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文 / 張 華 沈 洋 李一鳴 金 松 李佳洋
【摘 要】隨著我國利率市場化進程的推進，財務公司貸款利率定價機制面臨著了更高的要求和更多的挑戰，本報告通過借鑒國際利率市場化經驗和金融機構貸款定價原理，并結合我國國情，著重分析了企業集團財務公司行業的自身特點以及在利率市場化過程中貸款定價面臨的情況，提出了對策思路。
關鍵詞：利率市場化； 財務公司； 貸款定價
一、 利率市場化進程
利率市場化的本質，是央行等金融管理機構逐步放寬利率的管制，由市場資金的供求關系來確定利率水平，充分發揮金融市場配置資源作用的過程。20世紀80年代全球掀起了利率市場化的浪潮，一方面是由于70年代以來實施的利率管制的弊端日益積累和暴露，另一方面則是希望在市場機制的作用下，發揮利率作為貨幣資金的價格和貨幣政策工具的雙重屬性，充分反映資金余缺情況和資金使用成本高低的同時，形成利率機制以成為中央銀行進行宏觀調控的有效工具。
（一）國際利率市場化改革
從美國利率市場化（1970~1986年）和日本利率自由化改革（1977~1994年）的經驗來看，銀行業面臨的改變有：
1.中短期內存貸利差將收窄，但長期來看存貸款利差趨于穩定。利率市場化改革初期，存貸利差均收窄，美國1980年至1984年，貸款利率與1年期存款利率的利差大幅收窄至僅0.2%，日本1984年至1994年存貸利差從3.5%左右一直逐步縮小至2.4%左右。但從長期來看，存貸利差趨于穩定，美國在1986年利率市場化完成后，存貸利差逐步回升并穩定在2%-3%之間。主要原因是銀行業務限制的放寬和金融創新的加深，構建完善的信用風險定價模型，可以投放一部分高風險高利率的信貸資產。
2.存貸利差的收窄，但銀行凈息差保持穩定。凈息差與存貸利差的區別在于，凈息差是在存貸利差的基礎上加上其他生息資產的收益成本差（債券投資、同業投資等）。美國雖然利率市場化改革初期存貸利差大幅下降，但凈息差仍保持穩定。1980年至1992年，美國銀行凈息差從3.64%提升到4.3%左右，1992年后，隨著金融自由化進一步發展，凈息差下滑，但始終保持在3%以上。
3.利率市場化對銀行業務轉型有促進作用，擴大中間業務，非息收入占比大幅上升。美國的利率市場化伴隨著監管對銀行投資限制的不斷放開銀行逐漸轉向附加值更高的金融業務，開始大力發展中間業務，1980年至2000年，銀行非利息收入占比從僅8％上升至28％，之后除“次貸危機”時期外，美國銀行非息收入占比基本維持在30%以上。
4.銀行競爭加劇，行業集中度提升。存貸利率市場化后，銀行的制度保護消失，隨著存貸利差的收窄，部分經營管理能力較低的銀行自然面臨淘汰。美國從1980年推動利率市場化改革后的10年內，銀行破產數量驟增，其中絕大部分是中小銀行。從1990年開始，隨著美國金融管制的大幅放松，大型銀行開啟了跨州兼并浪潮。日本銀行業也經歷了大規模并購重組。90年代初日本利率市場化進入中后期，同時日本經濟也遭遇泡沫破裂，主要銀行都出現了巨額的不良資產，日本銀行競爭壓力加大，銀行業開啟了大規模的并購重組，行業集中度上升。
（二）我國利率市場化改革
在利率市場化改革之前，我國一直處于人為低利率的利率管制時代，目的是保護和扶持國有企業，實現中國經濟實現跨越式發展。但隨著我國經濟不斷發展，強行維持人為低利率，弊端也日益體現，貸款市場資源錯配，單一且缺乏彈性的管制利率體系不合時宜，利率市場化改革的順勢拉開序幕。我國的利率市場化進程主要可以分成四個階段：
準備階段：以外匯利率和貨幣市場利率為錨（1996-2003）
該階段的核心是實現外幣利率和貨幣市場利率市場化來為信貸市場做準備。放開銀行間同業拆借市場，推動實現資金批發利率市場化。以國債利率招標為起始，債券利率市場化。外幣利率市場化：存款利率先行，中外資利率管理政策實現并軌。
從效果來看，貨幣與債券市場初步實現市場化，但外幣利率市場化不足，本幣存貸款利率浮動也存在隱形限制。
發展階段：先貸款后存款（2004-2013）
該階段的核心是推動人民幣貸款利率市場化，并著手布局存款利率市場化。2004年10月放開人民幣貸款的利率上限管制，并取消存款利率的下限。2005年3月，金融機構同業存款利率完全放開。2007年上海銀行間同業拆借利率（Shibor）正式運行，主要反映我國貨幣市場上人民幣短期的供求狀況。2012年6月中國央行進一步擴大利率浮動區間，將存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。2013年7月，全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平。并取消票據貼現利率管制，由金融機構自主確定。至此，政策層面已經完全放開貸款利率定價。
實際效果來看，存貸款利率制度層面已經放開，但實際操作中仍有隱形限制。背后的原因在于，一方面，金融機構的風險定價能力水平高低不一，中小行貸款定價更容易隨大流；另一方面，總體銀行資產端定價較為粗獷，對信用主體資質與風險無法做到有效甄別；此外，體制因素決定的信貸錯配現象，即國有企業相比民營企業仍舊獲得信貸資源也沒有得到解決。
全面開放階段：專攻存款利率（2013-2015）
該階段的核心是全面放開存款利率浮動上限，實現存款利率市場化。2013年9月我國成立市場利率定價自律機制，并正式運行貸款基準利率集中報價與發布機制。2014年多次擴大存款利率浮動區間的上限。2015年4月全國副省級以上城市陸續建立地方性自律機制。同年10月24日，央行宣布取消對商業銀行和農村合作金融機構等存款利率浮動上限。由此，我國長達20年的利率市場化改革基本完成，利率市場化進入新階段。
實際效果初顯，金融機構存款利率隨基準利率下調總體有所下行，各期限品種利率浮動區間有所擴大，金融機構存款定價的精細化、差異化程度進一步提升，分層定價、有序競爭的存款定價格局基本形成。但市場自律機制，在存貸款基礎利率集中報價和發布機制、制定Shibor、LPR等市場基準利率報價規則信貸資源調控等方面仍然起到重要的“定價”作用，并得到組織成員協同落實，實質上也是“半”市場化的表現。
最終深化階段：實現利率并軌（2015至今）
該階段的核心是實現利率并軌。從1996年到2015年的利率市場化發展路徑來看，我國基本形成了“央行貨幣政策利率——貨幣市場——債券市場——信貸市場”的傳導鏈條，但是在這條傳導鏈條上還存在另一條受管制的存貸款基準利率的分支，這也就是利率雙軌制的另一軌。實現利率并軌的路徑，第一是培育市場化利率體系，第二是逐步放開對存貸款利率浮動程度的管制，第三是培育關鍵政策利率和市場基準利率，完善利率走廊機制。從而最終形成以央行關鍵政策利率為基礎，以市場基礎利率為中介，由市場供求關系決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。
2019年下半年以來，央行大力推進LPR切換工作，LPR作為信貸市場的市場基準利率已基本培育成熟，貸款利率并軌又向前進了一步，未來隨著貸款基準利率的取消，LPR將最終成為貸款的錨定利率。
二、 金融機構貸款定價方法
（一）國外銀行貸款定價方法
在商業貸款的價格制定中，銀行重要的是形成既有競爭力同時又能補償銀行所有成本和風險的價格，同時還強調以銀行與客戶的整體關系為基礎制定商業貸款價格。銀行的貸款定價一般都會考慮這些因素：負債端成本、經營費用、信貸風險、利率風險、流動性風險、銀行資本金和盈利目標、客戶整體貢獻、產品的隱含選擇權，以及同業競爭對手的定價水平，此外還會考慮還本付息方式、可貸資金量、利息補貼等因素。
傳統定價模型包括成本相加貸款定價方法、市場加價定價方法、成本收益分析法等。創新定價模型包括期權定價模型和風險資本定價模型等。
1.傳統模型
（1）成本相加定價法。該方法中貸款定價由銀行資金成本、營運費用、貸款風險補償和資本預期收益四部分組成，比較適宜用于經營成本核算到部門和產品，財務管理非常健全的商業銀行。
（2）成本收益定價法。該方法用測算的總收入除以借款人實際使用的貸款凈額，測算出貸款的稅前收益。通過分析測算出的稅前收益是否足以補償銀行的融資成本、貸款所承擔的風險以及除去所有成本后的銀行預期利潤，判斷該筆貸款定價是否合理。
該方法衍生出客戶盈利分析法，即充分考慮服務客戶的整體成本與整體收益，在全方位分析客戶對銀行的貢獻的基礎之上，根據銀行的利潤目標和客戶的資信水平制定貸款定價的模式。通過該方法可以識別優質客戶、一般客戶及劣質客戶能夠將抽象的銀企關系加以量化，并體現至貸款定價的過程當中，通過實行差別定價保留優質客戶，保證貸款利潤來源。
（3）市場加價定價方法。即在優惠利率的基礎上加收違約風險溢價、期限風險溢價和預期收益。市場優惠利率可以是基準利率、倫敦同業銀行拆借利率或貨幣市場借貸利率等。相比成本相加定價法，該方法不要求銀行必須非常清楚且繁瑣地計算每項成本。
2.創新模型
（1）期權貸款定價模型。該方法由美國KMV公司于1997年根據Klein-Monti模型建立，基于上市公司的股票市場價值及其波動性，通過現代期權理論測算企業的違約風險溢價，進而確定該企業的貸款利率。該定價法所確定的利率水平能夠較為準確客觀地反映貸款業務的信用風險，具有前瞻性和靈敏性，適用于公開上市企業的貸款定價。該模型需要豐富的上市公司歷史數據，以及對貸款企業資產價格正態分布假設要求，因此應用范圍受到一定的局限。
（2）基于風險資本的RAROC定價模型。
RAROC（Risk-Adjusted Return On Capital，風險調整后的資本收益率）技術于20世紀70年代由美國信托銀行提出，通過計算基于風險調整的資本收益率，把風險函數引入銀行的貸款定價過程中。通過把商業銀行各項貸款業務的經營成本和銀行貸款的預期損失以及銀行資本的風險升水分別計入貸款的價格，由RAROC = （貸款利率×貸款金額－資金成本－運營成本－預期損失）÷經濟資本，可以計算推出貸款利率。運用RAROC貸款定價法測算的貸款利率會考慮貸款資金風險，根據貸款項目未來風險的大小對貸款經濟資本進行恰當的配置，確保貸款利率能夠覆蓋貸款項目的成本與風險。該方法強調對資本充足率給予充分的重視，并符合巴塞爾監管原則的要求。
3.各種定價模式的比較
成本加成定價模型主要考慮了銀行自身的成本、費用和承擔的風險，計算相對明確，應用時間早、適用性廣、方法成熟、具有普遍性。但其未考慮當前資金市場上的一般利率水平，因而有可能導致客戶流失和貸款市場的萎縮，同時它對銀行自身的成本計算系統和風險評估體系提出了較高的要求。
成本收益貸款定價模型體現了銀行“以客戶為中心”的經營理念，從銀行與客戶的全部往來關系中尋找最優的貸款價格。采用這種模式，可能會得出富有競爭力的貸款價格，但同時它也對成本計算提出了更高的要求。該方法衍生出的客戶盈利分析定價法，使銀行在貸款定價的過程中對不同客戶實行差別化、個性化的貸款服務，有利于提升銀行的綜合競爭力，促進銀行經營模式的轉型升級，但該定價法要求準確核算經營成本，也對銀行的客戶管理提出了很高的要求。
市場加價定價模型以市場一般價格水平為出發點（對金融市場發展水平的要求較高），尋求適合本行的貸款價格，通過這種模式制定的貸款價格更貼近市場，從而可能更具競爭力，但往往沒有從自身的成本和收益進行考慮，更沒有全面考慮銀企關系，定價靈活性不高，難以保障銀行的盈利水平。
期權定價模型，揭示了貸款風險收益的形成原因，并將影響貸款價值和利差的因素統一到一個計算框架中，從而為銀行貸款定價實務提供了理論基礎。同時，根據期權分析中影響貸款違約的因素，銀行可以運用歷史數據和預測技術分析貸款違約的可能性，有的放矢地開展信用風險管理活動。其局限主要表現在該模型關于貸款人資產連續交易以及符合正態分布的假設，并且貸款人往往同時存在多種債務，銀行也可以提供多種貸款，這使得以歐式期權定價模型為基礎的分析難以得到全面而準確地刻畫。此外，該方法往往只適用于公開上市的企業的貸款定價，同時，該定價法也未能將銀企關系納入到貸款定價的考慮當中。
基于風險資本的RAROC定價模型，是考慮因素較為全面的貸款定價法，它將貸款資金成本、運營成本、風險成本和經濟資本等因素納入到貸款定價模型變量中，能夠真實反映銀行真實的貸款風險和收益，所制定的貸款價格符合巴塞爾協議對商業銀行資本監管和風險控制的要求。同時，該定價法解決了盈利目標與風險成本的問題，體現了風險和收益相匹配的現代商業銀行經營理念，根據風險程度制定差異化貸款價格，有利于貸款資金的優化配置。但該方法的計算復雜，對商業銀行的成本管理、風險管理以及客戶管理提出了非常高的要求，在具體運用過程中需要根據商業銀行自身的情況進行修正。
（二）國內銀行貸款定價方法
我國商業銀行在貸款定價實踐過程中，形成了自己的定價模式，如大型銀行選用改進的成本加成定價法，區域性城市商業銀行選用跟隨大行定價法。
1.大型商業銀行定價模式
我國的國有大型商業銀行在市場上占據主導地位，制定貸款價格時多以成本加成定價法為基礎，同時全面考慮資金成本、營業費用、風險溢價、預期利潤，開發適合自身的貸款綜合定價模式。在具體的定價過程中，還會定量考慮客戶貢獻度、EVA（經濟增加值）等，并且管理相對完善，有條件采用較新的定價技術，如RAROC模型，KMV期權模型等。
在基礎利率的選擇上，過去以央行貸款基準利率為主，在貸款利率LPR改革的早期，還會根據貸款基準利率進行倒推，原因在于，第一，是因為我國商業銀行貸款資金主要來源于儲蓄存款、對公存款等一般存款，為了保證經營的穩健性、鎖定利差、規避風險。第二，在多年的貸款業務實踐中，許多商業銀行和大中型企業都習慣了使用央行的貸款基準利率加成進行定價。但隨著央行推進貸款定價LPR轉換，過去的貸款利率隱形下限被打破，而吸收存款的定價未發生變化，為銀行定價帶來了新的挑戰。
2.區域性商業銀行定價模式
區域性商業銀行，如城市商業銀行、農村商業銀行等成本管理能力不強，統計業務成本的準確率較低，定價能力較弱，并且市場占有率低，價格影響力小，在使用成本加成定價法時存在困難。在貸款定價實踐中，地區性商業銀行往往采用市場加價定價法，通過參照大型商業銀行的貸款利率，在保證盈利的水平上給予一定的優惠。
在貸款定價方面，地區性商業銀行還有著較為明顯的地域特征，在制定貸款定價策略時，銀企關系對貸款定價有著較大影響，然而，由于定價機制相對不成熟，貸款企業信用評估的歷史數據不全，這種關系對貸款價格的影響有一定的隨意性。
三、 財務公司貸款定價策略研究
（一）財務公司行業貸款定價模式梳理
1.行業整體貸款定價情況
我國的財務公司起步較晚，自成立至今只有三十余年，而且由于我國的利率市場之前較長一段時間處于管制狀態，我國的財務公司對于貸款利率的定價一直采取的比較被動的方式。利率市場化背景下，長期以來，財務公司在定價管理方面普遍存在專業人員不足、能力建設滯后等問題。
隨著利率市場化的推進，我國的財務公司也開始逐漸找尋適合自己的定價模式，以滿足集團及成員單位的資金需求，并實現自身的盈利目的，但至今還沒有成型的模式可供參考。由于本身的定位與商業銀行有很大不同，因此在定價模型的建立方面也許有很多自身的行業特點。大多財務公司選用的比較多的是成本加成法和市場加價法。這兩種方法都從不同方面反映了財務公司的特點。
成本加成法的出發點是，我國的財務公司是隸屬于企業集團的內部公司，在其貸款定價時必須要考慮企業集團的發展戰略，符合其在集團經營中的定位。并且相對于商業銀行的服務對象，財務公司服務于企業的成員單位，面臨的信用風險要相對較小。這種背景下財務公司貸款定價時，利潤和風險等相關指標的影響程度較少，往往應更加側重于資金成本、經營成本等的因素。
市場加價法的出發點是，定價過程中除了需要補償資金貸放的成本支出外，還需要結合成員單位不同的情況設定不同的利率水平，以實現資金的有效利用。并且如果有外部股東，還需要考慮關聯交易的公允性，需要參考市場公允價格定價。在競爭市場上，財務公司的地位決定了財務公司沒有定價主導權，往往只能是市場價格的被動接受者，因此市場加價法是比較合適的選擇。
成本加成法的計算原理相對比較保守，需要財務公司能夠充分了解資金貸放的相關成本費用。市場加價法主要是跟隨大行定價，要求財務公司充分掌握銀行對成員企業的報價信息。
此外，有的財務公司定價過程中還會考慮各成員單位資金集中度、綜合貢獻等指標，在定價過程中體現一定的差異，努力構建成員單位和財務公司的互利共贏。
通過與多家進行交流了解到，目前市場加價法是財務公司普遍采取的貸款定價策略，即財務公司往往是跟隨外部市場上商業銀行等金融機構的貸款定價，來進行定價。這是由財務公司所處的市場環境和市場地位決定的，利率市場化背景下貸款競爭越來越激烈，而財務公司在競爭的市場中不具備主導地位，只能被動作為價格的接受者，這種情況下，市場加價法的適用性最佳。
2.典型的定價過程
目前市場加價法是財務公司普遍采取的貸款定價策略，參考LPR加減點確定貸款利率。具體來說，一個典型的財務公司貸款定價過程主要可分為兩步，即以客戶綜合評級為基礎，以同業利率為參考。
（1）根據客戶綜合評級確定加減點適用范圍
客戶評級綜合得分由信用評級（采用定量分析與定性分析以及特殊事項調整相結合方式）、管控目標（集團重視的財務、資金類指標）和加分因素（綜合收益貢獻、集團戰略發展方向等）構成。
公司為不同客戶綜合評級適用相應的利率定價范圍，具體形式上是確定LPR加減點的范圍，該范圍會根據內外部市場情況動態調整。
（2）參考同業利率水平確定精確利率
在確定客戶的利率定價范圍后，根據客戶在外部市場能獲得的貸款利率水平，確定精確的貸款利率。不同的財務公司可能參考外部最優價、較優價、平均價等方式來確定。
整體來說，財務公司定價的“市場化”體現在兩個方面，一是利率定價范圍會根據內外部市場情況動態調整，二是精確的貸款利率會參考外部市場同業水平。
3.財務公司采取市場加價法定價的優勢及劣勢
（1）優勢：這種方法與市場緊密結合，可操作性強，有利于貸款資源優化配置，避免資金低效使用，也有利于通過價格引導成員企業在內部資金和外部融資中選擇合適的融資渠道。此外，集團許多成員公司都有外部股東，市場化的定價方式相對公允，避免了關聯交易可能出現的矛盾。并且，市場化的定價方式，有利于財務公司培養專業能力，有利于自營貸款業務的長遠發展。
（2）劣勢：市場加價法定價，對于成本的考慮不足。在存貸利差縮窄的背景下，有必要加強對成本的準確分析，避免貸款定價出現虧損的情況。財務公司的資產負債管理水平也往往不如銀行成熟，貸款定價與公司資產負債管理的結合還不夠緊密，難以做到從利率傳導、風險控制等方面指導貸款定價。
（二）利率市場化進程對貸款定價的影響
1.利率市場化進程對貸款定價的影響
中短期內財務公司存貸利差收窄，公司經營壓力將進一步增加。從國際利率市場化改革的情況來看，利率市場化的過程往往會伴隨著存貸利差收窄的現象，財務公司貸款業務利潤空間縮小。同時，銀行產品線比財務公司豐富，可以通過其他產品（比如其他類生息資產、中間業務產品等）一定程度上彌補貸款收益的下降，特定情況下可以提供較低的貸款利率，從而對財務公司造成更大的壓力。
此外，市場競爭加劇，貸款利率波動將更頻繁，波動幅度更大，需要提高貸款定價的及時性。
另外，市場競爭加劇的情況下，服務質量也將是吸引客戶的重要手段，財務公司在貸款定價中也需要考慮客戶服務。
（三）利率市場化背景下財務公司貸款定價建議
1.在利率市場化改革的背景下，貸款定價的主要原則
（1）不能與市場脫節，需經得起市場檢驗，通過市場的力量，使集團資金得以優化配置，高效利用；
（2）既要實現集團資金優化配置的作用，也要提升服務水平，滿足成員企業發展的資金需求；
（3）不能孤立脫離公司整體的經營管理，需要與公司的資產負債配置緊密結合。
2.貸款定價的建議措施
（1）提升客戶服務機制，對于確定在財務公司提款的客戶，財務公司可以考慮相應承諾一定給予外部同業利率同等或優惠水平。這種機制既沒有脫離市場價格水平，也提升了客戶服務。
（2）考核方面，由于息差下降是客觀事實，財務公司應積極向集團爭取適當調整對自營貸款的利潤考核。
（3）積極開展財務公司資產負債管理的研究工作，未來使用經營管理工具對貸款定價給予定量及定性的指導意見。
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（作者單位：中廣核財務有限責任公司）
