作者:張敏聰
后股改時代上市公司并購發(fā)展的背景
新證券法的實施為上市公司并購提供了堅實的制度保障。過去我國對上市公司收購實行全面要約制度，收購成本相對較高，在一定程度上制約了收購市場的發(fā)展。新《證券法》在全面要約之外，允許收購人采用部分要約的方式對上市公司進(jìn)行收購，為收購人提供了一個更為靈活和成本相對可控的選擇。收購人可以根據(jù)其需要和市場情況，在收購數(shù)量上自行設(shè)定收購目標(biāo)，而不必強(qiáng)制接受被收購公司的所有股份，這不但有利于避免全面要約收購可能導(dǎo)致公司終止上市的情形，也有利于推進(jìn)上市公司收購的市場化行為，減少監(jiān)管部門在全面要約豁免方面的行政介入。另一方面，過去上市公司收購只能在存量股份中進(jìn)行，不能通過發(fā)行增量股份來完成，大大增加了收購的難度。新《證券法》則規(guī)定上市公司發(fā)行新股既可實行公開發(fā)行也可實行非公開發(fā)行，投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。這一規(guī)定為收購方式的創(chuàng)新從制度上打開了廣闊的發(fā)展空間。
股權(quán)分置改革為上市公司并購創(chuàng)造了絕好的機(jī)會。目前，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)，這就出現(xiàn)以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于歷史原因，如配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非流通股。這兩個原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去了絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股權(quán)而取得公司控制權(quán)。同時，若按目前股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權(quán)后將下降20%左右，一些公司的股價甚至低于凈資產(chǎn)。在股改快速推進(jìn)的市場背景下，上市公司的并購價值將得到顯著提高。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合的內(nèi)在需求是推動上市公司并購的強(qiáng)大動力。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下，產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展成為全球并購的主題。通過產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)核心競爭力成為并購的內(nèi)在動因。在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正進(jìn)行調(diào)整的大背景下，并購重組將成為國內(nèi)企業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國市場進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段。一些受到資源約束、經(jīng)過高速發(fā)展后導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、因為消費結(jié)構(gòu)調(diào)整造成需求降低的行業(yè)中將出現(xiàn)較大的并購傾向，行業(yè)中一些規(guī)模較大的企業(yè)必然采用兼并重組等市場競爭手段來淘汰競爭對手，整合行業(yè)資源，提高企業(yè)的市場占有率和產(chǎn)業(yè)集中度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。
市場行情的發(fā)展也是上市公司并購增加的重要因素。境外成熟市場的歷史經(jīng)驗顯示，股價低廉、市場持續(xù)多年低迷的時期，往往是上市公司并購活動活躍的時期。證券市場經(jīng)過近年來的調(diào)整，流通市值僅數(shù)萬億，且對價除權(quán)使很多股票的二級市場價格接近或低于股票的凈資產(chǎn)。廉價的股票價格和低于周邊股市的市盈率，將吸引大批實力資本參與到上市公司并購中來。
后股改時代上市公司并購的發(fā)展趨勢
并購主體多元化。新的公司法體系允許成立一人公司、一元公司，降低了強(qiáng)制性注冊資本額要求，取消了公司對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的百分之五十的限制，從理論上說，小公司收購大上市公司，“以小吃大”已經(jīng)完全成為可能，一人公司、一元公司都有可能通過融資收購上市公司，這就為以后杠桿收購、管理層收購的發(fā)展創(chuàng)造了條件。可見，未來將有更多的主體參與到上市公司收購中來。
并購方式多樣化。新《證券法》對上市公司非公開發(fā)行新股持全面肯定的態(tài)度，上市公司發(fā)行新股既可實行公開發(fā)行，也可實行非公開發(fā)行，該規(guī)定為以上定向增發(fā)方式收購上市公司打開了法律通道，這將對上市公司收購提供新的技術(shù)形式。新《證券法》同時規(guī)定，投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。因此，在后股權(quán)分置時代，一般意義上的協(xié)議收購將不復(fù)存在，要約收購則從強(qiáng)制性要約轉(zhuǎn)向主動性要約，定向增發(fā)將成為將來一段時期重要的上市公司收購方式。
并購理念發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，戰(zhàn)略性并購所占比重增加。進(jìn)入全流通時代，在國際化競爭日益加劇的背景下，作為上市公司并購初級形態(tài)的“獲取殼資源-概念化重組-二級市場套現(xiàn)”的模式將出現(xiàn)大幅下降的趨勢，基于產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略和資源價值重估引發(fā)的上市公司控制權(quán)爭奪將成為控制權(quán)市場的主流，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購將不斷增加。
外資并購發(fā)展更為迅猛。目前外商對中國的投資中，并購重組只占其中的5%－10%，而在國際上，并購重組一般占國外投資的70％，隨著市場環(huán)境的改善、相關(guān)法規(guī)制度的健全和股權(quán)分置改革的進(jìn)一步深入，我國股市的投資價值將會越來越明顯，越來越多的財務(wù)穩(wěn)健、業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好、能為股東帶來長期回報的優(yōu)質(zhì)上市公司，將受到外國投資者的青睞，外資在我國上市公司并購重組中的空間越來越大。
收購的對抗性增加。 新“兩法”肯定了反收購措施和管理層激勵措施的運用，對投資者保護(hù)的具體措施也有比以前更為細(xì)致的規(guī)定，這些措施將會增強(qiáng)收購的對抗性，增加管理層和中小投資者在收購中的話語權(quán)。可以預(yù)見，股權(quán)收購與反收購、權(quán)力重組與反重組將在市場上頻繁出現(xiàn)，反收購的對抗手段將出現(xiàn)多樣化的趨勢，以章程設(shè)定反收購條款、白衣騎士戰(zhàn)略、毒丸戰(zhàn)術(shù)等將屢見不鮮，并購與反并購所使用的金融工具也將不斷豐富。
推動和規(guī)范證券市場并購行為的對策分析
加強(qiáng)對外資并購國內(nèi)上市公司的監(jiān)管。跨國并購是經(jīng)濟(jì)全球化時代的重要特征，是企業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)走向全球舞臺的必經(jīng)之路。但是，在跨國公司擴(kuò)大占有其他國家市場時，往往使被并購企業(yè)所在國經(jīng)濟(jì)受到很大沖擊，甚至?xí){國家經(jīng)濟(jì)安全。由于我國對跨國并購還缺乏一個完整系統(tǒng)的監(jiān)督制度體系，跨國公司通過直接投資或并購中國企業(yè)的方式，不斷擴(kuò)大市場份額，對許多行業(yè)實現(xiàn)了壟斷或處在壟斷的臨界點，控制中國關(guān)鍵行業(yè)、敏感行業(yè)的戰(zhàn)略意圖已經(jīng)相當(dāng)明顯。目前，證券市場正在逐步對外開放，外資必將加入到上市公司控制權(quán)爭奪中來，雖然有關(guān)規(guī)定對外資并購設(shè)置了行政性門檻，但由于其擁有強(qiáng)大的資本實力，上市公司自身的反收購難度仍然較大，且國內(nèi)多數(shù)并購競爭者在控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中將處于劣勢地位。
為防止外資并購對我國經(jīng)濟(jì)安全造成不利影響，應(yīng)加緊制定和完善以《反壟斷法》為主體的相關(guān)法律法規(guī)，防止外資并購對我國有關(guān)行業(yè)的壟斷；由有關(guān)部門聯(lián)合組成跨國并購審批機(jī)構(gòu)，對外資收購我國企業(yè)進(jìn)行審查；建立并購中的國家經(jīng)濟(jì)安全預(yù)警機(jī)制，建立并購經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)絡(luò)、檔案管理系統(tǒng)和分析系統(tǒng)。
進(jìn)一步完善并購方式。并購方式的多元化，對國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的重大戰(zhàn)略調(diào)整，以及發(fā)揮證券市場促進(jìn)資源流動和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能和適應(yīng)股權(quán)分置改革后全流通的新局面都將起到積極的作用。從證券市場發(fā)展的實際情況來看，必須加大改革力度，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創(chuàng)新方式。目前要盡快開展以新增股份購買資產(chǎn)為主要方式的換股收購、吸收合并試點，以及定向回購與剝離不良資產(chǎn)相結(jié)合的資產(chǎn)重組試點。
進(jìn)一步推進(jìn)并購融資工具創(chuàng)新，拓寬并購資金來源。在上市公司收購中，收購資金來源是一個重要的決定因素，尤其是對于高成長、高擴(kuò)張性的中小企業(yè)而言，資金更是成為了控制權(quán)爭奪中至關(guān)重要的關(guān)鍵因素。由于政策的嚴(yán)格限制，收購資金中除了股東的自有資金以外，來自銀行貸款的資金幾乎為零。因此，如何拓寬資金來源渠道，成為市場關(guān)注的熱點問題。目前，除了互換股權(quán)、資產(chǎn)置換等方式外，定向增發(fā)作為一種融資成本較低、募集資金投向限制較少的方式，受到了市場的歡迎。在今后，應(yīng)進(jìn)一步加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，發(fā)展金融衍生品，采取資產(chǎn)證券化、企業(yè)債券等多種方式拓寬收購資金來源，推進(jìn)并購市場發(fā)展。
（作者單位：中國證監(jiān)會廣東管理局）
