財會通訊2001.12
企業并購中的風險分析
河南省第四地質探礦隊 陰留軍
一、營運風險
企業并購工作的完成，并不代表整個并購過程的終結，恰恰相反，這只是整個并購工程的前期工作，以后的工作更復雜、更艱巨，更具風險性。取得對目標公司的控制權后，必然要進行重組或整合：（1）為了更有效地利用現有的人力資源和管理人才，初步完成并購的前期工作后，企業就必須進行人事調整，派遣人員進駐被兼并企業，建立新的董事會和經理班子，安置原有領導班子和富余人員，進行人員培訓，通過充分調整管理隊伍，提高并購后企業的整體效率，從而實現管理協同效應。（2）為了實現經濟上的互補性，達到規模經營，謀求經營協同效應，并購后的企業還必須改善經營方式，甚至要整合經營戰略和產業結構，重建銷售網絡，同時對非經營性資產進行剝離，淘汰無效設備，進而調整其資源配置，使其達到生產規模經濟和企業規模經濟。（3）為了謀求財務協同效應，還必須進行財務重整，提高財務能力，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。如果并購后的整合與營運工作開展得順利而出色，那么并購就會使股票市場對并購后企業的股票評價發生改變，從而引起股價的強烈波動，形成預期效應。但是，在某些情況下，并購方在并購完成后，由于對目標企業價值的預測與評估不當，對并購成本的估算不足，對并購后可能產生的并購收益過分樂觀等，可能無法使整個企業集團產生經營協同效應、財務協同效應、市場份額效應，難以實現規模經濟和經驗共享互補。通過并購形成的新企業因規模過于龐大而產生規模不經濟，甚至整個企業集團的經營業績都為被并購企業所拖累，這樣就出現了營運風險。
二、信息風險
在并購戰中，能否及時獲取真實、準確與有效的信息是決定并購行動成敗的關鍵。如在并購前能夠全面地了解和分析情況，搜集到真實、準確與有效的信息資料，則可以大大提高并購企業并購行動的成功率。但是目標企業面對并購方的并購行動，決不會無動于衷，束手就擒，尤其是當對方強行實施收購時，目標企業就會千方百計地嚴守自己的商業秘密，從而使并購方無法獲取實際運營情況和財務狀況等重要資料，給并購估價帶來重重困難。因此在實際并購中，有好多企業就是由于信息不準貿然行動而慘遭失敗的，這就是經濟學上所說的“信息不對稱”的結果。
三、融資風險
對并購后的企業進行整合和營運，勢必注入大量資金。一是要對并購后的企業進行整合改制，支付派遣人員進駐、建立新的董事會和經理班子、安置原有領導班子、安置富余人員、剝離非經營性資產、淘汰無效設備、進行人員培訓等有關費用二是要向目標公司注入優質資產，撥入啟動資金或開辦費以及為新企業打開市場增加的市場調研費、廣告費、網點設置費等。因此并購決策對企業的資金規模和資本結構將會產生重大的影響。在實踐中，并購動機以及目標企業并購前后資本結構的不同，還會造成并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比率的種種差異。與并購相關的融資風險具體包括：（1）在時間上和數量上是否可以保證需要；（2）融資方式是否適應并購動機，是暫時持有還是長期擁有；（3）現金支付是否會影響到企業正常的生產經營、杠桿收購的償債風險等。
四、反收購風險
在通常情況下，被并購企業對他方的收購行為往往持不歡迎和不合作態度，特別在面臨敵意收購時，他們可能會不惜一切代價組織反收購。一般說來，被并購企業主要是采取經濟手段和法律手段來實施接管防御的。
（－）反收購的經濟手段
l、提高收購者的收購成本。（l）進行資產評估。多年來，許多公司都定期對其資產進行重新評估，并把結果編入資產負債表。由于通貨膨脹，評估后資產的實際價值往往高于其歷史成本，并且收購出價與帳面價值存在必然的內在聯系，提高帳面價值無形中就抬高了收購出價，抑制了收購動機。（2）進行股份回購。一是公司將可用的現金分配給股東用以購回股票（而不是支付紅利）；二是換股，即發行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過減少在外流通股數抬高股價，迫使收購者抬高收購價格。（3）尋找善意收購者。選擇與其關系密切的有實力的公司，以更優惠的條件達成善意收購。（4）采取“金色降落傘”和“銀色降落傘”的策略，即與收購方達成補償協議，要求目標企業在被收購的情況下，高層管理人員或低層雇員無論主動還是被動離開公司，都可以領到一筆巨額補償費。
2．降低收購者的收購收益或增加收購者風險。
（1）把公司內資產價值高、盈利能力強、發展前景好。經營潛力大的企業或子公司予以出售或抵押。（2）實施“毒丸計劃”。該計劃包括“負債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”。前者是指目標企業中收購威脅下，大量增加自身負債，降低企業被收購的吸引力；后者的基本方法是企業的絕大部分高級管理人員共同簽署協議，在企業被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。（3）采取“焦土戰術”。一是將企業中引起收購者興趣的資產出售，使收購者的意圖難以實現；二是增加大量與經營無關的資產，大大提高企業負債，使收購者因考慮收購后嚴重的負債問題而放棄收購。
3、收購收購者。即目標企業威脅進行反收購，并開始購買收購者的普通股，以到達保衛自己的目的。
4．適時修改公司章程。（1）采取“董事會輪選制”，規定公司每年只能改選很小比例的董事，使收購方在取得多數控股權后，難以在短時間內改組董事會或委任管理層，實現對公司董事會的控制，進而遏制其操縱目標公司的行為。（2）采取“超級多數條款”制。公司章程都規定修改章程或重大事項（如公司的清盤、并購、資產的租賃）所需投票權的比例。超級多數條款規定公司被收購必須取得2/3或80％的投票權，有時甚至會高達95%。如果公司管理層和員工持有公司相當數量的股票，即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難以完成，（3）采取“公平價格條款”制。公平價格條款規定收購方必須向少數股東支付目標公司股票的公平價格（公平價格通常以目標公司股票的市盈率作為衡量標準，而市盈率的確定是以公司的歷史數據并結合行業數據為基礎的）。
（二）反收購的法律手段
所說的反收購的法律手段就是采取訴訟策略，目的是逼迫收購方提高收購價格，以免被起訴；避免收購方先發制人，提起訴訟，延緩收購時間，以便尋找善意收購者；在心理上重振目標企業管理層的士氣。目標企業提起訴訟的理由主要有三條：一是反壟斷廠是披露不充分，即收購方未按有關法律規定向公眾及時、充分或準確地披露相關信息；三是以十分確鑿的證據，起訴收購方有犯罪行為。訴訟策略的第一步往往是請求法院禁止收購繼續進行，給自己采取有效措施進一步抵御被收購提供不可多得的良機，不論訴訟成功與否，都為目標企業爭取了時間。
目標企業的這些反收購措施，無疑對收購方的收購行為造成極大的威脅。作為并購企業，只有熟悉和洞察種種反收購策略，防范于未然，及早采取應對策略，才能避害為利，化解風險。
五、法律風險
各國關于并購、重組的法律法規的細則，一般都通過增加并購成本而提高并購難度。在我國，《中華人民共和國證券法》明確規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行股份的5％時，應當在該事實發生之日起3日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告，在上述規定的期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。”同時，“其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少5％”時，應當依照有關規定進行報告和公告。持有一個上市公司已發行股份的30％，仍繼續進行收購的，應當依法向該上市公司的所有股東發出收購要約。其程序之繁瑣復雜，收購成本之高，收購風險之大，足以令收購者望而生畏，望而卻步。而且一旦收購成功，還有可能使收購方形成某一行業壟斷，果真如此的話，收購方還將受到國家有關反壟斷法律或政策的限制。
六、體制風險
在我國的國有企業資本經營過程中，有相當一部分企業的收購兼并行為都是由政府部門強行撮合而成的。盡管大規模的并購活動需要政府的支持和引導，但是并購行為畢竟是企業基于激烈市場競爭而自主選擇的發展戰略，是一種市場化的行為。政府依靠行政手段對企業并購大包大攬，不僅背離了經濟規律和市場原則，難以達到預期的效果，而且往往還給并購企業帶來極大的風險。比如，以非經濟目標代替經濟目標，過分強調“優幫劣、強管弱、富扶貧”的解困行為，將使企業并購偏離資產最優化組合的目標，從而使并購在一開始就潛伏著體制風險。
