供建議,同時又可促進對資本結構的研究,為監管當局規范上市公司的再融資行為提供思路。
我們認為,今后該領域的研究可以從以下三個方面展開。(1)負債代理成本問題研究。由于歷史和體制原因,目前我國企業股東與債權人之間的矛盾并不十分突出,因此關于這方面的研究也相對較少,但隨著企業及銀行體制改革的深入,企業股東與債權人之間的沖突將日趨凸現,基于我國金融體制深入研究企業負債代理成本問題將具有深遠的理論與實踐意義。所以,今后的研究應逐步將視角轉移到股東-債權人沖突問題上,從負債代理成本的計量和影響因素,最優債務契約的設計,以及不同類型負債的代理成本差異等諸多方面開展負債代理成本的基礎理論和應用研究。(2)基于股東-債權人沖突的企業融投資行為研究。應該說,國內基于股東-債權人沖突考察融資結構對投資行為影響的研究剛剛開始起步,需要進一步深入研究的內容很多。我們認為,至少可以從以下兩個方面展開深入研究:一是從公司治理的角度研究股東-債權人沖突對企業投資行為的影響,考察不同治理結構下,融資結構對企業投資行為的影響是否存在差異,并分析差異形成的原因。二是考察非上市公司中股東-債權人沖突對企業投資行為的影響。由于股權融資渠道相對較窄,非上市公司的負債比例普遍高于上市公司。在這種情況下,非上市公司股東、債權人之間的關系,及對企業投資行為的影響可能會出現有別于上市公司的現象。(3)新方法的應用。由于企業實際的投資決策過程不易被觀察,基于利益相關者利益沖突考察融資結構對企業投資行為影響的研究往往較難運用實證的方法,而分析式研究又在實踐證據的提供上缺乏力度,所以,在研究中引入一些新的研究方法,如心理學、實驗、模擬、實地調研等,將有助于深化對該問題的研究。
注釋:
①假設負債在投資機會過期后到期(即企業需先決定是否投資),如果企業價值<初始投資(I)+對債權人承諾的支付(P),股東進行投資所獲得的收益支付P后將不足以彌補初始投資I,即投資所獲得的好處全部被債權人所占有,股東的投資凈收益為負值,股東將沒有積極性進行投資;而不投資,債權人將不能獲得任何支付。所以,企業價值
造成企業市場價值的損失。
②此處項目融資是指專門發行債券來為項目籌資,新債權人擁有新項目的第一索取權,但對企業現有資產不具有追索權。
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