證監會新規落地、IPO撤回潮涌、特朗普發動貿易戰、滬深兩 市持續走低、央行行長喊話穩定市場信心……上半年，金融和資 本市場波瀾起伏“，嚴監管時代” 的IPO生態正在發生劇烈變化。 今年前8個月，全國僅有76只新股在滬深交易所上市，其中 浙江上市企業15家。相比去年全國上市432只、浙江87家的盛 況，今年的上市難已成共識。 對企業而言，上市難，主要難在哪里？企業除了“打道回府” 還能做些什么？相較于民營企業，國企謀求上市又有哪些優勢與 不足？對此，天健會計師事務所鄭啟華、陳亞萍兩位資深會計師， 以多年從業的豐富經驗，作了深入淺出的分析。 ■ 嚴監管時代到來 多條紅線成IPO硬指標
上半年， A股IPO市場排隊、發審環節出現了不少新跡象，如 新申報企業大幅縮水、排隊企業大規模撤回申報材料等。究其根 由，源于監管部門新設的高門檻令眾多企業知難而退。 “去年9月以來，在從嚴監管背景下，證監會慢慢形成了一系 列發行審核新規。今年6月，證監會發布了IPO審核51條問答指 引，外界稱之為‘51條紅線’。”鄭啟華指著桌上兩份裝訂文件向 記者介紹。 兩份文件分別是“首發審核財務與會計知識問答”26條、“首發審核非財務知識問答”25條。記者粗略翻看，發現 其中不僅對內部控制、經銷商模式、非流動資產減值、 關聯交易、同業競爭的核查及披露要求等發審委長期 關注的問題進行了詳細解釋，而且對過會業績下滑、 第三方回款比例、資金占用、現金交易等問題細則進 行了定義。 據介紹，“51條”和證監會一些不成文的隱性門 檻，大大提高了IPO過會難度。 一是對業績和盈利能力要求提高。對于IPO新 申報的企業，主板一般要求最近一年凈利潤不低于 8000萬元，創業板不低于5000萬元，否則基本上不能 通過發審委的審核。同時，證監會明確提出“IPO被否 需運行三年才可借殼”，因此，很多利潤達不到的企業 知難而退，撤回了申報材料。 二是規范要求提高。如：“51條”中關于大股東占 用資金規定比過去更為嚴格。擬上市公司如存在大 股東占用公司資金情況，從前只需在上市申報前還清 即可，現在，如果占用資金超過5000萬，還清之后企 業還需運行12個月方可申報。又如，關于第三方回款 的新規：企業申報上市前一年，銷售收入通過第三方 回款的金額不得超過5%。對此，鄭啟華解釋：“以前 上市公司出問題，大部分是因為銷售收入造假，因此 會計師核實銷售收入的程序往往比較嚴格，工作量很 大。新規有利于從源頭上防止造假，保障證券市場健 康。” “51條”抬高了企業“入市”門檻，令許多擬上市公 司折戟而歸。與之相反的是去年下半年成功登錄A 股市場的兩家國企券商：浙商證券和財通證券。“這兩 家公司規模大，持續盈利能力強，運作也一直比較規 范，像這樣的企業就比較容易上市。”鄭啟華表示。 ■ IPO排隊時間縮短 買殼借殼不再是上 市捷徑
IPO門檻高、監管嚴，直接上市困難較大的企業， 是否可以通過買殼、借殼等方式間接上市？對此，鄭 啟華表示：抱著這種想法的企業需要謹慎。
過去，在IPO審核“堰塞湖”或暫停時，通過買殼、 借殼等間接方式上市優勢明顯。IPO排隊企業多的時 候，一度有800家，審完需要三四年時間；采用買殼、借 殼等間接上市方式，時間成本相對較低。此外，采用 間接上市方式時，企業一般可獲得相對于IPO發行更 為合理的估值，降低企業價值被低估的風險。 而現在的情況不同于前了。一方面，重組新規落 地以來，證監會對于買殼、借殼上市在審核標準上已 與IPO趨于一致。另一方面，IPO審核標準提高以來， 目前IPO排隊企業僅剩280余家，審核也有所提速，符 合條件的企業IPO進程加快。“所以，如果企業質地較 好，直接上市清清爽爽，一般不需要去借殼了。”鄭啟 華說。 據記者了解，今年上半年，監管部門為符合相關 規定的“獨角獸”企業開通快速通道，實行“即報即 審”，甚至無需排隊。 “其實，并購重組、買殼借殼，對于擬上市企業也 存在風險。”陳亞萍告訴記者。 首先，企業重組花費成本往往較高。一方面，市 場上優質的殼公司定價不菲，而差殼公司則風險巨 大；另一方面，市場信息不對稱的情況下，殼資源質量 往往不能確定，比如：殼公司如果存在未披露的負債、 擔保等等，買殼方會承受較大的財務風險。 其次，買殼方本身沒有經歷過上市過程，會錯過 嚴格自我規范的機會。企業正常IPO上市經歷了嚴 格的監管審核，有助于公司發現缺陷并不斷完善規 范，而買殼、借殼上市縮短了這個過程。 第三，讓殼方和買殼方擁有不同的企業文化、管理 理念，如果忽視了并購之后的整合，簡單地合二為一， 會給企業日后經營帶來諸多困難。例如：著名的聯想 收購IBM公司PC業務的案例就充分證明了這一點。 如果不注重后續整合，并購結果往往是風險而非效益。 既然買殼、借殼并非捷徑，中小企業只能“望市興 嘆”嗎？對此，鄭啟華表示，一些利潤規模較小，但主 營業務突出、經營規范、成長性強的企業，可以考慮境 外上市、香港上市、中小板、創業板上市、新三板掛牌 等方式，多渠道對接資本市場。國企上市途中 步穩還需自奮蹄
這兩年，特別是在 “鳳凰行動”計劃實施以來，浙江 企業進軍資本市場步伐加快。2017年，我省新增上市 公司數量創歷史新高，上市公司增發和并購重組次數 居全國前列。然而，細數這些成功案例，國企上市的家 數還不夠多。 對此，鄭啟華持樂觀態度：在我國證券市場上，我 省的國有企業一直走在全國前列。從鳳凰化工、尖峰 集團、杭州解百等早期上市的代表性國企，到后來的中 大股份、杭鋼股份、巨化股份，再到浙企境外上市第一 股浙江滬杭甬，富有浙江特色的義烏小商品城等…… 現在，我省很多省屬國企旗下都有了上市公司平臺，并 且在資本市場上表現不俗，如浙能電力、寧波港等。目 前，省建設集團、省鹽業、省安邦護衛等都在積極籌備 上市，這些企業凈利潤規模已達到標準，目前主要關注 的是做好方案，規范運作，就能夠正常上市。可以預 見，未來我省的國有資產證券化率還將進一步提高。 在陳亞萍看來，與民營企業相比，國企上市有其自 身優勢，但還需強化改革動力、提升決策效率、加強可 持續發展能力。
“一般而言，國有企業規模比較大，規范程度較高， 財務風險小，但同時由于體量大，轉型也比較慢、比較 難。國企組織結構中間層比較多，決策效率或許也不 及民營企業。同時，國企追求穩健經營，上市動力不如 民營企業足。”陳亞萍表示。 而民營企業因融資成本高、難度大，上市的原始動 力較足。同時，對于管理層而言，上市通常會帶來額外 的股權激勵，這個激勵效果十分顯著。因此，民營企業 經營管理者，往往會以極大的決心把企業推向上市。 陳亞萍認為，當前，國企處于宏觀調控趨嚴、國際 貿易形勢嚴峻、金融市場監管趨嚴的環境中，其上市之 路比較艱難。對于浙江國企，重中之重還是 “以不變應 萬變”，練好內功，根據國家政策導向，聚焦新興行業， 發 展企業實業，優化產業結構，提高經營業績，增加企業 創新力，規范內部流程，為下一步上市做好充分準備。 據記者了解，今年年初，省國資委已出臺關于推進 省屬企業上市和并購重組“鳳凰行動”計劃的《實施意 見》，目前正多層次多渠道推進企業上市。多家省屬企 業正以上市為目標，積極實施混合所有制改革，引進非 國有戰略投資者，同時實行管理層和骨干員工持股， 朝 著 “鳳凰展翅”的目標不懈邁進。
