廣州 宋獻中
資本預算方法是財務管理中進行長期投資決策的基本方法。目前已形成了一套在理論上比較完善的投資預算方法。一般認為考慮了貨幣時間價值的方法更為科學，然而事實并非如此。對美國大型企業利用資本預算方法的調查顯示，在投資決策中，運用最廣泛的評價指標是投資回收期，即不考慮貨幣時間價值。1997年，南京大學課題組調查結果顯示，我國工業企業進行項目投資決策時，使用率最高的仍然是投資回收期法，而考慮貨幣時間價值的凈現值法和內含報酬率法的使用率不到30％。出現這種情況并非偶然，有人認為這是方法本身存在的問題，因為對于同一個方案采用凈現值法和內含報酬率法來進行評價可能會產生矛盾的結果；也有人認為這是人們對貨幣時間價值的貼現原理認識不足，但筆者認為原因不僅在于方法本身，更重要的在于方法所隱含的假設前提與決策人本身的行為不相符，本文就此作以下探討。
一、資本預算的基本假設
以貨幣時間價值為基礎的資本預算方法包含了一系列的基本假設前提，具體內容如下：
假設1：管理決策的目標就是最大限度地提高公司的價值，或者說給公司合約者提供最滿意的利潤水平，而這種“最大化”或“最滿意水平”往往是通過數學公式來計算的。
假設2：現值與未來值相比，貨幣所有者偏好現金流量的現值，投資者要求從未來投資回報中對目前的支出得到補償，獲取未來的利益，所以時間因素是資本預算的核心。另外，對于長期項目要對未來的現金流入和現金流出進行預計并按一定的貼現率進行貼現，以此來作為項目評價和排序的依據。
假設3：股東是風險規避者。根據邊際效用速減的基本原理，得到的資產越多，每增加一個單位的價值反而是遞減的，因此，如果投資失敗，所失去資本的價值比項目成功時所得到的價值要高。當項目的預期風險增加時，投資者要求得到的回報也更高。
假設4：投資預算方法采用現金流量而不是會計收益。由于投資決策是建立在多期現金流量的基礎上的，所以對現金流量的預測就成為投資預算的一個重要組成部分。
假設5：任何資本項目都必須融資，且沒有免費的資本來源。
二、基本假設與決策人行為的矛盾分析
以上分析的假設與決策人的行為產生的矛盾沖突表現在以下幾個方面。
第一個假設的基本前提是企業管理者的利益與其所有者的利益是一致的，只有這樣，投資決策才能實現所有者的財富最大化。然而現代企業理論認為，企業是一系列契約的組合，由于信息的不完全性和未來的不確定性，從而使得合的難以表明合約人的行為方式和結果。在以公司制為代表的現代企業制度中，作為一個資產經營與管理的受托人，他可能背離委托人的意愿去選擇那些符合自己風險與時間偏好的投資項目與財務政策。在我國，由于投資主體沒有明確，軟預算約束仍存在，政府行為不規范，企業的破產機制還沒有形成，從而使得投資決策的效益性受到了極大的制約，企業經理追求的是如何通過投資擴大生產規模，而不是投資所產生的經濟效益。正是由于這樣，使得那些以維護所有者利益為基準的投資預算方法，在企業的投資決策實踐中沒能得到充分的利用。
第二個假設是關于資本預算方法的時間性問題。公司的股東關心的是在無限延長的時間序列里，公司所產生的未來現金流量的價值，而管理者受聘任合同的限制，他只關心自己聘任期內的現金流量，但作為經營者在投資決策中關心的卻是在自己的任期內收回投資，取得收益，有所回報，并能使股票價格上漲，即他特別關心投資回收期，而不是投資收益的長久性。時間問題與第四個假設也有關，因為其中涉及到對現金流量的預測，一般來說，短期預測比長期預測的準確性要高，從而風險要低。
第三個假設是關于風險的偏好問題。股東是風險規避者，所以當風險越高時，投資者要求的報酬越高，風險與報酬對等是財務管理的一個基本法則。從合約理論的角度來看，股東是企業的剩余收益索取者，理應承擔剩余風險。他可以通過多角化投資來分散非系統風險，某一個企業的投資項目只是他整個投資組合中的一部分。該企業的收人也只是他整個收入的一部分。就單個企業而言，管理者規避風險的動機應比股東更為強烈。因為，他的大部分收入與其所在公司的成政緊密相關。如果投資決策失誤，引起公司破產，不僅會使管理者的收人受損，同時也會使他在經理市場上的價值受到影響；如果取得成功，他所得到的收入與股東相比仍少得多，所以管理者對于那些可以增加股東收益但同時增加企業風險的項目是采取規避態度的。因此，采用內含報酬率法所計算出來的項目回報率并不一定是企業接受某一項目的判斷標準，也就是說，回報率高的項目不一定是最優項目。
第四個假設說明，一個長遠者來有價值的投資可能在早期會出現會計收益為負的情況。如果企業的股票價格由會計收益決定的話，作為管理者來說，就不會采用這樣的項目，即使股價是由項目所產生的現金流量來決定，但如果所有者考核經營者的業績仍以會計收益為基準，經營者也難以來用短期內收益為負的項目。從理論上來說，用企業的價值來衡量經營者的業績應該說是最好的，但企業價值的體現是由市場來評估定價的，只有通過股價的高低才能判斷企業價值的大小。但是，在現實生活中沒有上市的公司遠多于上市公司，對未上市公司的價值是難以現金得到的，在這種情況下，企業的收益便成為衡量企業價值變動的最佳指標。
第五個假設實際上隱含了一種關系，即投資與融資結構之間的關系。大部分企業力求保持一種能夠協調各方利益的資本結構，以實現企業最優的治理結構。所以，在投資決策中，企業不僅要考慮項目是否會增加普通股的市場價值，而且還要考慮項目的接受是否會破壞原有的公司資本結構（因為所有項目都必須融資），繼而破壞企業的治理結構。由于投資項目的風險不同，在信息不對稱的情況下可能會產生財富的轉移。從而加深股東與債權人的矛盾。所有的資本都不是免費的。在考慮資本成本時，不僅要考慮資本交易的成本，而且還要考慮各種不同資本融入方式所產生的代理成本，這種代理成本在凈現值法所采用的貼現率中未曾考慮，而正確的投資預算是以正確的貼現率的估算作為依據的。
