2014年10月2日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)[2014]43號)，明確指出政府債務(wù)的融資主體僅為政府及其部門，平臺公司不能再以政府的名義舉債，政府也不能提供擔(dān)保，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)，僅存量地方政府融資平臺債務(wù)納入預(yù)算。這意味著一直以來承擔(dān)政府融資功能的融資平臺將轉(zhuǎn)型向市場化發(fā)展，其政府融資功能被剝離。
融資平臺作為中國特殊歷史階段和體制背景下的產(chǎn)物，對過去十年中國城市建設(shè)的高速發(fā)展發(fā)揮了資金供給方面的基礎(chǔ)性功能。但同時，融資平臺自身固有的制度缺陷在其擴(kuò)張發(fā)展過程中逐漸擴(kuò)大，發(fā)展至今形成的巨大的存量債務(wù)，隱藏的債務(wù)風(fēng)險都將成為融資的障礙。當(dāng)前，地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的融資、存量債務(wù)化解及融資平臺轉(zhuǎn)型，成為地方政府面前的三個難題。
一、資產(chǎn)證券化：地方政府融資的新渠道
隨著地方政府置換債券的發(fā)行，地方政府直接發(fā)債是大勢所趨，地方政府融資平臺到了剝離政府融資職能，進(jìn)行市場化運(yùn)營的轉(zhuǎn)型期。在這種情況下，地方建設(shè)亟需新的融資渠道，融資平臺公司需要規(guī)范化運(yùn)營，資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是一個良好的融資渠道。從理論上講，資產(chǎn)證券化是一種直接融資方式，具有降低融資成本、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模靈活、等融資優(yōu)勢。支持地方政府(或融資平臺)通過資產(chǎn)證券化方式融資的主要觀點(diǎn)如下：
1.政府投資建設(shè)項目存在龐大的融資需求。中國將長期處于工業(yè)化、城市化的加速建設(shè)階段，由此產(chǎn)生的地方政府在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)不斷增長的合理融資需求和建設(shè)性債務(wù)必將是長期趨勢，僅依靠財政資金顯然無法滿足，資產(chǎn)證券化是一個良好的融資渠道。
2.資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，能有效盤活存量資產(chǎn)。地方政府(通過融資平臺公司等形式)多年投資形成的國有資產(chǎn)，大量沉淀固化，沒有充分得到開發(fā)和利用。資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設(shè)項目籌集大量的建設(shè)資金，同時能有效盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)和快速發(fā)展。
3.地方政府投資建設(shè)項目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的要求。政府投資建設(shè)項目大多屬于公用基礎(chǔ)性的，產(chǎn)生的現(xiàn)金流接近于剛性，投資規(guī)模大，運(yùn)營期限長，未來能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，大都具有未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入、能夠?qū)ΜF(xiàn)金流進(jìn)行獨(dú)立準(zhǔn)確的評估預(yù)測、缺乏流動性等證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的典型特征。
4.借助融資平臺企業(yè)資產(chǎn)證券化徹底化解地方政府債務(wù)整體風(fēng)險。對于融資平臺，資產(chǎn)證券化除了有效降低融資成本以外，最大的好處就是募集資金可以用作資本金，從而賦予融資平臺更大的財務(wù)自主權(quán)。資本金的加速滾動利用解決了融資平臺資產(chǎn)負(fù)債率較高和現(xiàn)金流緊張等關(guān)鍵性約束瓶頸；將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本，為徹底化解地方政府債務(wù)問題增加了一個有效選擇。
二、資產(chǎn)證券化融資的障礙及其問題
1.融資平臺公司資產(chǎn)與地方政府資產(chǎn)無法分割、權(quán)屬模糊。一是最終資產(chǎn)并不直接反映在平臺公司。地方政府融資平臺以融資為主要功能，融資投入具體項目時，還是通過原來政府的財政體系和職能部門推進(jìn)實施，最終資產(chǎn)如建成的市政道路、公園綠化、科教文衛(wèi)資產(chǎn)、農(nóng)林水利、收儲的土地一般按原財政基建體制，并未直接反映在平臺公司。除了部分建成保障房、高速公路、水務(wù)管網(wǎng)等經(jīng)營性資產(chǎn)，反映在平臺公司。二是資產(chǎn)收益與債務(wù)支出錯配。資產(chǎn)收益不能由平臺直接獲取，而債務(wù)本息必須通過平臺償還，形成了事實上的路徑錯配。
2.地方政府通過資產(chǎn)證券化融資與融資平臺公司轉(zhuǎn)型方向存在矛盾。按照相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是企業(yè)，而新預(yù)算法出臺之后，地方政府融資只能通過發(fā)行債券。因此地方政府通過融資平臺公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，存在法律和政策上的障礙。43號文明確“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)”。當(dāng)前融資平臺公司的運(yùn)作大都是由地方政府注入資產(chǎn)而形成的，同時兼有營利性業(yè)務(wù)和公益性業(yè)務(wù)。改革后顯然這兩類業(yè)務(wù)將面臨拆分，營利性業(yè)務(wù)推向市場，吸引民間投資；公益性業(yè)務(wù)回到政府。按照相關(guān)文件，融資平臺公司通過資產(chǎn)證券化方式融資屬于企業(yè)行為，與地方政府沒有關(guān)系。如果按照實際操作來看，轉(zhuǎn)型后的融資平臺公司應(yīng)該作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，但是虛擬的平臺公司，并沒有實際的資產(chǎn)所有權(quán)，所以把地方政府和融資平臺公司聯(lián)系在一起進(jìn)行融資，不符合43號文件的規(guī)定，而且融資平臺公司轉(zhuǎn)型也就沒有了意義。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法保持穩(wěn)定。基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流是其可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在。但在實踐中，并不是所有的政府投資建設(shè)項目的未來現(xiàn)金流都具有相應(yīng)的穩(wěn)定性。如部分基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)現(xiàn)金流只是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)計的未來收入，沒有相應(yīng)的法律合同作保證，具有不確定性。此外，部分基礎(chǔ)設(shè)施的未來現(xiàn)金流還會受到工程建設(shè)和經(jīng)營風(fēng)險等多種因素的影響。很多地方融資平臺公司目前的現(xiàn)金流情況并不好，資產(chǎn)情況參差不齊。
4.地方政府債務(wù)和地方政府融資平臺所涉及資產(chǎn)被列入負(fù)面清單。出于防范風(fēng)險的要求，2014年12月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”和“以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”被列入了負(fù)面清單。不過，為鼓勵PPP模式，“在政府與社會資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補(bǔ)貼除外。”相關(guān)解讀認(rèn)為，在今后一段時期，在地方政府債務(wù)問題沒有清理解決之前，這類證券化產(chǎn)品還是應(yīng)謹(jǐn)慎對待。
三、展望與發(fā)展建議
資產(chǎn)證券化與地方政府融資平臺是具有內(nèi)生關(guān)聯(lián)性的，前者是后者通往資本市場的助推器，而后者則是前者應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)社會的重要載體。從資產(chǎn)流動、法律法規(guī)、金融監(jiān)管、信用增級評級投資主體的適應(yīng)性等諸多維度來看，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于我國地方政府融資平臺具有極其廣闊的發(fā)展前景。我國經(jīng)濟(jì)增長迅速，有大量可用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果能將這種融資方式規(guī)范運(yùn)用，它將在包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等眾多領(lǐng)域展現(xiàn)其魅力，我國的資本市場建設(shè)將上升到一個新的高度。考慮到資產(chǎn)證券化融資對政府融資平臺的適用性和資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展?jié)摿ΓY產(chǎn)證券化有望成為政府融資平臺重要的融資渠道。
1.進(jìn)一步理順地方政府與融資平臺的關(guān)系，推動政企分開。融資平臺與地方政府的關(guān)系需要進(jìn)一步理順和規(guī)范，政企分開是地方融資平臺公司轉(zhuǎn)型的核心問題。要逐步將政府職能和企業(yè)職能相分離，讓企業(yè)充分融入市場環(huán)境。政企分開是地方融資平臺公司防范各類風(fēng)險的起點(diǎn)階段。
2.推動地方政府融資平臺股權(quán)結(jié)構(gòu)改革。地方融資平臺公司市場化的進(jìn)程之中，應(yīng)當(dāng)考慮積極引入民營資本，注入變革活力。引入民營資本，可以推進(jìn)地方融資平臺公司政企分開的整體進(jìn)程，同時由于民營資本深諳市場法則，生產(chǎn)經(jīng)營更為靈活，可以為地方融資平臺的市場化注入變革活力。而地方融資平臺的資產(chǎn)規(guī)模和其中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，也是大量閑置民營資本所喜聞樂見的投資渠道。引入實力雄厚的民間資本，擴(kuò)大企業(yè)流動資產(chǎn)，進(jìn)步壓降資產(chǎn)負(fù)債率，對于化解地方融資平臺公司的存量債務(wù)，具有重的意義。
3.拓寬資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。從目前的試點(diǎn)經(jīng)驗看，監(jiān)管部門對基礎(chǔ)資產(chǎn)過于嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致各方參與動力不足。而且，在利率市場化加速推進(jìn)的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的較低收益率對潛在投資人的吸引力也不夠。為有效擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模，有必要適度擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，在風(fēng)險可控的前提下，盡可能減少對基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制性要求
4.資產(chǎn)證券化PPP模式相結(jié)合。由于PPP項目的投資、運(yùn)營及回報周期偏長，期限通常要10年到20年，難以滿足現(xiàn)階段社會資本的風(fēng)險偏好。可將資產(chǎn)證券化和PPP模式相結(jié)合，特許經(jīng)營權(quán)或收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，讓風(fēng)險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接，以化解社會資本進(jìn)入PPP模式的流動性及期限障礙。
