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中國水電八局/文 亮
2014年9月國務院發布76號文《財政關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》正式提出PPP概念，明確要求在公共服務領域更多利用社會力量，另外自十八屆三中全會以來，政府明確允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營以來，近年來政府項目越來越多的由傳統的BOT模式變為PPP模式，我國的PPP項目迎來了井噴式的發展，同時國家已將PPP模式提升至重要的戰略地位。PPP項目的快速發展，如何解決項目資本金是我們必須思考的問題，雖然PPP項目資本金融資方式多樣，但產業基金由于設立較為靈活，能夠通過結構化的設計引入產業或財務投資人并實現項目公司在社會資本的合并報表中實現“出表”，因此產業基金模式受到了社會資本方和投資人的認可。本文通過分析產業基金參與PPP項目的優勢，并對國家目前出臺的一系列政策對產業基金影響進行分析，結合常見的產業基金設立模式及具體案例進行研究，最后提出相關建議和有效措施。
一、產業基金參與PPP項目的優勢分析
（一）參與市場競爭的新型工具。
現階段PPP項目迅速發展，更多的參與PPP項目將會獲得更多的市場訂單，而產業基金作為一種新型的融資模式作為社會資本方參與PPP項目的有效途徑，成為當前PPP模式下解決資本金的主流方式。一般而言，社會資本方決定參與PPP項目投標時，通常會利用新設的產業基金或者已經設立的產業投資基金以聯合體投標的形式參與，或者與業主方進行溝通，事先為產業基金預留通道，待社會資本方中標后再引入產業基金參與PPP項目。因此產業基金的參與為社會資本方提供了更多的選擇與便利，有利于社會資本方更深入的參與市場競爭，聚焦施工主業的同時以小比例的投資獲取更大的施工份額。
（二）可以優化社會資本方的資本結構。
一般而言PPP項目公司除資本金以外所有的資金均為債務性資金，因此項目公司資產負債率較高，為了避免項目公司財務報表納入社會資本財務報表中提高社會資本方資產負債率，一般通過產業基金實現項目公司出表。根據《企業會計準則第33號—合并財務報表》，合并財務報表的合并范圍應當以實質性控制為基礎予以確定，所謂控制，應該具備三個基本要素：一是投資方擁有對被投資方的權力；二是通過參與被投資方的相關而享有可變回報；三是有能力運用被投資方的權力影響其回報金額。因此產業基金可以通過結構化的設計，社會資本方在小股比的基礎上，不對財務投資人提供本金及固定益的擔保、不對基金提供股權回購兜底或對財務投資人提供基金份額回購兜底承諾、不提供差額補足、不做單一劣后方、不對產業基金和項目公司的重大事項決策擁有一票否決權，便不對項目公司擁有實質性的控制，就能實現項目公司的報表不納入社會資本的財務報表之中。
（三）減輕了產業基金退出的交易成本。
若社會資本方直接投資于項目公司股權份額，而參與PPP項目的社會資本方一般為國有資本，項目公司中社會資本方股權直接進行轉讓將會涉及國有資產的轉讓，將需要專業的評估機構進行評估作價，并需要報批相應的主管機構進行審批，轉讓成本較高，轉讓程序極為繁瑣繁雜。而社會資本方通過認購產業基金股權后對項目公司進行股權投資，后續社會資本方只需要根據投資協議或相關的合同將持有的基金份額轉讓給其他的基金份額持有人或者其他的投資人，轉讓較為便利且轉讓成本低，同時只是社會資本方在產業資本中的持有份額發生變化，并不會影響產業基金的存續和項目公司的股權結構。
二、當前政策對產業基金影響分析
（一）明股實債型產業基金受限。
《財辦金〔2017〕9號》不得以債務型資金充當資本金、《國資發財管〔2017〕192號》提出不得通過“明股實債”類股權資金或購買劣后級份額方式承擔本應由其他方承擔的風險。因此產業基金的社會資本方后續將在產業基金的設立時，不得為投資人提供了兜底、回購、差補和擔保等強增信措施，也禁止為投資人提供固定收益和本金剛兌，社會資本方要嚴格遵守國家重大項目資本金制度，合理控制杠桿比例，做好擬開展PPP項目的自有資金安排，根據項目需要積極引入優勢互補、協同度高的其他非金融投資方，吸引各類股權類受托資金、保險資金、基本養老保險基金等參與投資，其本質要著眼于引入外部真正股權合作方，且投資周期與項目匹配。目前財政部主導設立的中國PPP基金等政府性基金是首選的合作方。
（二）“小股大債”模式受到重創。
PPP項目資本金融資實踐中存在大量的“小股大債”模式，即出資方通常將擬投資的項目資本金分為“項目公司的注冊資本金”和“對項目公司的股東借款”二部分，其中小部分作為注冊資本，是為“小股”，大部分以對項目公司的股東借款形式充抵項目資本金，是為“大債”。由于股東借款被認定為債務性資金，故“小股大債”型PPP項目融資模式違反了《財辦金〔2017〕92號》不得以債務性資金充當資本金的相關規定，因此該模式將視為不合規的融資模式。
（三）產業基金投資期限與項目期限匹配難。
在原來明股實債模式中，社會資本方為撬動融資杠桿，在項目資本金融資過程中引入以產業基金為代表的結構化金融工具，產業基金中又會延伸出銀行理財計劃、資產管理計劃，此類金融工具的存續期一般期限維持在1-3年，而PPP項目的存續期卻高達數十年，期限錯配問題凸顯，因此這些產品無一例外的均采用資金池方式滾動發行、錯配期限等方式，這就對PPP項目基礎信用條件和順利建設運營提出了更高的要求，如果項目進行過程中出現問題，那么新的資本金融資可能無法到位，這就倒逼社會資本方篩選好項目、管理好項目。而《資管新規》明確規定設立的產業基金嚴禁期限錯配，要求股權投資期限與項目期限一致，面對動輒10-20年的PPP項目，股權融資期限匹配愈發困難。
（四）產業基金結構化安排將進一步受限。
PPP項目資本金融資通過結構化的安排實現增信的目的，通過結構化的安排可以在社會資本無需提供額外的增信條件下，以較小比例的資本金的出資安排撬動更大的杠桿，對優先級投資人的資金安全提供了保障。但《資管新規》對分級產品的投資進行了相關規定，投資單一PPP 項目的私募產品不得進行結構化設計，因此只有投資于兩個以上PPP項目的私募基金產品才能進行優先劣后結構化設計；《資管新規》規定權益類產品的分級比例不能超過1:1，杠桿率受到嚴格限制，社會資本方需要投入更多的自有資金，劣后方需要更多的資金只能尋找其他產業資本共同做劣后級；《國資發財管〔2017〕192號》明確規定，中央企業不得以購買劣后級份額的方式為其他相關方承擔風險，這實質上限制了中央企業通過結構化設計，引入優先級資金以完成PPP 項目資本金融資的做法。結合目前的新政策，當前只有平層遠期認繳模式符合當前的政策，但這種模式是否會受到未來新政的沖擊還有待觀察。
（五）PPP融資資金來源將受到限制。
目前銀行理財資金通過嵌套信托或券商資管通道認購產業基金的有限合伙份額，再通過產業基金投資于項目公司股權，是銀行理財資金參與PPP項目資本金的主要方式，但《資管新規》對通道業務和嵌套業務進行了明確的規定，規定最多只能有兩層嵌套，而銀行理財資金實現的路徑為三層嵌套結構，因此未來通過銀行理財資金實現PPP項目資本金出資的通道將被堵死；信托公司或者券商資管的自營資金或者募集資金，雖然滿足目前的新政規定，但是資金成本較高，通過PPP項目的投資收益一般無法覆蓋資金成本；保險公司通過股權計劃（PPP計劃）投資PPP項目，或者通過股權計劃投資PPP基金間接投資PPP項目（兩層嵌套）或將成為未來的發展趨勢；一些戰略契合度較高的產業資本雖然能實現真股權投資，但是往往都會要求切割一定的施工份額，真正談判落地的難度較大；中國PPP基金等政府引導性基金，最多對項目總投資額的10%或者資本金的30%進行出資，不能解決項目所有資本金的問題，只起到補充和引導作用。
三、產業基金模式分析及案例解析
（一）產業基金模式分析。
（1）產業基金組織形式。
產業基金按照組織形式可以分為有限合伙型基金、公司型基金和契約型基金。合伙型基金依據《合伙企業法》設立有限合伙企業，投資者通過認購基金份額成為合伙企業的有限合伙人，基金管理公司通常作為普通合伙人負責基金運作，基金按照合伙協議來運營；公司型基金根據《公司法》設立公司，投資者通過購買公司的基金份額，即成為該公司的股東，基金按照公司章程來運營；契約型基金指投資者、管理人、托管人三方當事人通過訂立信托契約的形式設立的股權投資基金，契約型基金不具有法律實體地位，依據的法律為《信托法》，基金按照基金合同來運營。三種基金區別詳見附表所示：（2）產業基金設立形式。
目前產業基金常見的設立形式，根據設立時發起人不同可以分為政府主導型產業基金、金融機構主導型產業基金、社會資本方主導型產業基金。政府主導型產業基金主要由地市級以上政府發起，聯合金融機構資金設立，通過財政資金的杠桿作用，撬動更多的金融等社會資本，一般政府部門相關機構購買劣后級份額，金融機構購買優先級份額，再用于PPP項目投資；金融機構主導型產業基金主要是由金融機構發起設立，通過資管計劃或信托產品聯合社會資本方成立產業基金，雙方共同作為有限合伙人認購基金份額，金融機構在產業基金中一般認購優先份額；社會資本方主導型產業基金一般由有建設運營能力的企業作為發起人，多數為大型國有企業，這類模式中基金出資方沒有政府，資信和風險承擔均由企業承擔，靈活性更大，市場化運作。
（二）典型案例剖析。
（1）基金方案概況。
HY城鄉一體化建設PPP項目預計總投資278537.63萬元。項目資本金按預計總投資20%計算即55715.23萬元，由項目公司股東根據股權比例籌集，其中政府方出資代表占股20%，出資11143.02萬元；C及其他社會資本方出資6685.83萬元，占股12%；產業基金出資37886.38萬元，占股68%。債務性融資占總投資80%約為222822.40萬元。
產業基金于2017年8月設立，采用有限合伙形式，其中A基金管理公司為普通合伙人和基金管理人，認繳100萬元，B母基金和C社會資本方為平層的有限合伙人，各認繳54439.05萬元，其中B母基金首期實繳19400萬元，C社會資本方前期不實繳，采用遠期實繳的方式。B母基金資金的最終資金來源銀行理財資金購買信托計劃后出資，產業基金收益來源為項目公司收益，各有限合伙人以實繳的出資額分享產業基金收益，其中B母基金在整個產業基金存續期按持有基金份額收取固定的權利維持費用，若產業基金收益不足以支付權利維持費，由C社會資本方進行差額補足，B母基金持有的基金份額根據相關合同的約定在第五年繼續持有，或由C社會資本方回購基金份額退出。產業基金方案詳見附圖所示：
在遠期實繳的融資模式中，LP1可以根據LP2的要求實現退出，但是產業基金在項目公司整體份額不變，只是基金份額在有限合伙人之間的轉移，同時由C社會資本方向LP2支付權利維持費，也并未增加項目公司負債，這樣的交易結構設置能有效避免股東借款而不認定為項目資本金的問題。但是，雖然遠期實繳模式在項目建設期能夠實現C社會資本的出表需求，但只要C社會資本方回購了LP1的基金份額，項目公司資產負債會并入C社會資本方報表內，不過并表時項目公司已經進入運營期，資產負債率相對于建設期時大大降低，即使并表也不會使C社會資本方的資產負債率負債大幅提升。（2）基金方案風險。
融資結構存在風險，在產業基金基金中，C社會資本方為產業基金投資人LP1通過支付權利維持費的形式提供了固定收益，違反了《國資發財管〔2017〕192號》提出不得通過“明股實債”類股權資金或購買劣后級份額方式承擔本應由其他方承擔的風險的規定，同時也違反《資管新規》多層嵌套的規定；存在期限錯配問題，在產業基金中，LP1為實繳出資人，LP1的資金來源為銀行理財資金，銀行理財資金一般期限較短，并不能覆蓋整個PPP項目的存續期，資金到期時只有通過資金置換才能解決錯配問題，而《資管新規》規定設立的產業基金，嚴禁期限錯配，要求股權投資期限與項目期限一致，這顯然是違背《資管新規》的規定；項目債務融資難以落地風險，根據《財金〔2018〕23 號》穿透資本金審查的要求，嚴厲打擊資本金使用借貸資金，名股實債等情況，對違反“23號文”項目停止發放銀行貸款，該產業基金資本金實際是“明股實債”模式，導致項目貸款推進過程極為困難。
四、新形勢下應用產業基金參與PPP項目的建議
（一）積極對接產業投資人，改變過度依賴金融機構的募資思維。
目前，隨著相關監管政策的出臺，資本金的來源渠道受到了很大的制約和限制，這要求社會資本方必須轉變自身的觀念，摒棄以往過度依賴金融機構的思維模式，發揮自身的資源優勢，尋找一些和自身或者PPP項目產業契合度較高的其他社會資本共同參與PPP項目，真正的按照“收益共享，風險共擔”的原則實施PPP項目。
（二）合理設計產業基金構架及運作模式。
在目前的政策下，明股實債、多層嵌套、小股大債等過去常用的產業資金模式將不可行，我們必須要做出相應的調整來保證產業基金的合規性。第一，產業基金必須引入真股權資金才可行，這就要求社會資本方必須提高項目篩選的標準，社會資本方將不再進行差補，只有質量高的項目才可能吸引真股權投資人；第二，由于資管新規規定了投資單一投資標的私募產品（投資比例超過50%）不得進行分級，權益類產品的分級比例不能超過1:1，未來應由社會資本方發起設立產業基金，投資于社會資本方主導的多個PPP 項目公司股權，或者采用母子基金模式，在母基金層面通過一定的結構化設計滿足相關政策的要求；第三,策劃好產業基金退出通道，圍繞產業基金4 種退出的基本渠道（公開上市、股權回購、項目清算、資產證券化），在項目策劃方案階段，充分結合PPP 項目的實際，研究產業基金的退出方案。
（三）引入政府引導基金和其他長期限資金。
PPP項目資本金的落實成為PPP項目成功實施的先決條件，但是隨著強監管政策的陸續出臺，以往依靠銀行理財資金的時代已經不復存在，因此需要我們積極對資本金的來源作出調整。首先我們應該積極引入政府引導基金（中國PPP基金），發揮它的引導作用，吸引其他的社會自資本方共同參與；其次PPP 項目應通過產業基金引入投資期限、投資成本和風險偏好匹配的資金，保險資金、養老基金、企業年金等長期限資金可以作為PPP 項目資本金融資的主要資金來源。
