【摘要】 收益法在企業價值評估中的應用問題研究是目前新經濟形勢下價值評估發展過程中的一項重大課題。本文在研究收益法核心思路的基礎上,針對我國企業價值評估的現狀和存在的問題,就收益法的改進和應用提出了自己的觀點。
【關鍵詞】 企業價值評估;收益法;自由現金流;完全收益模型
企業價值評估旨在分析和衡量企業或企業內部經營單位、分支機構的公平市場價值并提供有關信息,為投資人和管理當局的決策提供依據。近年來,企業價值評估方法一直是財務理論和實務界的焦點,討論的企業價值評估方法大致集中于收益法、相對比較法、基礎資產法和期權法。究竟該如何選擇企業價值評估方法?可持續成長理論認為,企業存在或購并的目的,不是企業過去實現的收益,也不是現在擁有的資產價值,而是企業未來獲得盈利的能力,只要企業未來盈利,企業就可持續經營下去,企業就有存在的價值,并且可以產生某種效用,形成企業價值。因此,企業價值是在過去和現在基礎上的企業盈利能力和發展潛力,是企業的現有投資者和潛在投資者對企業的一種預測,它取決于未來企業所創造的現金凈流量,是企業未來現金流量的總現值。收益法是一種以企業可持續成長為目標的企業價值評估方法,在發達國家已經得到廣泛應用,而我國長期以基礎資產法為主,基礎資產法忽視企業的組織化資本(organizational capital)對企業價值的影響,缺乏對企業未來收益的前瞻性,評估結果得到認可的程度較低,因此,我國應當重視收益法在企業價值評估中的應用,盡快從基礎資產法主導轉變到收益法主導,同時,為提高收益法的適用性,有必要對其進行適當改進。
一、收益法的核心思路
企業價值評估的收益法以企業收益作為切入點,通過選用收益這一不確定性分析工具,結合企業資本價值(包括人力資本與物力資本)的不確定性、過程的不確定性、價值轉換的不確定性等特性,將不確定性進行相對穩定性的度量。該方法將企業或企業中的某一特定時期內所實現的收益中的一部分歸因于資本投資運作后的所得,并按照一定的比率將其轉化為該企業的價值。收益法在運用過程中要求以下三個基本參數能夠合理取得,即企業預期收益、折現率和獲利持續時間。目前,國際上通用的評估企業的整體內在價值的方法是貼現現金流量(DCF)法?；舅悸肥?
(一)估計出企業資產的未來現金流量序列
企業資產創造的現金流量也稱自由現金流,它們是在一段時期內由以資產為基礎的營業活動或投資活動創造的。但這些現金流不包括與企業籌資活動有關的收入與支出。因此,企業在一定時期內創造的自由現金流為:
自由現金流(FCF)=EBIT×(1-Tc)+折舊-ΔWCR-凈資本支出。
其中:EBIT——息稅前收益;Tc——公司所得稅率;ΔWCR——營運資本需求的變化量。
凈資本指購置新資產花費的現金與出售舊資產獲得的現金之間的差額。
(二)確定折現率
即確定能夠反映自由現金流風險的要求回報率?，F金流的回報率由正常投資回報率和風險投資回報率兩部分組成,一般來講,現金流風險越大,要求的回報率越高,即折現率越高。折現率的確定多采用以下兩種方法:1.風險累加法。即:折現率=行業風險報酬率+經營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率。這種方法彈性很強。2.加權平均資本成本(WACC)法。加權平均資本成本模型是測算企業價值評估中折現率的一種較為常用的方法。該模型是以企業的所有者權益和長期負債所構成的投資成本,以及投資資本所需求的回報率,經加權平均計算來獲得企業價值評估所需折現率的一種數學模型。其公式為:
WACC=Kd×(1-T)×Wd+Ke×We
Ke=R f+β×(Rm-R f)
WACC——加權平均資本成本,即企業價值評估的折現率;Kd——長期負債成本(利息率);Ke——所有者權益要求的回報率,即權益資本成本;Rm——社會平均收益率;R f——無風險報酬率;β——行業平均收益率/社會平均收益率。β值越大,其風險越大,期望回報率越高,也可用下列公式計算得到:
式中:TV為第n年末企業資產的變現值。
DCF法的估價模型使用起來雖然比較復雜,但它具有明顯優點:1.明確了資產評估價值與資產的效用或有用程度密切相關,重點考慮了企業資產未來的收益能力。2.能適用于那些具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率發生變化的公司。盡管DCF法在評估企業價值時,具有成本法和市場法不可比擬的優越性,但是,這一方法在應用時須滿足一系列嚴格的假設前提,包括企業經營持續穩定,未來現金流序列可預期且為正值。使用WACC法確定折現率必須具備經營風險相同、資本結構不變及股利分配制度穩定等。這樣的假設前提使得DCF法在評估實踐中往往會因一些特殊情況而受到限制。首先,對于當前存在經營困難的企業而言,這些企業的當前現金流或收益往往為負,而且可能在將來的很長一段時間內還會為負。其次,DCF法只能估算已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值,沒有考慮在不確定性環境下的各種投資機會,而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業的價值。第三,對于擁有某種無形資產,但目前尚未利用,這樣預期現金流量難以估計,就會低估企業價值。
二、對收益法的思考
以收益為基礎的計量方法,它們僅反映企業價值的某一方面,更確切地,反映的是資本價值中轉化為企業會計收益的那部分,它們都不是對企業價值的全面反映,也不是完全價值的計量方法。在實際運用過程中,除了存在嚴格假設前提以及應用范圍有所限制外,還存在以下幾個方面缺陷:
(一)數據來源主要依靠或參照客戶企業提供的資料
客戶企業較為熟悉自身乃至行業情況,有自己的發展目標和市場定位,如果能夠站在客觀的立場去做預測,是能夠編制出具有較高信息含量的未來收益預測的;何況提供預測性財務信息本來就是客戶企業的責任,評估機構不可能完全介入企業的預測,只能進行抽樣檢查與判斷分析的情況下,作為中介機構有可能也有必要將其作為確定未來預期收益額的依據。另一方面,也必須注意,企業管理當局出于某種利益動機(驅動),往往有意拔高或降低、甚至提供虛假盈利預測值而難以做到客觀公正。
(二)預測本身也有自身的弱點
企業對未來收益額的預測,要本著從企業的經營現狀出發,分析以往和現在的業績,去推導未來。
首先,預測離不開企業現有的生產條件、技術條件和市場條件。
其次,未來經濟情況的確定很大程度依賴于現時法律、法規、信貸、稅率等制度。這是決定企業收益額大小的客觀條件。企業未來收益額的確定,必須是在考慮資產的最佳與合理使用的基礎上,通過對未來市場的發展前景及各種因素對企業未來收益額的影響進行分析,模擬出企業在未來若干時期的經營狀況和經營業績。而這些預測復雜且具有較大的不確定性。因此,未來預測的復雜性、預測方法的局限性、預測本身所固有的不確定性等增加了收益法評估應用難度。
其三,企業可持續成長所要求的企業價值是企業實現的財富而不僅僅是會計收益。亞當·斯密把收益定義為“財富的增加”,經濟收益是社會財富增加的主要途徑,對于企業來講,企業價值的增長實質是企業財富的增長,企業未來獲得盈利的能力是企業財富增長的途徑。會計收益是根據企業實際發生的經濟業務的收益部分,只是企業財富的一部分,反映的是不完全企業價值。
三、完全收益模型的構建
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針對上述收益法存在的缺陷,我們認為有必要對度量方法進行更深入地探討并構建以下模型:
企業當期實現的價值=企業當期資本的投入+資本當期實現的新增價值
即:V=I+R×G
V—企業當期實現的價值;I—企業當期資本的投入;R—企業當期的收益;G—收益價值系數。
(一)I的確定
通過工資表、管理費用和營業費用明細賬的資料,先分析企業有哪些智力資本要素,并確定哪些是企業價值鏈中的關鍵智力要素;然后,再對關鍵的智力要素進行分類:一是企業每期都比較均衡投入的部分,我們給定修正系數為1。二是大致每隔幾年(n)投入一次的那部分,修正系數為1/n。三是其他偶然不確定部分,按企業歷年來的經驗或行業標準進行修正;最后,把這三類修正后的智力資本數據匯總,作為I的金額。當然,對智力資本投入的修正不僅限于分為三類,有核算能力和需要的企業也可將其分得更為詳細些。從上面闡述可以看出,對I的確定中所指智力資本投入與收益法中所涉及的智力資本投入的內涵是不同的,它僅指收益法中被認為是企業關鍵的智力要素經過修正后的那部分智力投入。
(二)R的確定
可以根據利潤表中的相關數據計算而得。
(三)G的確定
它是企業新增財富與當期收益的比值,用收益增長率近似替代?？虏肌栏窭股a函數為我們提供了一個估計生產函數的有用框架。我們認為企業的新增財富與智力資本投入、物力資本的投入形成柯布—道格拉斯生產函數關系,即:
Y=AK a Lβ①
①式中:Y——企業產出或效益;L——智力資本的投入;K——物質資本的投入; A——技術水平參數;a——物質資本的彈性,即每物質資本增加1%時,產出平均增長a個百分點;β——智力資本的彈性,即每智力資本增加1%時,產出平均增長β個百分點。
a和β的重要經濟意義還在于,它們分別表示資本和勞動兩種投入量在總產量中占有的相對份額。根據假設,全部產品是由資本和勞動生產出來的,它們在全部產品中所占的比重是由各自的邊際生產力投入量所決定的,所以有下式:
Y= MPPK×K + MPPL×L
式中,MPPK為資本的邊際生產力,MPPL為勞動的邊際生產力。
根據上式可以推導出:
ΔY= MPPK×ΔK + MPPL×ΔL
收益增長率G = ΔY/ Y,所以可以寫出:
G = ΔY/ Y = MPPK×ΔK / Y + MPPL×ΔL / Y
整理上式可得出:
這一公式說明,收益增長率取決于資本的產量份額(a),勞動的產量份額(β),資本增長率(ΔK / K),以及勞動增長率(ΔL / L)。
只要測得某企業近二年產出和智力要素及物力資源的投入Yi,Ki,Li(i=1,2),可求得a、β之值:
Y1= a K1 + βL1Y2= a K2 + βL2
將a、β之值,代入②式即可求得G。
【參考文獻】
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