【摘要】本文從高現金持有的持續性特征入手，實證分析了該特征對公司經營業績產生的影響。研究結果表明：高現金持有公司確實存在濫用自由現金流的行為；持續性持有高現金的公司與非持續性公司相比，更有可能濫用自由現金流；高現金持有的持續性特征對公司經營業績的影響僅限于次年，持續性不強。
【關鍵詞】持續性；公司績效；自由現金流量
一、引言
與現金持有量影響因素的豐碩研究成果相比，現金持有量與公司經營業績、價值關系的研究屈指可數，研究者如Mikkelson and Partch（2003）、Pinkowitz and Williamson（2004）、Schwetzler and Reimund（2004）、Faulkender和Wang（2005）對Pinkowitz and Williamson（2004）分別從業績表現、股東評價的角度，對公司持有大量現金的經濟后果進行研究，但得出的結論卻不盡一致。國內研究者陳雪峰、翁君奕（2002）對1999年實行配股的公司進行研究后發現，現金富余公司的現金持有量越多，公司業績則越差，獲得了公司持有大量現金服務于管理者個人私利的證據。顧乃康等（2006）從股東評價的角度對上市公司現金持有的價值進行了研究，發現我國上市公司所持現金的市場價值存在折價，其邊際價值僅為0.5-0.6元。彭桃英、周偉（2006）研究發現，超額現金對未來幾年的經營業績呈現出正面影響，結果支持了權衡理論的觀點。姜寶強等（2007）采用樣本分類回歸、對比檢驗的方法，研究了上市公司超額現金持有與企業績效、價值之間的關系。從國內的研究來看，研究者要么對暫時性獲得的大量現金進行分析，要么從股東評價的角度研究現金持有對公司價值的影響。與以往研究不同的是，本文將以持續性持有高現金的公司作為研究對象，分析現金持有與公司經營業績之間的關系，以期從新的視角來闡釋高現金持有對公司經營業績的影響。
二、理論分析與研究假設
上市公司究竟出于何種動機持有高額現金？不同的理論得出了截然不同的解釋，權衡理論認為，公司持有高額現金是為了避免外部融資的高成本、是出于預防性動機的需求，是為股東利益最大化服務的。也就是說，一方面，公司持有大量現金可以減少外部融資所發生的直接成本與間接成本；另一方面，在公司存在投資需求而外部融資又發生困難的情況下，其還可以避免公司放棄有利的投資機會而給公司造成的損失。總之，持有大量現金是有利于公司業績增長與公司價值提高的。但自由現金流量理論以及代理理論卻認為，公司持有大量現金是服務于公司管理者個人私利的，其會出于擴大企業帝國、增加在職消費、免受外部資本市場監管的目的，而持有大量現金或者將其投資于凈現值為負的投資項目上，最終結果是有損于公司經營業績提高與公司價值增長的。基于以上理論分析，筆者提出以下兩種競爭性的研究假設：
H1：持續性持有高現金的公司會對其經營業績產生正面影響；
H2：持續性持有高現金的公司會對其經營業績產生負面影響。
三、研究設計
（一）樣本與數據來源
為了體現公司持有高現金行為的持續性，筆者選取了1998年至2005年連續5年持續性持有高現金的公司作為研究樣本，選取的標準為：將上市公司每年的現金持有量（現金占總資產的比例）按4分位數劃分為2個組，進入第4分位數的公司作為高現金持有公司；進入第1分位數的則作為低現金持有公司；在1998年至2005年中，連續5年處在第3分位數的公司（持續性持有高現金的公司）作為本文的研究樣本。為了進行對比分析，筆者還選取了1998年至2005年中，首次進入第4分位數的公司（確認為高現金持有公司），在其后的5年中，至少有1年處于第1分位數的公司（非持續性持有高現金的公司）作為對照樣本，來對比分析兩者經營業績的差異。另外，筆者還按照慣常的處理辦法，剔除了金融類上市公司、存在缺失值的樣本，經過這樣的處理后，共得到了42個研究樣本和32個對照樣本 ①。
?。ǘ┳兞吭O計
1. 經營業績。
?。?）原始指標的選取。
我們從各個不同角度選取了有代表性的幾個指標作為初始變量，來綜合反映公司的經營業績，這些指標之間存在一定的相關性，而且都是指標越大越好，所以在進行數據預處理時，不必對數據進行正向化處理。原始變量的選取如表1所示：
?。?）綜合得分的計算。
在計算綜合得分前，筆者先對數據進行了適應性檢驗，因為并不是所有的數據都適合做主成分分析，只有滿足條件時，才能進行主成分分析。對原始數據所做的適應性檢驗中， 2004、2005各年的KMO值分別為0.614、0.776，均大于0.5，兩年的巴利特球體檢驗的值分別為2 287.2、3 132.5，顯著性水平均為0.000，小于0.01，說明兩年的數據均適合做主成分分析。最后通過計算，筆者獲得了2004年與2005年經營業績的綜合得分函數：
F2004= 0.442×F1+0.167×F2+0.148×F3+0.125×F4
F2005= 0.530×F1+0.160×F2+0.125×F3+0.091×F4
在此基礎上，筆者計算得出了各樣本公司經營業績的綜合得分。
2. 超額現金持有量。
通過對現金持有量影響因素的分析，筆者確定了對目標現金持有量產生影響的公司規模、現金替代物、財務杠桿、公司年齡、資本性支出、債務期限結構和銀行債務7個因素，筆者將現金持有量對這些因素進行回歸以后，得到的殘差即為公司的超額現金持有量 ②。
3. 控制變量。
由于有證據表明，公司治理結構是影響公司經營業績的重要因素，所以筆者引入了公司治理結構變量作為控制變量。由于公司治理結構變量涉及到第一大股東的持股比例、管理者的持股比例、董事會規模、獨立董事所占比例、監事會規模、國有股與民營股等諸多因素，為了避免同時引入這些因素而引起多重共線性，筆者采用了主成分分析方法，計算得到了公司治理結構變量的綜合得分，以此綜合反映公司的治理狀況。
?。ㄈ┠Ｐ蜆嫿?
Performancei=β0+β1abnormali+β2performancei,t-1+β3
persisi+β4govnancei+β5 (govnance×dummy)i+β6（abnormal×persis）i+εi
其中，Performancei代表第i個公司2004年、2005年的經營業績；abnormali為公司的超額現金持有量；performancei,t-1代表公司以前年度的經營業績；persisi 代表公司持有高現金的持續性，如果連續5年持有高現金則取值為1，如果5年中，至少有1年為低現金持有量，則取值為0；govnancei代表公司的治理結構變量；dummy代表公司超額現金持有量的方向，其值為正數時，取值為1，反之，取值為0；εi代表隨機擾動項。
四、實證結果分析
筆者采用多元回歸的分析方法，對回歸模型進行了回歸，結果如表2、表3所示。
表2的回歸結果表明：1.超額現金持有量對公司的經營業績產生了負面影響，且3個模型中都在10%的水平上顯著，這說明公司超額持有超過正常值的現金，就會對公司的經營業績產生不利影響；2.公司上一年的經營業績與本年的經營業績正相關，且在所有的模型中，都在1%的水平上顯著，說明公司的經營業績存在一定的持續性。3.公司治理結構變量與公司的經營業績正相關，但并不具有統計上的顯著性，這也許是因為公司的超額現金持有已經部分反映了公司治理結構的因素，因為，筆者研究發現公司治理結構會間接作用于公司的現金持有量，其會通過公司的投資政策、融資政策以及股利政策來間接影響現金持有量，它通過影響現金持有的方式來影響公司的經營業績。4.超額現金持有與持續性特征交叉項的回歸系數為負，并在5%的水平上顯著，說明持續性持有超額現金公司的經營業績與非持續性公司相比，其業績表現較差，說明持有超額現金的時間越長，就越有可能產生管理者濫用自由現金流的行為，從而對公司的經營業績產生不利影響。
表3的回歸結果表明：1.超額現金持有量與公司的經營業績存在負相關關系，不利于公司經營業績的提升，但回歸系數并不具有統計上的顯著性。2.公司上一年的經營業績與本年的經營業績正相關，在所有的模型中都具有統計上的顯著性，這再一次說明了公司的經營業績具有延續性，公司上一年經營業績的好壞會直接影響到公司次年的經營業績。3.公司治理結構變量與經營業績正相關，但并不具有統計上的顯著性，這或許與筆者采用主成分分析的方法計算的綜合得分作為衡量公司治理結構變量的指標有關，因為它是一個綜合指標，綜合得分高低與公司治理結構的好壞并不存在直接的關系，它只是作為控制變量出現，并不是筆者關注的重點。4.公司現金持有量的持續性與公司經營業績之間表現出正相關的關系，但在統計上并不顯著。
綜合以上實證結果可以發現，超額現金持有量與持有高現金的持續性僅與2004年的經營業績顯著正相關，但與2005年的經營業績卻不顯著相關，這表明其對經營業績的影響僅限于次年，持續時間較短。
五、進一步分析
為了使研究進一步深入，筆者需要對兩組公司的現金使用情況進行研究。筆者將從經營活動、投資、融資三個方面來進行分析，投資從投資總額、投資的各個構成項目兩個角度來進行分析，融資則從支出總額、償還的債務支出兩個角度來進行分析。接下來，筆者還將比較研究樣本與對照樣本的資產增長率和主營業務收入增長率，研究兩者是否存在成長差異。筆者希望通過以上分析來洞察持續性持有高現金的公司與非持續性持有高現金的公司是否在投資行為與融資行為上存在顯著差異。
筆者分別對兩組公司2004年的現金使用情況進行了平均值檢驗與中位數檢驗，檢驗結果如表4所示。
表4的對比結果表明：1.持續性公司經營活動現金流出總額的平均值比非持續性公司高出0.363，并在10%的水平上顯著，而中位數則高出0.463，并在5%的水平上顯著，說明兩者在經營活動上的現金流出存在顯著差異。2.持續性公司投資支出的平均值比非持續性公司高出0.03，但中值卻比其低0.002，但兩者在統計上都不顯著。但將投資總額進行細分后，筆者發現，兩者的投資支出構成卻有所不同，非持續性公司的投資主要是用于構建固定資產、無形資產等資本性支出，而持續性公司卻主要是用于其他投資支出。3.持續性公司籌資支出的平均值與中位數分別比非持續性公司低0.089、0.053，而其中償還債務的支出的平均值與中位數分別低了0.089、0.106，但是在統計上不顯著。4.持續性公司的主營業務收入增長率比非持續性公司低，平均值低0.259，中位數低0.341，且兩者都在5%的水平上顯著。筆者還對2005年的情況進行了分析，結果與2004年的情況相差不大。
六、研究結論
本文從高現金持有的持續性特征入手，分析了該特征對公司經營業績的影響，并通過現金流出分析了產生這一差異的內在原因，綜合前面的多元回歸分析結果，可以得出以下結論：
1.高現金持有公司確實存在著濫用自由現金流的行為，這主要表現為公司的超額現金持有量與公司的經營業績負相關，超額現金持有量越大的公司越有可能引發管理者的濫用行為。
2.持續性持有高現金的公司與非持續性公司相比，更有可能濫用自由現金流，因為持有大量現金的時間越長，管理層為了逃避股東的監管，更急于將其快速消散。
3.公司的經營業績具有延續性，公司當年的經營業績會受到上一年經營業績的影響。
4.高現金持有的持續性對公司經營業績的影響僅限于次年，持續性不強。
而現金使用的分析則表明：持續性持有高現金的公司在經營活動與投資活動中支出的現金遠遠大于非持續性公司，但其籌資活動的現金支出卻比非持續性公司低許多。這說明，2004年與2005年持續性公司將大部分現金用于經營與投資活動，而非持續性公司則將大部分現金用于籌資活動，并主要用來償還以前年度的債務。同時，非持續性公司的主營業務收入增長率遠遠高于持續性公司，這表明非持續性公司在自身資金存在困難的情況下，主要是靠舉債來實現其業務增長的；而持續性公司在自身增長受限的情況下，將大量的現金用于經營活動，卻沒有實現相應的收入增長，這再一次說明了持續性持有高現金的公司存在著濫用自由現金流的行為。
