會計研究2001.8
國有資本減持的財務運作與風險控制
伍中信
(湖南大學會計學院 410079)
【摘要】國有資本減持是優化國有資本配置、增強國有資本控制力的必由之路。本文論述了國有資本減持過程中的運作主體、定價模式和運作方式等若干財務問題,并提出了控制國有資本減持中的定價風險,控制權風險,市場風險以及財務風險的相關辦法。
【關鍵詞】國有資本減持 財務運作 風險控制隨著市場化程度的加深和國企改革的深入,優化國有資本,增強國有資本的控制力,一直是國家、社會、企業、資本市場關注的重點或熱點。今年6月,國務院發布了《減持國有股籌措社會保障資金管理暫行辦法》,加快了國有資本減持的步伐。在這一背景下,研究國有資本減持的財務運作與風險控制問題尤為重要。
一、國有資本減持中的若干財務問題
1 減持國有股的運作主體即財務主體問題。減持國有股是一個龐大的系統工程,應該設立統一的決策和執行機構,這一機構應與國有資本營運主體相吻合,也應是一個在全社會國有經濟領域進行統籌融資和投資等財務活動的經濟性的財務主體。其財務活動應圍繞“國有經濟有進有退”來進行,其中,“退”便是把國有資本從國有企業中抽出來即回收資本,作為該財務主體的資金來源;“進”便是該財務主體把收上來的資金再投資于應該投資的領域和行業從而促進國民經濟結構優化和產業升級。目前我國是由財政等部門行使這一職能,還沒有設立專門的機構。筆者認為,考慮到減持國有股中“有進有退”的財務投融資的復雜性,為加強對該項獨立財務活動的協調、組織和考核,我們應象“債轉股”工作中成立金融資產管理公司那樣,成立一個類似的經濟性的“資產管理公司”,這一公司可從財政部門中分離出來,待完成任務再行退出。
2 國有股權的定價模式的選擇問題。在減持國有股工作中,國有企業有上市公司和非上市公司,非上市公司中有公司制企業和其他企業,它們的產權明晰程度不一,稍有不慎就會導致國有資產流失。為此,從國有股減持的公平與效率起見,市場化定價是其根本要求和必然選擇,我國國有股減持試點的定價原則是:價格在單位凈值以上,不超過10倍市盈率之間。這種國有股減持的市場化模式既能確保國有資產的安全與增值,又能調動投資者的積極性,具有現實的可操作性。
3 國有股減持的財務運作方式及其財務特性比較。國有資本的減持方式可有多種選擇,考慮到上市公司中的國有資本是減持的重點,根據國有資本在企業中的分布特點,減持上市公司中的國有資本主要思路有如下幾種:
(1)國有股配售,即在每股凈資產值和每股市價之間進行選擇,尋求一個合理的配股價格,將國有股配售給公司的原有流通股東。中國證監會在1999年的文告中指出:國有股優先配售給公司原有流通股東, 如有余額再配售給證券投資基金。這種方式的財務特征是,只引起公司股權結構的變化,不影響總股本,不影響公司現金流量,不影響公司的財務能力,它適用于企業財務狀況正常,負債狀況良好,無須通過負債經營增加財務杠桿收益的企業。采用該方案只是要注意配股定價、配股時機和二級市場的承受能力。
(2)國有股回購,即公司動用自己的資金將股東持有的國有股權購回一部分。這種方案的實施會減少公司的總股本,對公司的現金流量有重大影響,會影響公司的財務能力和狀況,但會提高每股凈資產值和ＥＰＳ,有利于穩定股價,對于公司將來從資本市場融資也提供了有利條件,它適用于企業擁有充足的自有資金,或正需采取收縮經營戰略的國有企業。
(3)股轉債。如果采取國有股回購影響到企業的現金流量,可以通過融入新的債務資金的方式彌補。大致有以下幾種思路:第一,可以在回購前先期發行債券或者可轉換債券,利用債券融入資金來進行股票回購;第二,利用銀行貸款也是可行方式,前不久云天化回購兩億國有股便是采用此種資金融入方式,這一事實表明有關部門為減持國有股而讓銀行提供了新的財務支持。該種方式適合于資產負債率指標偏低的企業,它能為企業帶來財務杠桿收益,彌補回購對公司現金流量影響的缺陷,但會對債權人利益產生一定影響,如債務保障系數下降。
(4)公司內部人持股。這種方式又分為兩種情形,一是職工持股計劃,通過企業職工購買公司的部分國有股而進行國有股的減持,職工獲得公司部分產權,進而獲得部分管理權。職工持股計劃能夠改善公司治理結構,有利于提高公司效率。另一種情形是經理層融資收購,公司經理利用負債融資,采用杠桿收購原理,購買公司部分股票。
(5)向機構投資者轉讓。由于國有股減持涉及的現金流量巨大,而機構投資者卻又資金實力雄厚,因此有意爭奪殼資源或公司決策權的其它公司和專門從事證券投資的投資基金成為潛在的國有股減持受讓對象。
4 回收資金的安排和再投資問題。國外的做法是將回收資金全部收歸中央財政。考慮到我國的國情,一是擔心這筆生產性資金流入非生產領域,用于消費或彌補財政困難,使國有資本越滾越少;二是我國國有企業產權關系復雜,全部收歸中央財政有失公允。1999年黔輪胎和中國嘉陵便是采取中央、地方和大股東按比例分成的辦法,分成部分僅限在扣除初始投資后的資本利得。現在問題的關鍵是,財政部門取得這筆資金不能流入非生產性領域,而應由從財政部門獨立出來的財務運作主體,把從企業回收來的資金作為資金來源,按照國家“有進有出”的原則,對符合產業發展方向的國有企業按財務手段方法和規律進行再投資。
5 國有資本減持方式的組合與國有資本重組。在減持方式的選擇上,國有企業可在征求主管部門意見的基礎上,按自身的財務特征和企業要求進行選擇;從財政部門獨立出來的財務運作主體,應從籌資的角度,充分考慮各種籌集資金的成本、風險和效益,在本地區協調平衡的基礎上,作到財務籌資的效率最大化。與此相對應,在再投資的過程中,也要充分注意投資的行業、部門與方向的結合,投資組合方式與結構的結合,投資的公平與效率的結合,充分發揮資本運作和資產重組的財務效應。
二、國有資本減持中的風險控制問題
1 國有股權定價的風險與控制。主要是防止國有資本在定價過程中遭流失、遭侵蝕,損害國家利益。對于上市公司國有資本減持而言,由于減持是在證券市場中進行,公開性、透明度較好,而且企業產權關系一般明晰,國有資本減持中不會有什么大的問題,只是為了顧及國家的利益和對二級市場的影響,要注意國有股轉讓價格、轉讓時機和轉讓比例的確定。在非上市公司的國有資本減持的定價中,由于多種原因,如企業的產權關系尚未理順,企業的產權轉讓市場還不夠普及、規范和完善,以及有關產權交易的法律法規不健全等等,可能會造成在國有資本的減持過程中出現多種問題:如國有資產流失問題;產權轉讓效率低下問題;產權轉讓中責任、權利承擔主體可能不清晰等等。對于非上市國企的國有資本減持,為避免有關問題的出現,有必要采取相應的措施和對策:(1)國有資本減持對象的產權關系在轉讓前要理順,要明晰清暢,這樣有利于確定轉讓過程中的權利責任承擔主體,防止國有資本權益流失。(2)建立健全有關產權交易的法律法規,這樣有利于產權交易中各部門的責任確定,有利于產權交易的規范, 有利于減少產權交易費用和提高產權交易效率。(3)被減持或轉讓國有資本應該合理定價,按是否涉及產權交易市場又可以分為兩種情形:無論是采用“場外協議交易”還是“場內交易,集中競價”方式,都應該按市場化原則,進行公開、公平、公正的競價和交易。場內交易應該是非上市國有企業進行國有資本減持的首選方式。我國的地方產權交易市場雖然在1988年便已經出現,但產權交易市場并不普及和完善,而且進入場內交易的也只是交易的一部分。國有資產的流失往往發生在場外交易中和不規范的場內交易中。為了減少產權交易的“黑暗”,為國有資本退出提供一個良好的平臺,進一步建立和健全全國各地的具有“公開、公平、公正”屬性的產權交易市場便顯得尤為迫切和必要。
2 國有資本控制權風險的控制問題。國有資本減持是在中央提出“抓大放小”、“有所為,有所不為”、“有進有退”的精神指導下,在不影響控制權的前提下,對國家擁有較高份額的企業,分階段降低所持比重的一種行為。如何保持國有資本的控制權是國有股減持的一個標準。為此,我們需明確以下三點:(1)從宏觀和整體上把握國有資本在全社會的控制力,確保全社會國有資本的保值增值,是國有股減持的根本標準和宗旨,而決不是對每一個國有企業都要保持控制力。(2)從微觀上,應按“有進有退”的原則,根據國家的有關的政策,區別不同性質的企業安排不同的控制力。有的企業需要絕對控股,有的企業需要相對控股,有的企業只要參股即可,個別企業還需要全面退出。只要退出來的資金投到了國家需要增強國有經濟控制力的行業或部門,而不是退出生產性領域,國有經濟的控制力不是削弱而是增強了。而且可以說,這種國有資本退出方式的不同組合對增強國有資本的控制力不但是可行的而且是必須的,千篇一律地對每個企業都實施控制(控股)是不切實際的。(3)為避免“一放就亂”情況的發生,應實施“分階段”戰略。第一,四種退出方式可以組合出擊,但在時間和地域上不宜全面開花,否則難以駕御;第二,對于需要相對控股的企業,可分階段地先減持為絕對控股,然后再俟機減持為相對控股,需要減持為參股的企業依次類推。
3 資本市場的波動所帶來的市場風險。對國有股配售而言,由于國有企業虧損的局面仍然沒有根本改變,中國股市進入長期牛市的時機還不成熟,進行大量的國有股配售是不可能的。因此應一方面把握好國有股配售的時機,選擇股市比較穩、交投較活躍的時候進行。另一方面注意國有股的配售量,即注意市場的承受能力問題,若大量國有股出售,社會公眾股東會爭相出逃,造成股價大跌,直接影響到國有股配售的價格和配售的順利進行。這在我國1999年二級市場上已經得到了證明。對于發行可轉換債券而言,也存在一個發行時機的選擇問題。目前,銀行存款利率經過幾次降息后相對比較低,發行企業能夠以較低的利息成本發行可轉換債券,能充分利用節稅效果為股東謀求最大的投資回報。為了獲得成功,上市公司需要科學地設計運作可轉換債券,選擇在股市大勢看好、本公司股價于上升起步階段時發行,以較低的利率和較高的轉換溢價發行可轉換債券。
4 影響資本結構所帶來的財務風險。此次國有股減持即可以是股轉股,也可以股轉債,還可以是收回股本,對企業財務活動來說是一次絕好的運作機會,既可以改善和置換股權的質量,增強其流動性,也可能借此良機改善資本結構,取得財務杠桿收益,還可以為吸引新的資金來源提供機會。但是如果財務運作方式不當,幾種運作方式相混淆,以上財務效應不但發揮不出來,反而適得其反。加之在國有股減持的企業中,大多存在拖欠銀行的高額不良負債,即在這些企業中,其資本結構中“負債比重高”,其股權結構中“國有股權比重高”。由于存在著我國國有企業所特有的“雙高”的財務狀況,其財務運作方式的選擇和資本結構的調整就顯得更為復雜和艱難。因此,應充分分析各種環境和形勢,靈活運用財務運作的手段和方法,采取宏觀政策與財務方法相結合、宏觀運作主體與微觀運作主體相配合的策略,力保資本運作成功,規避財務風險。
主要參考文獻
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