中央財經大學學報2001.11
關于利率市場化若干問題的研究
曾康華
【摘要】本文研究了利率市場化的四個特征以及利率市場化與利率自由化的差異，并根據我國經濟體制改革的模式，指出我國利率市場化過程應是漸進式的。文章還分析了利率市場化進程中的五個有利因素和四個難點，在此基礎上，提出了利率市場化改革的邏輯思路和步驟安排。
【關鍵詞】利率市場化 金融體制改革
利率市場化是金融體制改革的核心問題。在市場經濟框架內，無論是對宏觀經濟運行的調控還是構造微觀經濟運行機制，均離不開利率手段的調節。自改革以來，貨幣當局根據金融市場貨幣供求的變化曾對利率水平和結構進行過多次調整，利率的市場化進程已取得一定程度的進展，但從總體上看，時至今日，我國的利率仍是受官方嚴格控制的利率，說明現行利率管理體制尚需進一步改革，改革取向是利率市場化，只有如此，才能使市場機制在決定利率水平方面發揮基礎性作用。
一、利率市場化的特征以及與利率自由化的差異
（一）市場利率化的特征
1．利率市場化是一個動態過程。所謂動態，從時間上看，在短期內利率可能會維持在相對穩定的水平上，但從長期來看，其變動由市場貨幣供求決定。作為一個過程，它包括三方面的內容：一是利率市場化有范圍之分，即某種利率市場化和全部利率市場化，從前者過渡到后者需要一個過程；二是利率市場化有程度之分，如較低程度的利率市場化和較高程度的利率市場化，從前者過渡到后者也需要一個過程；三是利率市場化有階段之分，完整的利率市場化過程包括利率市場化準備、利率市場化進展和利率市場化成熟三個階段。
2．利率市場化與經濟體制的市場化改革相匹配。我國經濟運行還處于轉型期，實施利率市場化進程項與經濟體制的市場取向改革相匹配，而并非立即取消貨幣當局對利率的直接控制。在目前還不具備完全放開利率管制的情況下，應該建立基準利率和浮動利率相結合，并輔之以市場利率的利率體系，并在條件逐步成熟的前提下，不斷擴大浮動利率的范圍和幅度，直到把利率完全放開，最終實現利率市場化。
3．利率市場化與市場主體的利率約束具有兼容性。市場化的利率機制在其運行中便利率能夠約束貨幣交易雙方的行為。如果缺乏這種約束力，利率市場化與市場主體的利率約束就不具有兼容性，市場化的利率機制就難以形成。在市場經濟條件下，人們對資金需求的偏好是憑借利率的高低在買賣關系中體現的，買賣契約一旦達成，對信貸關系雙方的約束力立即生效，貸者根據契約收取利息，借者則必須償付利息，并且相應承擔違約責任。這種兼容性所體現的利益和責任關系是建立靈敏的利率機制和傳導機制的關鍵因素。市場利率機制的兼容性特征，要求建立健全市場利率法規體系，硬化利率約束，使利率作用得以充分發揮。
4．利率市場化是一個有某種程度管制的市場化利率體系。利率市場化只是一個相對的概念，它是利率管制化與利率自由化之間的一種狀態，不能將利率市場化理解為無需任何政府管制，只憑市場自由調節的一種極端狀態，利率市場化同樣要求貨幣當局某種程度的管理。
（二）利率市場化與利率自由化的差異
利率自由化是不受貨幣當局管制、完全由市場調節利率水平的一種極端狀態。從嚴格意義上講，利率自由化只是一種非現實性的、理想化的狀態，它的理論基礎是古典學派的自由放任思想。在當今社會中，即使在市場經濟發達的國家，也不是所有利率都由市場來決定。20世紀70年代以來西方一些發達國家出現的利率自由化浪潮，只不過是對利率管制不當的一種叛逆，并不意味著政府或貨幣政策當局完全失去對利率的控制。因此，世界各國在放松利率管制的進程中，都非常謹慎地加以對待。
由于利率市場化與利率自由化都是對原有利率管制體制的一種變革，因此，利率市場化與利率自由化既有相同之處，也有不同之點。
1．相同之處。一是兩者都涉及到對利率原有管理體制和形成機制的改革問題；二是兩者都強調貨幣當局要放松對利率的管制，讓市場機制在利率的決定方面發揮更大的作用。
2．不同之點。一是利率“自由”是相對于利率的“管制”而言，它強調解除貨幣當局對利率的管制，使利率波動完全處于一種放任狀態；而市場利率化是相對于利率的“管制”程度來說的，它偏重于強調市場機制在利率決定方面的基礎作用，但并不排斥貨幣當局對利率水平在一定程度上的管制。二是利率市場化通常包含在市場取向改革的過程中，它與一國市場取向的經濟體制改革要相適應，當市場機制在資源配置中發揮基礎作用之時，也就是利率市場化改革完成之日；而利率自由化是在市場經濟甚為發達的國家中進行的，其起點是市場機制在一國的絕大部分領域已經發揮著基礎作用。三是利率市場化進程往往起步于新興市場國家，起點相對較低；而利率自由化是在市場機制較成熟的國家進行的，起點相對較高。
二、我國利率市場化的方式選擇
利率市場化的方式有兩種：（l）在較短的時間內全面放松及至取消對各種利率的管制。（2）在一個較長的時期內，對各種利率的管制逐步放松。前者稱為激進方式，后者所謂漸進方式。
采取激進方式實現利率市場化，有利的一面是：可以縮短新舊體制的過渡時間，有利于市場利率的盡快形成；二是可以將金融市場的所有參與者在短期內全面推向市場，其融資活動以市場利率進行，中央銀行只控制基準利率（再貸款率或再貼現率）水平，其他利率完全由市場供求關系決定；三是可以避免由于各方面改革步調不協調、政策效力相互沖突造成的福利損失，易于形成一個統一的、公開的和公平的資金市場。不利方面：一是在短期內將利率管制放開，容易激發利率震蕩，對于新興市場國家尤其如此。因為這些國家經濟運行的非均衡狀態長期存在，且金融監管處于較低水平，如解除利率管制，各種市場或非市場因素便會影響資金正常運行，加大資金缺口或過剩，促使利率大幅攀升或下跌。二是全面放松利率管制后，利率波動隨行就市，增加了金融資產風險，結果導致非理性投機的出現，又會進一步加劇利率的波幅。三是利率上升會引起企業的投資減少，抑制社會總需求，進而可能引起經濟衰退；反之，可能造成經濟過熱。四是利率的劇烈波動會增加企業的融資成本和風險，可能導致眾多企業破產，銀行不良資產大量增加，使整個金融體系面臨很大的不穩定。
利率市場化采取漸進方式，有利的一面是：一是逐步放松利率管制，不易造成對金融市場的劇烈震動，同時，由于并不需要相關宏觀經濟政策做出較大變動，對現時經濟運行態勢不會產生太大沖擊。二是逐步放松利率管制利于有效引導市場主體的經濟行為，而且通過逐步縮小放松管制后出現的利率差額，使管制利率漸漸向市場利率接近。三是逐步放松利率管制能使“地下”利率公開化，中央銀行以此調整基準利率，縮小利率調整的幅度，增加利率調整的頻率，資金供求的利率彈性便會不斷改善，利率政策的宏觀經濟效應能得到較好發揮。四是逐步放松利率管制能夠為金融市場化成分的積累提供較為寬松的時間保證，使資金供求適時納入市場機制運作。不利的一面：一是利率管制的放松直至取消需要較長時間，顯然，這會導致不確定因素增加，從而使新舊體制轉換的摩擦增大；二是由于不同種類和不同期限的利率不同時放開，容易加劇利率水平、期限、種類與結構之間的矛盾；三是不同金融機構的利率不同時放開，會產生不公平競爭，從而導致整個金融體系的效率損失。從以上分析來看，我國應選擇漸進方式實施利率市場化進程為宜，原因在于：第一，我國的經濟體制改革是漸進性的改革。在我國，利率市場化改革是整個經濟市場取向改革的組成部分，我國從計劃經濟向市場經濟轉軌采取漸進方式，從實際效果看，改革是成功的。所以，利率市場化改革方式應當與經濟體制市場化改革相適應。第二是從國外利率市場化的過程來看，盡管大部分發達國家采取的是激進的方式進行，這與它們的經濟發展水平密切相關，另外還得益于金融市場比較成熟，貨幣當局監管力量較強，各種法規相對完備等因素，這些條件在我國還不具備和完善。所以，效仿發達國家利率市場化方式是不可取的。第三，我國是一個發展中國家，整體經濟發展水平不高，金融市場發育還不完善，采取謹慎態度推進利率市場化，是一種能在最大程度上避免風險的現實選擇。
三、利率市場化進程中有利因素及難點分析
要使利率市場化改革順利進行，必須客觀分析實施利率市場化改革進程中的有利因素和難點，以便積極穩妥而又不失時機地推進我國利率市場化改革。
（－）有利因素分析
第一，改革開放以來，我國利率管制的扭曲程度較輕，實際利率為正。實踐顯示，我國的實際利率水平多數年份為正值，這說明，我國的名義利率已經隨著物價指數的波動而變動。
第二，金融市場的壟斷格局正在被打破。近年來，非國有的金融機構數量增長迅速，國有金融機構的壟斷地位已大大削弱，市場競爭格局業已形成。我國加入WTO后，國內金融業更是要面臨外資金融機構的巨大挑戰，市場競爭程度更高，這有利于利率傳導和制約機制的形成。
第三，國內利率市場化改革措施不斷出新。一是銀行間拆借市場利率基本實現市場化。二是國債利率依據物價上漲指數、企業債券利率和銀行存貸款利率確定。三是中央銀行在利率市場化方面還進行了其他一些探索，如理順金融資產之間的利率關系，加強利率監管和健全利率管理法規等。
第四，中央銀行對基準利率的管制表現出較大的靈活性。近幾年來，中央銀行根據宏觀經濟運行狀況的變化，多次調整了利率水平和結構，對穩定幣值和保持宏觀經濟的平穩運行發揮了重要作用。
第五，經濟體制改革不斷完善。1994年，我國在金融、財政、稅收、外匯管理體制等領域的改革取得重大進展。成立三大政策性銀行，承擔了原國有專業銀行的政策性貸款，加快了國有專業銀行的市場運作步伐。財政體制的改革，割斷了財政向銀行透支的紐帶。新稅制的實施，強化了稅收調控經濟運行的作用。外匯體制改革促使匯率成為宏觀經濟政策中的有效工具。盡管此后幾年我國經濟增長速度遭遇國內和國外諸多不利因素的困擾而出現下滑，但我國整個宏觀經濟運行仍保持良好態勢，這無疑為利率市場化的改革創造了較寬松的外部條件。
（二）利率市場化難點分析
現階段我國在推進利率市場化改革進程中，仍有一些不容忽視的因素制約著利率市場化改革的推進，它們是：
第一，國企改革滯后，制約利率市場化的改革進程。目前，我國許多國有企業的經營狀況起伏不穩，變數很大，我國加入WID后，更有面臨經營風險和不確定因素的制約，在此背景下，國有企業對因受市場變化而引起利率的波動，可能難以做出符合理性的舉措，這會加大銀行的經營風險。如此，利率市場化的改革進程就會受挫。
第二，國有商業銀行改革滯后是制約利率市場化的重要因素。國有商業銀行的大部分信貸流向國有企業，這不僅要求國有企業具有市場化的經營行為，而且需要一個優良的金融業與此相匹配。事實上，目前國有銀行的運作狀況還難以適應利率市場化的要求，因為其經營機制沒有實現向市場運作的轉變，從而不可能有效地把利率信號通過市場機制傳導給企業，利率效率不能充分發揮。
第三，金融市場不成熟，制約著利率市場化的改革進程。利率的市場化改革，要在金融市場不斷完善的過程中進行，但我國金融市場現仍處于初級階段，因此，利率市場化改革必然受到金融市場發展的制約。
第四，社會保障制度的不完善也影響利率的市場化改革。利率機制能否有效地發揮作用，不僅取決于銀行和企業的行為是否符合市場運作的法則，而且要求利率的變動對個人的儲蓄和消費行為產生正常影響。遺憾的是，我國現階段居民儲蓄率偏高，在很大程度上并不受利率變動的影響，這與社會保障制度不完善有密切關系。
四、推進利率市場化改革的邏輯思路和步驟安排
根據前面對我國利率市場化方式選擇的分析，利率市場化改革不可能一步到位，必須分階段、有步驟地進行。
（－）推進利率市場化改革的邏輯思路。推進利率市場化改革，應遵循穩健原則，按照由易到難，由點到線，由線到面，點線面結合的邏輯思路來進行。由易到難是基于利率市場化改革涉及到經濟運行許多方面的考慮，應先從引起波動最小，最易實施的改革措施為切入點。由點到線是指任何一種改革措施，必須在一定范圍內試點，然后在本系統推開。由錢到面是指某一系統改革舉措，在實施一段時間后，成效顯著，再推廣到整個金融業。點線面結合是指利率的市場化改革措施必須在點、線、面上相互配合，層層推進。根據以上思路，應當首先放開銀行間同業拆借利率，接著放開貸款利率，最后放開存款利率，全面放開利率管制。這時，以中央銀行再貸款利率或再貼現率為基準利率的市場利率體系宣告完成。
（二）利率市場化改革的步驟安排第一步，放開銀行同業拆借市場利率。1990年3月21日前，銀行同業拆借市場利率由借貸雙方自行商定；1990年3月21日至1995年1月1日，中央銀行對同業拆借市場利率實行上限管理；1995年1月1日至1996年6月1日，中央銀行按不同拆借期限分檔次制定了利率上限；1996年6月1日起，中央銀行取消了同業拆借利率的上限，拆借利率由拆借雙方根據市場資金狀況自行商定。至此，拆借利率基本實現了市場化。第二步，靈活調整中央銀行的再貸款利率和再貼現率，使它們成為基準利率。1996年以來，中央銀行根據經濟發展的需要，多次調整再貸款利率，同時，改變貼現、再貼現利率形成機制，統一并多次降低貼現、再貼現利率水平。1998年，中央銀行獨立確定再貼現率，作為中央銀行的窗口指導利率。貼現利率以再貼現利率為基礎最高加2個百分點形成，這既有利于在降低金融機構貸款風險的前提下增加對企業資金投放，也有利于促進中央銀行利用利率工具與其他貨幣政策協調配合。可見，中央銀行的再貸款利率和再貼現利率正在逐步發揮基準利率的作用。第三步，逐步放開貸款利率。從1987年開始，中央銀行允許一些金融機構對流動資金貸款實行利率浮動，后又多次變動了利率浮動的幅度和范圍。1996年，國債采取招標方式發行，使國債利率的市場化向前邁出了實質性步伐。今后的取向是，隨著我國加入WTO后，中央銀行仍需調控2至3年的貸款利率，待建立了符合國際慣例的金融監管體系，可由市場調節利率。第四步，逐步放開存款利率。從今開始2至4年內，允許金融機構對各類存款設定利率上限，并根據物價指數相機調整，實行保值儲蓄，同時對大額存款實行浮動利率并過渡到市場利率。到200年，存款利率隨行就市。第五步，取消所有利率限制。2005年后，以中央銀行再貸款利率或再貼現利率為基準的市場利率體系已建立，即利率市場化得以實現。
