東北財經大學 羅 菲
目前對基于價值的管理（VBM）的定義存在很多不同的看法，但依照筆者的理解，VBM應該是以股東價值最大化作為公司的最終目標，在公司的計劃、預測、決策等各項活動中，遵循以提高股東價值為出發點，并在日常經營中全面實施的一種管理理念及管理方法。即在VBM模式下，首先財務目標必須是單一的；其次，這個單一的目標應該是股東價值最大化。
一、公司是否需要單一目標
VBM的核心內容就是在公司內部樹立全面的價值觀，通過一系列以能否增加價值作為出發點和決策標準的活動，如決策、實施以及業績評價等，最終達到公司的財務目標。那么，這個財務目標是否是單一的？還是如理論界目前出現的，將財務目標歸納為“追求利益主體多元化”以及“社會責任得到企業的真正重視”？筆者認為，公司需要單一目標，原因如下：
第一，公司的理性行為要求單一目標。如果公司的行為是理性的，那么理性行為要求公司單一目標的存在。因為，如果存在多個目標其實就相當于沒有目標。如果一個員工同時為幾個老板服務，最有可能出現的結果是，他不能令其中的任意一個老板滿意。財務目標也是如此，如果采用多目標，有可能任何一個目標最終都將沒有辦法實現。而采用單一目標能夠使公司各方面集中注意力，將所有的工作重點都放在追求這一目標的實現上，最終達到良好的效果。例如某家公司既想增加其當年年度利潤，又想增加其產品的市場份額。事實上，在一定范圍的市場份額上，利潤是呈增長趨勢的。但是，到某一點后，市場份額的增長僅是以當前年度的利潤下降為代價的，即由于研發費用以及廣告費支出的增加，或者價格的降低來獲取增加的市場份額，必然會導致利潤的下降。因此，要想同時增加市場份額和利潤是不現實的。因此，多重目標就等于沒有目標。從理論上講，想要同時實現多于一個的不同目標是不可能的。要求一個管理人員實現當前利潤最大化、市場份額最大化、未來利潤增長最大化或其他的目標，這等于把該管理人員推向了無法完成的境地，實際上就等于是沒有目標，因為它給管理人員造成了極大的混亂，使其缺乏競爭能力，最終使公司無法在市場競爭中繼續生存。
第二，公司產權和財權的獨立性使公司可以確定單一目標。現代企業是多邊契約關系的總和，股東、債權人、經理層、雇員等都是企業產權主體，各方都有其自身的利益，共同參與構成公司的利益制衡機制，這是公司財務目標在確定過程中首先需要考慮的，因此應公平地對待各方，尊重各方的利益。對此有學者指出，“因為產權關系的復雜化、多元化必然決定公司財務目標決不可能是單項的、唯一的，而應該具有多重性”。但事實上，這些都不應該成為否定現代公司財務目標單一性的原因，因為除上述因素外，公司在確立財務目標時還必須考慮產權和財權的獨立性。由于產權分離，企業在尚未取得獨立的產權或財權時，企業的財務主體也呈現多重化的特征，但一旦企業取得獨立的產權和財權，財務主體便向企業這一經濟主體靠近，形成了單一特征。而財務目標也會對這一特征有所體現。因此，企業財務目標體現著企業目標的意志，也反映了產權關系的現狀。產權關系單一，財務目標就單一。隨著企業在市場主體地位的確立，企業取得了獨立的產權和財權，企業財務目標必將保持單一的本來面目。
第三，單一財務目標將改善社會環境。研究表明，當一種經濟條件下的所有公司都追求其單個公司價值最大時，社會福利也達到最大。這一研究結論是很明顯的，只有當公司創造的產品價值被其客戶以高于其投入成本的價值所認可和接受時，社會價值才能夠得到增加。當然，也有某些情況是價值最大化的標準不能夠使社會福利達到最大，尤其是當存在壟斷或“外在問題”的時候。在壟斷情況下，假如收取的價格過高，會導致社會福利水平下降；而外在問題（即決策者對他們所做的決定或采取的行動可以不承擔后果），如空氣或水質污染問題也屬于類似的情況。但只要對所有有形資產的法定轉讓權進行了具體的定義，且將其分配給具體的個人或公司，就不會再存在類似的外在問題。因此，解決這些問題并不在于要求公司追求其利潤最大化或其他指標最大化，而是應對其法定財產轉讓權進行具體的定義，并將其分配到特定的主體中。無論在哪一種情況下，解決外在問題和壟斷問題都是政府立法的法定責任。
二、公司單一財務目標的選擇
由以上分析可知，公司需要的是單一的財務目標，設立多重目標的結果會導致管理人員的理解混亂，不利于公司總體目標的實現。那么公司單一的財務目標到底應該是什么？由于目前在支持VBM的理論中，對于公司目標的提法主要集中在“企業價值最大化”及“股東價值最大化”或“股東財富最大化”兩個方面，且由于“追求利益主體多元化”及“社會責任得到企業的真正重視”等都沒有摒棄對“企業價值最大化”的追求，因此本文將主要對“企業價值最大化”與“股東價值最大化”兩種提法進行具體的比較。
在企業價值最大化提法出現的最初，理論界認為這兩種理論是一致的；后來又有學者指出，從股東價值最大化向企業價值最大化的轉變是公司財務目標理論的又一次飛躍，并闡述了具體的理由。但筆者認為，首先，“企業價值最大化”與“股東價值最大化”是不同的兩個概念；其次，在VBM模式下，公司力圖追求實現的應該是“股東價值最大化”，即應該以“股東價值最大化”作為公司的財務目標。
第一，兩種目標提法的概念是不同的。“企業價值最大化”與“股東價值最大化”者在以下幾個方面存在區別：（1）含義不同。“企業價值最大化”是指通過企業財務上的合理經營，采用最優的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業長期穩定發展的基礎上使企業總價值達到最大。這一定義的基本思想是將企業長期穩定發展放在首位，強調在企業價值增長中滿足各方利益關系。而“股東價值最大化”是指公司通過合法經營，采取有效的經營和財務策略，使公司股東價值達到最大化。股東價值，通常就是指股東所持有股票的價值，可以按照股東持有的股份乘以股票的市場價格來確定。（2）考慮角度不同。“企業價值最大化”是以整個企業為出發點進行各種決策的，與“以企業為主體”的會計假設是一致的；而“股東價值最大化”是以股東為出發點，一切決策均以是否為股東增加價值為決策的標準；（3）衡量標準不同。對于“企業價值最大化”來說，目前普遍認可的衡量企業價值的方法是使用現金流量貼現法；而對于“股東價值最大化”，股東價值的衡量與股票市場價格息息相關。站在持有某公司股票的股東角度來說，在不同的時間，由于股票的市場價格不同，該股東的價值也就不同。
第二，在VBM模式下，企業應追求股東價值最大化。原因如下：（1）“企業價值最大化”目標是以企業為中心，以企業為出發點進行各種決策。但是，每一經濟實體的各種活動都是以滿足其所有者的需要為出發點。對于企業來說，只有股東才是企業的所有者，因此財務目標也必然要以股東為中心，而“股東價值最大化”能夠滿足這樣的要求。（2）“企業價值最大化”要求滿足債權人及其他利益相關者的利益，以及考慮社會責任等。但筆者認為，“企業價值最大化”對他們的要求都是為了給更好地實現“股東價值最大化”目標提供應有的保證。畢竟，出于長遠眼光考慮，如果沒有債權人的債務支持，或者不顧社會責任，企業將無法實現持續經營的目標，很有可能會在短期內破產，如果這樣，“股東價值最大化”也就不可能實現；此外，如果不考慮其他利益相關者的利益，就無法調動廣大管理階層及工人的積極性，創造足夠多的價值，股東價值的最大化也同樣沒有得以實現的保障。因此，以企業整體作為考慮的出發點，實際上還是為了保證在長遠范圍內“股東價值最大化”目標的實現。（3）以“企業價值最大化”作為目標必將出現各方利益關系人之間的矛盾，企業不可能在各主體間作到完全均衡。企業是所有者的企業，其財富最終都應歸其所有者所有，但是“企業價值最大化”目標強調了以企業整體作為主體的追求，而企業是多邊契約關系的總和，如果以“企業價值最大化”作為目標，必將顧及股東、債權人、經理階層以及一般員工等各主體的利益。企業不可能在各主體間實現完全均衡，必將不利于“股東價值最大化”的實現。（4）目前較新的財務理論中很多都以股東價值最大化作為追求的目標。例如經濟增加值（EVA）是一種新型的業績衡量指標，它比較準確地反映了企業在一定時期內為股東創造的價值，20世紀90年代中期以后逐漸在國外獲得廣泛的應用，成為傳統衡量指標的重要補充。EVA指標與傳統利潤指標相比體現的優點在于，首先，它從股東角度定義企業利潤和企業價值；其次，它將股東財富與企業決策聯系在一起，EVA指標將所有決策用一個財務指標聯系起來，即如何提高EVA，以避免評價標準不一致導致的企業計劃、經營戰略和經營決策的不協調；再次，它使經理們更加關心資本成本。EVA是作為一個代表股東價值最大化目標的初衷而發展起來的理論，企業EVA持續增長就意味著企業市場價值的不斷增加和股東財富的持續增長。（5）以“股東價值最大化”作為目標具有以下優點：它能克服企業的嚴重短期行為，有利于正確處理企業的收益和風險的關系、眼前利益和長遠利益的關系。因為，要實現“股東價值最大化”就必須要求企業持續發展，企業收益持續上升，股票價格穩中有升，只有這樣，股東價值才能達到最大；而要實現這一點，企業就必須正確處理收益和風險的關系、眼前利益和長遠利益的關系，能夠使企業保持長遠的發展眼光。（6）曾有學者認為，之所以采用”企業價值最大化”作為財務目標，原因之一是 “企業價值最大化”與“以企業為主體”的會計假設相一致。但筆者認為，會計提供的最終成果——會計報表是為外界服務的，并要作為納稅的依據，所以必須依據會計準則的要求；但財務管理是為企業內部服務的，財務管理的各項決策以及所使用的方法本身就比較靈活，因此它完全可以不必與會計假設保持一致。
當然，“股東價值最大化”目標也并不是十全十美的，它也存在著缺陷。其中一個最重要的缺陷就是其使用范圍不廣，非公司制、股份制企業不可以使用。另外，對其進行衡量的難度也比較大。但相比較而言，“股東價值最大化”是公司財務目標中最科學的一種提法，它將促使企業在進行各項決策的過程中，在進行各項業務的管理中朝著這一方向努力，通過調動其他各方利益關系人的積極性，并在積極關注社會責任的前提下，依據持續經營的長遠打算，使股東價值達到最大，實現企業財務管理的最終目標，而這正是VBM所要達到的最終目的。
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