山東經濟學院 陳 艷
一、引言
目前，國有企業分紅制度的建立已經成為我國國有企業改革的熱點問題之一。近二十年來，在強調政企分開，國有企業轉換經營機制的改革大背景下，國企分紅問題被埋沒在輿論的大潮中。隨著我國改革開放的不斷發展，為了提高國企利潤的配置效率，函待解決的國企分紅問題已經被提到議事日程，國資委和財政部從2006去年6月份就開始起草《國務院關于實行國有資本經營預算的意見》，為國企分紅作準備。而關于國企分紅問題的研究主要集中于國有企業是否需要分紅；分紅政策應該如何制定；企業上繳的分紅如何使用，以及對國有企業集團帶來的影響等問題。然而，目前國內對于國企分紅制度建設問題的探討主要基于政府層面，從制定宏觀政策、解決社會問題的角度出發，來研究國企分紅制度，研究偏重于社會責任而忽視了企業自身的發展目標，忽視了只有國有企業能夠不斷創造價值，實現國有企業的可持續發展，才能考慮國有企業紅利的分配及實現國有企業對出資人的社會責任。我國的國有企業分紅制度的建立必須借鑒現代股利理論研究的豐富成果，并適應我國國有企業國家股東的特點。建立國有企業的分紅制度，首先要明確的問題就是制定分紅制度的指導原則，即確定國有企業的經營目標。其次，利用現代先進的財務理念，為國有企業的分紅政策提供技術上的支持。
二、現代股利理論與股利政策實踐的發展現狀述評
分紅制度也稱股利政策，其關鍵問題在于確定企業是應該現在支付盈余還是將盈余留存并進行再投資。具體包括：企業應該將凈現金流中的多少分配給股東，即企業應該確定高還是低的現金股利支付率；企業應該是以派發現金股利的形式還是回購股票的形式分配這些現金；企業應該堅持穩定的還是無規律的股利，股利支付的頻率如何確定。
（一）完善資本市場假設下的“股利無相關假說”（MM理論）與剩余股利原則 米勒和莫迪格萊尼提出了著名的“股利無相關假說”（MM理論），此假說成為股利政策理論的基礎。其核心思想在于：在完善資本市場環境中，支付現金股利和盈余留存產生的資本利得對于投資者來說是無差異的，從而股利政策與企業價值不相關，公司價值的評價僅依賴于公司的生產經營情況而與股利的支付時間和支付形式無關。因此，公司對股利政策的選擇不會影響公司價值，即股利政策與企業價值無關。依據MM股利無相關理論，股利政策不會對企業現金流量產生直接影響，股利政策作為關于支付股利還是留存利潤的決策并不會影響企業的市場價值。因此，為了實現股東財富最大化的理財目標，企業股利政策的制定應該依據剩余股利原則，即企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算，決定企業的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在剩余股利原則下，投資機會和資本成本是影響股利政策的兩個重要因素。企業有良好的投資機會時，管理者應首先滿足資本預算對資金的需求，將必要的稅后利潤留在企業再投資，降低資本成本，創造更多的現金流量。
依據剩余股利原則決定股利的支付率既具有一定的優點，也具有一定的缺陷。其優點主要是可以保持公司理想的資本結構，最小化股票的發行成本，使加權平均成本最低，從而公司價值最大。因為大多數公司的目標資本結構中都有一定比例的負債，所以新的融資是通過負債和權益兩種方式進行的。如果權益融資資本僅由內部權益融資提供的，那么新增融資的邊際成本就最小，加權平均成本也就最小。相反，如果公司不靠內部融資，將留存收益全部用于現金股利支付給投資者，再通過發行新股或舉債籌資，會破壞目標資本結構，使加權平均成本提高，公司價值減少。剩余股利原則的缺陷是導致了不固定的股利，發送出相互矛盾的信號，增加了風險，而且不能吸引特定的客戶。由于投資機會和收益每年都有變化，嚴格遵守剩余股利原則必將導致股利的波動和不穩定，不利于公司良好形象的培養。
（二）現實資本市場下的股利理論及股利政策 股利無關論是建立在完善資本市場假設的基礎上，由于現實中的市場環境并不是完善的資本市場，明顯地存在著交易成本、代理成本、信息成本等影響因素，因而，股利政策并不像MM股利理論所認為的那樣與企業價值無關，這使得股利政策能夠影響公司市場價值，也使得股東非常重視公司的股利政策。因此，在MM股利無關論之后，關于股利政策又出現了“手中之鳥”假說、稅差理論、股利信號理論和當事人效應等與之相互沖突的觀點。這些股利理論由于對資本市場的假設不同，分析的角度不同，從而對于股利政策與企業價值之間相關性問題的研究得出了不同結論。其中，股利無關論的假設基礎是投資者不在乎股利；手中之鳥假說的假設基礎是股東偏好高的股利支付率；稅差理論是建立在股東偏好較低的股利支付率的假設基礎之上；當事人效應理論則假設不同的股票持有人或當事人對股利政策有不同的偏好。此外，默爾頓·米勒和凱文·洛克基于信息不對稱條件提出了股利的信號理論，考察和分析股利政策的信號解釋功能。
在現實的資本市場中，根據上述不同股利理論對于股利政策與企業價值的關系的研究結論，西方國家目前主要采用的公司股利政策有以下幾種。一是固定或穩定增長股利政策，這種相對穩定的股利政策對樹立企業良好形象極為有益。其理論基礎是“一鳥在手”假說與“股利信號理論”。通過固定或持續增長的股利政策向投資者傳播公司盈利情況、財務狀況穩定且逐步提高的信息，從而穩定公司股票價格，吸引更多的投資者。二是固定股利支付率政策，這種股利政策是指公司確定一個固定的股利占盈余的比例，將每年盈余按這一固定比例計算股利支付給股東。其理論依據是“一鳥在手”假說。但是，根據股利信號理論，股利通常被認為是公司未來前途的信號，隨盈余而波動的股利向市場傳遞了公司不穩定的信息，給投資者帶來投資風險大等不良印象；采用這種股利政策，通常還會使公司面臨較大的財務壓力。因此，很少有公司采用這種股利政策。三是折衷股利政策，有時也稱為低正常股利加額外股利政策。是指在一般情況下，公司每年只支付金額較低的正常股利，只有在公司經營非常好，累積盈余和資金充足時，加付額外股利給股東。其理論依據是“手中之鳥”假說。當公司贏利較大并且具有充足的現金時，發放額外現金股利，向投資者傳遞了公司經營狀況良好的信號，利于股價上揚，體現了股利信號理論。這一股利政策的優點是能夠使公司具有較大的財務靈活性。公司可以根據當年經營狀況好壞，確定派發股利的多少，不至于陷入財務危機中，同時，也保證了股東基本股利收益，吸引股東投資。但需要注意的是，如果公司長期發放額外股利，股東很可能會將額外股利視為“正常股利”的組成部分，若公司遇到資金不足情況時，取消額外股利，容易使投資者認為公司財務狀況惡化，造成股價下跌，給公司帶來負面影響。
(三)自由現金流量理論 自由現金流量是指企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既能以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求；也能以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。在債權人報酬率既定的情況下，自由現金流量越多，股東所得到的現金流量越多，要求報酬實現的可能性也就越大。在公司股利政策理論的發展中，多數學者認為，為了實現股東財富最大化的理財目標，防止經理人員不經濟地運用現金流量甚至是非法挪用現金流量，企業保留金額為零的自由現金流量才是最合理的。因為，掌握在管理者手中的現金存量越多，管理者據其進行不合理行為的可能性越大，公司所有者利益受損的可能性也就越大。因此，管理當局應當將企業在生產經營過程中所創造的所有超過經營活動需要以外的現金流量即企業自由現金流量完全分派給所有者如公司普通股股東。這一重要財務思想的出現使現代股利理論有了新的發展，依據自由現金流量，特別是股權自由現金流量來派發現金股利成為最合理的股利政策。
三、現代股利理論對我國國有企業分紅制度的啟示
（一）國有企業進行財務決策的最終目標應是股東財富最大化 對于企業理財目標目前主要有三種觀點，即企業價值最大化、利益相關者價值最大化和股東財富最大化目標。按照利益相關者價值最大化目標，企業不僅要重視股東的利益，而且要重視其他利益相關者如債權人、雇員、客戶、供應商、社區、政府以及社會各個方面的利益。但由于“利益相關者”的內涵是不唯一、不明確的，且相對“股東財富最大化”而言，“利益相關者財富”更不易于量化，從某種意義上講，多目標就等于沒有目標。因此，這一目標越來越顯示出其不可操作性。企業價值最大化目標是基于廣義的投資者定義，即投資者包括股權投資者和債權投資者。而股東財富最大化目標則是基于狹義的投資者定義，即投資者僅指股權投資者。關于“企業價值最大化”與“股東財富最大化”兩個目標，雖然對投資者的界定不同，但其目標追求的結果是完全一致的。這是因為企業創造的價值雖然屬于債權人投資者和股東，但由于債權人的報酬是既定的，因此，企業價值越大，股東的財富也就越大。在股東財富最大化的理財目標下，企業價值最大化是實現這一理財目標的保證條件或管理機制，在企業的價值管理過程中發揮著重要的導向作用。可見，在我國國有企業制定分紅制度的過程中，應該樹立和堅持股東財富最大化的理財目標，國有企業進行財務決策的首要目標是在法律允許的范圍之內，盡量實現股東財富最大化。
（二）國有企業分紅制度應重視資本效率 由于長期以來的所有者虛位，國有企業對企業的資本成本的理解往往是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，而留存收益是自有資金，沒有成本。這一對資本成本概念的錯誤理解造成的直接后果就是國有企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。企業的資本成本應該是企業獲利水平的最低限，是由投資風險決定的。因此，國有企業建立分紅制度應該正確認識資本成本的概念，在重視資本成本的基礎上，明確無論是通過債務融資、股權融資還是不分配股利形成留存收益獲得的資本，都不是企業自己的，而是投資者的，都是有成本的。而且，股權投資者因為承擔的風險比債權人更高，使得股權資本的要求報酬率會更高。另一方面，國有企業的分紅問題不僅是一個利潤分配問題，更是一個融資決策問題，其關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得國有企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。關于企業融資順序的選擇和安排，梅耶斯認為，由于非對稱信息模型的客觀存在，企業遵從的融資順序是先內部籌資；然后才是外部融資，在外部融資中首先會發行債券，然后是可轉換證券，最后才是發行股票。按照該理論，留存收益即內部股權融資應是融資渠道的首選。從這個角度來講，建立重視資本成本，努力尋求加權平均成本最低、企業價值最大的分紅制度，對國有企業建立合理的融資決策具有重要的現實意義。
（三）國有企業發放的紅利數量上應等于企業的股權自由現金流量 國有企業作為已經建立起現代企業制度的經濟實體，其分紅制度的建立可借鑒西方發達國家股利政策的實踐和股利理論研究取得的成果。然而，我國國有企業的投資者與企業之間的特殊關系使得國有企業分紅制度的建立不能簡單模仿股份有限公司的股利政策，由于國有企業有不同于上市公司的一些特點，如國有企業的國家股份流動性較差，不僅不存在公司的控制權市場，股東甚至不能“用腳投票”，這就使得國有企業的投資者關系管理具有特殊性，使得國有企業不必擔心支付不固定的股利對于投資者關系的影響，從而可以采用自由現金流量作為其分配紅利的基礎。按照傳統的股利理論和實踐，大多數企業是以其可分配利潤為基礎來研究股利政策的，因而，國有企業發放紅利可以按照剩余股利原則來計算股利支付率，再以股利支付率乘以企業的可分配利潤來作為國企分紅的依據。但是，按照剩余股利原則計算的紅利分配需要依據利潤表以及利潤分配表中的數據。由于盈余管理行為的廣泛存在，會計政策的可選擇性、會計估計等問題的存在，企業的會計利潤具有很大的隨意性，將企業的可分配利潤作為國有企業現金紅利的依據具有很大的局限性。與此相比，按企業的自由現金流量進行股利分配才能夠實現股東財富最大化理財目標，真正揭示現金分紅與其派現能力的相互關系。只要國有企業分紅制度所依據的理財目標是為了實現股東財富的最大化，以此為基礎，國有企業的紅利在數量上就應該等于企業的股權自由現金流量，即將企業的股權自由現金流量全部返還給股東，因此，股權自由現金流量是國有企業現金分紅之源，如果其實際發放的紅利小于股權自由現金流量，則意味著企業存在現金剩余或現金儲備的增加；如果紅利大于股權自由現金流量，則意味著企業必須通過發行新股等方式融入現金以滿足股利支付的需要。
（四）國有企業分紅制度應以行業資本成本為折現率計算自由現金流量 如何激勵和約束企業及時地將自由現金流量返還給投資者，以及如何正確計算國有企業的股權自由現金流量，是建立國企分紅制度首先要考慮的問題。自由現金流量的計算比較復雜，需要依賴正確的企業資本成本。從企業的角度講，資本成本是進行投資決策時必須嚴格遵守的報酬率水平的最低限，達不到這一下限的投資項目按此資本成本折現后的凈現值為負，不僅不會增加價值，反而會減損價值；從投資者的角度講，資本成本則是其要求的報酬率水平，是投資者根據投資項目的風險水平和證券市場上的報酬率水平估計、確定的報酬率水平。然而，國有企業資本成本的確定比較困難。目前的措施是依據行業上市公司的數據修正得出國有企業的行業資本成本。首先根據上市公司中的行業風險設定行業資本成本，即用行業內所有上市公司的股票收益率按照公司的市場價值加權求出行業股票的收益率，用其與大盤收益率回歸求得行業貝塔，然后運用資本資產定價模型求得行業的股權資本成本。最后，再計算出行業的加權平均資本成本，修正后作為國有企業取舍投資機會的依據，進而得出國有企業的自由現金流量，并及時將企業的自由現金流量返還給投資者。
（五）國有企業應建立能及時反映企業自由現金流量的基于價值的信息披露體系 目前對企業經營活動的業績進行披露的信息系統是基于交易的信息系統，公司主要通過以利潤表為核心的報表體系對外披露企業經營業績的信息，然后根據利潤分配表中的可分配利潤作為發放現金紅利的依據。基于交易的信息系統是指基于過去交易和過去的市場價格的信息系統，其注重利潤指標，執行的是權責發生制原則。這種基于交易的信息系統具有一個嚴重的局限性就是不能真實、及時地反映企業的價值以及價值管理的信息。為了激勵和約束國有企業及時準確地將股權自由現金流量返還給股東，必須重視企業自由現金流量的準確計算和及時披露問題，建立國有企業基于價值的信息披露體系，并以科學的技術和手段確保現金流量目標的達成以及自由現金流量的正確計算與充分披露。此時，科學的現金流量預算的編制和控制是一個重要的工具，編制現金流量預算對未來的經營活動現金流量進行預測和估計，從而實現對企業價值管理過程的控制。可以在原有現金流量表的基礎上加上現金預算的內容，在現金流量表中反映出企業的自由現金流量，及時披露企業自由現金流量的計算過程和結果。然后，在參考凈利潤的基礎上以自由現金流量作為國有企業分紅的依據。
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[本文為北京市教委“北京市國有企業改革與財務管理創新”研究（PXM2006_014205_023335）階段性成果]
[本文作者系首都經濟貿易大學博士生]
