本章考情分析
本章屬于重點章節，主要闡述企業并購的動因、企業并購的類型、企業并購的流程、企業并購價值評估方法、并購融資與對價支付和企業并購后的整合。
考試大綱對本章的基本要求是：（1）掌握企業并購的類型；（2）掌握企業并購的流程；（3）掌握并購價值評估的主要方法；（4）掌握企業并購融資渠道、融資方式、對價支付方式；（5）掌握企業并購后的整合；（6）了解企業并購的效應。
考試分值：預計10分。
第一節 企業并購的動因和類型
一、 企業并購的動因（★）
（一）企業發展動機
（二）發揮協同效應
二、企業并購類型（★★★）
（一）按照并購后雙方法人地位的變化情況劃分
按照并購后雙方法人地位的變化情況，可將企業并購劃分為收購控股、吸收合并和新設合并。
1.收購控股，是指并購后并購雙方都不解散，并購企業收購目標企業至控股地位。
2.吸收合并，是指并購后并購企業存續，并購對象解散。
3.新設合并，是指并購后并購雙方都解散，重新成立一個具有法人地位的企業。
（二）按照并購雙方行業相關性劃分
按照并購雙方所處行業相關性，企業并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購。
1.橫向并購
（1）含義：橫向并購是指生產經營相同（或相似）產品或生產工藝相近的企業之間的合并，實質上是競爭對手之間的合并。
（2）優點：
①能夠迅速擴大生產規模，節約共同費用，便于提高通用設備的使用效率；②便于在更大范圍內實現專業分工協作；③便于統一技術標準，加強技術管理和進行技術改造；④便于統一銷售產品和采購原材料等，形成產銷的規模經濟。
（3）缺點：
減少了競爭對手，容易破壞競爭，形成壟斷的局面，因此橫向并購常常被嚴格限制和監控。
2.縱向并購
（1）含義：縱向并購是指與企業的供應商或客戶的合并，即優勢企業將與本企業生產經營具有上下游關系的生產、營銷企業并購過來，形成縱向生產一體化。縱向并購實質上是處于生產同一種產品、不同生產階段的企業間的并購，并購雙方往往是原材料供應者或產品購買者，對彼此的生產經營狀況比較熟悉，有利于并購后的整合。
（2）類型：按照并購企業與被并購企業在價值鏈中所處的相對位置，又可以將縱向并購進一步區分為前向一體化和后向一體化。所謂前向一體化，是指與其最終客戶的并購，例如石化企業對石油制品銷售企業的并購。所謂后向一體化，是指與其供應商的并購，例如一家鋼鐵公司并購其原材料供應商鐵礦公司。
（3）優點：①能夠擴大生產經營規模，節約通用的設備費用等；②能夠加強生產經營過程各環節的配合，有利于協作化生產；③能夠加速生產流程，縮短生產周期，節約運輸、倉儲費用和降低能源消耗水平等。
（4）缺點：企業生存發展受市場因素影響較大，導致“小而全，大而余”的重復建設。
3.混合并購
（1）含義：混合并購是指既非競爭對手又非現實中或潛在的客戶或供應商的企業之間的并購。
（2）類型：
①產品擴張性并購，是指一家企業以原有產品和市場為基礎，通過并購其他企業進入相關產業的經營領域，達到擴大經營范圍、增強企業實力的目的。例如轎車生產企業并購運輸卡車或客車生產企業，又例如百麗（女鞋生產商）并購森達（男鞋生產商）。
②市場擴張性并購，是指生產經營相同（或相似）產品，但產品在不同地區的市場上銷售的企業之間的并購，以此擴大市場，提高市場占有率。
例如，航線不重疊的兩家航空公司的并購，又例如，如家快捷在尚未進入的城市并購一家酒店，使其成為自己的連鎖店。
③純粹的并購，即生產和經營彼此毫無關系的若干企業之間的并購。這種并購的目的是進入更具增長力和利潤率較高的領域，實現投資多元化和經營多元化，取得規模經濟效益。
（3）優點：混合并購兼有橫向并購和縱向并購的優點，而且有利于經營多元化和減輕經濟危機對企業的影響，有利于調整企業自身產業結構，增強控制市場的能力，降低經營風險。
（三）按照被并購企業意愿劃分
按照并購是否取得被并購企業即目標企業同意，企業并購可以分為善意并購和敵意并購。
1.善意并購，是指并購企業事先與目標企業協商、征得其同意并通過談判達成并購條件，雙方管理層通過協商來決定并購的具體安排，在此基礎上完成并購活動的一種并購。
2.敵意并購，是指并購企業在并購目標企業時遭到目標企業抗拒但仍然強行并購，或者并購企業事先沒有與目標企業進行協商，直接向目標企業的股東開出價格或者發出收購要約的一種并購。
（四）按照并購的形式劃分
按照并購的形式，企業并購可以分為間接收購、要約收購、二級市場收購、協議收購、股權拍賣收購等。
1.間接收購，是指通過收購目標企業大股東而獲得對其最終控制權。這種收購方式相對簡單。
2.要約收購，是指并購企業對目標企業所有股東發出收購要約，以特定價格收購股東手中持有的目標企業全部或部分股份。
3.二級市場收購，是指并購企業直接在二級市場上購買目標企業的股票并實現控制目標企業的目的。
4.協議收購，是指并購企業直接向目標企業提出并購要求，雙方通過磋商商定并購的各種條件，達到并購目的。
5.股權拍賣收購，是指目標企業原股東所持股權因涉及債務訴訟等事項進入司法拍賣程序，并購企業借機通過競拍取得目標企業控制權。
（五）按照并購支付的方式劃分
按照并購支付的方式，企業并購可以分為現金支付式并購、股權支付式并購和混合支付式并購等。
1.現金支付式并購。現金支付式并購是指并購企業通過現金購買被并購企業資產，或者用現金購買被并購企業股權的方式達到獲取被并購企業控制權目的的并購方式。
2.股權支付式并購。股權支付式并購是指企業通過以自己的股權換取被并購企業股權，或者換取被并購企業資產的方式達到獲取被并購企業控制權目的的并購方式。
3.混合支付式并購。混合支付式并購是指并購企業利用多種支付工具的組合，達成并購交易獲取被并購企業控制權的并購方式。
第二節 企業并購的流程
企業并購的流程包括：制定并購戰略規劃；選擇并購對象；發出并購意向書；進行盡職調查；進行價值評估；開展并購談判；作出并購決策；完成并購交易和進行并購整合共九項內容。
一、制定并購戰略規劃（★）
企業開展并購活動首先要明確并購動機與目的，并結合企業發展戰略和自身實際情況，制定并購戰略規劃。
并購戰略規劃的內容包括企業并購需求分析、并購目標的特征、并購支付方式和資金來源規劃、并購風險分析等。
二、選擇并購對象（★★）
選擇并購對象是一個必須經過的環節，也是并購的重要環節。具體包括并購的行業和選擇目標企業兩個方面。
（一）選擇并購的行業
選擇并購的行業需要進行深入的行業分析。主要包括以下幾個方面：
1.行業的結構分析，該行業按規模劃分的公司數量、行業的集中度、行業的地區分布和一體化程度；
2.行業的增長情況分析，該行業位于產品生命周期的哪一個階段、未來的成長性如何，影響增長的因素主要有哪些；
3.行業的競爭狀況分析、該行業的主要競爭對手是哪些，他們的競爭戰略和競爭優勢是什么，來自其他行業的競爭（即替代產品的情況）和行業的進入壁壘如何，本企業的進入對行業競爭和其他企業的影響；
4.行業的主要客戶和供應商分析，他們在行業中的地位如何，是否存在對生產企業有決定力量的少數客戶和供應商，潛在客戶與供應商的情況如何，供應商或客戶是否有向前一體化或向后一體化的趨勢；
5.政府、法律對該行業的影響和制約情況分析。
（二）選擇目標企業
選擇并購目標企業通常需考慮以下一些因素：
1.并購對象的財務狀況，包括變現能力、盈利能力、運營效率以及負債狀況。
2.核心技術與研發能力，包括技術的周期與可替代性、技術的先進性、技術開發和保護情況、研發人員的創新能力和研發資金的投入狀況。
3.企業的管理體系，包括公司治理結構、高層管理人員的能力以及企業文化。
4.企業在行業中的地位，包括市場占有率，企業形象，與政府、客戶和主要供應商的關系等等。
三、發出并購意向書（★）
四、進行盡職調查（★★）
在被并購企業同意并購時，并購企業需進一步對被并購企業進行詳細的盡職調查，以確定交易價格與其他條件。
（一）盡職調查的概念
并購盡職調查，又稱謹慎性調查，一般是指投資人在與目標企業達成初步合作意向后，經協商一致，投資人對目標企業一切與本次投資有關的事項進行現場調查、資料分析的一系列活動。
（二）盡職調查的范圍
一般來說，并購中的盡職調查主要應包括目標企業的營運、規章制度及有關契約、財務等方面的內容。
（三）盡職調查報告
在上述調查工作的基礎上，應形成一份盡職調查報告。盡職調查報告應全面反映盡職調查工作內容，并對調查收集的資料進行全面客觀的分析判斷。
五、進行價值評估（★）
并購價值評估主要確定有關企業的價值以及并購增值，是企業并購中制定并購策略、評價并購方案、分析并購增值來源、確定并購支付成本的主要依據之一，因此價值評估是企業并購的中心環節，有著特殊的重要地位。
六、開展并購談判（★）
談判主要涉及并購的形式、交易價格、支付方式與期限、交接時間與方式、人員的處理、有關手續的辦理與配合、整個并購活動進程的安排、各方應做的工作與義務等重大問題。
七、作出并購決策（★★★）
（一）并購雙方就并購的可行性進行決策
企業并購的基本原則是成本效益原則，即并購凈收益大于0，這樣并購才是可行的。
1.計算并購收益。并購收益為并購后新公司整體的價值減去并購前并購方和被并購方（目標公司）整體價值后的余額。即：并購收益=并購后新公司價值-（并購前并購方價值+并購前被并購方價值）
例如，A公司并購B公司，并購前A公司價值為3億元，B公司價值為l億元。A公司并購B公司后組成AB公司，AB公司價值為6億元，則該并購收益為2億元，計算過程如下：
并購收益=6-（3+1）=2（億元）
2.計算并購溢價
假定A公司在并購B公司時，并購價格為1.2億元，并購溢價=并購價格-并購前被并購方價值=1.2-1=0.2（億元）
3.計算并購凈收益
并購凈收益=并購收益-并購溢價-并購費用
假定A公司在并購B公司時，發生相關并購費用0.1億元， 并購凈收益=2-0.2-0.1=1.7（億元）。
【提示】并購費用指并購過程中所發生的一切費用，包括并購過程中所發生的搜尋、策劃、談判、文本制訂、資產評估、法律鑒定、公證等中介費用，發行股票還需要支付申請費、承銷費等。
（二）并購雙方形成決議，同意并購
并購具有可行性，談判有了結果且合同文本已擬出，這時依法就需要召開并購雙方董事會，形成決議。形成決議后，董事會還應將該決議提交股東大會討論，由股東大會予以批準。
八、完成并購交易（★）
（一）簽署并購合同
（二）支付并購對價
（三）辦理并購交接
并購交接主要包括產權交接、財務交接、管理權交接、變更登記、發布并購公告等事宜。
九、進行并購整合（★）
并購交易結束后，并購企業應盡快開始就并購后的企業進行整合，包括戰略整合、管理整合、財務整合、人力資源整合、企業文化整合以及其他方面的整合。
第三節 企業并購價值評估
一、企業并購價值評估的主要內容（★）
根據評估對象的不同，可以將并購中的企業價值評估分為：評估并購企業價值、評估被并購企業價值、評估并購后整體企業價值、評估并購企業獲得的凈收益。
二、企業并購價值評估方法（★★★）
（一）收益法
收益法，是通過將被評估企業預期收益資本化或折現來確定被評估企業價值。
收益法中的主要方法是現金流量折現法。
1.評估思路
現金流量折現法是通過估測被評估企業未來預期現金流量的現值來判斷企業價值的一種估值方法。即現金流量折現法是在考慮資金的時間價值和風險的情況下，將發生在不同時點的現金流量按既定的折現率統一折算為現值再加總求得目標企業價值的方法。
在風險一定的情況下，被評估企業未來能產生的現金流量越多，企業的價值就越大，即企業內在價值與其未來產生的現金流量成正相關；在現金流量一定的情況下，被評估企業的風險越大，企業的價值就越低，即企業內在價值與風險成負相關。
2.基本步驟
（1）分析歷史績效
對企業歷史績效進行分析，其主要目的就是要徹底了解企業過去的績效，這可以為今后績效的預測提供一個視角，為預測未來的現金流量做準備。
（2）確定預測期間
在預測企業未來的現金流量時，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后的現金流量就不再估計。期間的長短取決于企業的行業背景、管理部門的政策、并購的環境等，通常為5-10年。
（3）預測未來的現金流量
在企業價值評估中使用的現金流量是指企業所產生的現金流量在扣除庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現金流量。用公式可表示為：
自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資金增加額）
【提示1】需要注意的是，利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權人的自由現金流量。因此，只有在計算股權自由現金流量時才扣除利息費用，而在計算企業自由現金流量時則不能扣除。
①稅后凈營業利潤。稅后凈營業利潤是指扣除所得稅后的營業利潤，也就是稅后的息稅前利潤。
稅后凈營業利潤=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）
息稅前利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-管理費用-銷售費用
【提示2】這里的營業利潤是由持續經營活動產生的收益，不包括企業從非經營性項目中取得的非經常性收益。
【提示3】營業收入、營業成本、營業稅金及附加、管理費用、銷售費用均可在利潤表中查到。
②折舊及攤銷。折舊不是本期的現金支出，而是本期的費用。攤銷是指無形資產、長期待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當期的現金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除。
③資本支出。資本支出是指企業為維持正常經營或擴大經營規模而在物業、廠房、設備等資產方面的再投入。具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用（包括租入固定資產改良支出、固定資產大修理支出等）及其他資產上的新增支出。
④營運資金增加額。營運資金等于流動資產與流動負債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應收/應付項目的增減。
二、企業并購價值評估方法（★★★）
（4）選擇合適的折現率
折現率是指將未來預測期內的預期收益換算成現值的比率，有時也稱資金成本率。通常，折現率可以通過加權平均資本成本模型確定。
根據加權平均資本成本模型，由于并購企業用于投資被并購企業的資本一般既有自有資本也有負債，所以這種投資的資本成本是兩者的加權平均，用公式可表示為：
其中：
為企業的加權平均資本成本；
D為企業負債的市場價值；
E為企業權益的市場價值；
為股權資本成本；
為稅后債務資本成本。
式中的 可采用如下兩種方式計算。
一是資本資產定價模型（CAPM），其計算公式為：
其中： 為股權資本成本；
為無風險報酬率；
為市場投資組合的預期報酬率；
（ - ）為市場風險溢價；
β為市場風險系數。
【提示】無風險報酬率通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。市場風險系數β是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標，它可以衡量出個別股票的市場風險，而不是企業的特有風險。
因為并購活動通常會引起企業負債率的變化，進而影響β系數，所以需要對β系數做必要的修正。可利用哈馬達方程對β系數進行調整，其計算公式如下：
其中：
為負債經營的β系數；
為無負債經營的β系數；
T為企業所得稅稅率；
D為企業負債的市場價值；
E為企業權益的市場價值。
二是股利折現模型，計算公式如下：
當假定每年股利不變時，計算公式如下： =D/P0
其中：D為每年固定的股利額；P0為普通股市價。
當假定股利以不變的增長速度增長時，計算公式如下：
其中：D1為未來第1年預計的每股股利額；P0為當前普通股每股市價；g為普通股股利年復利增長率。
因為利息支出可以在稅前抵扣，所以稅后債務資本成本應該在稅后的基礎上進行計算，其計算公式為： =r×（1-T）
其中：r為借款利率或者債券票面利率；T為企業所得稅稅率。
（5）預測終值（企業連續價值）
估計企業未來的現金流量不可能無限制地預測下去，因此要對未來某一時點的企業價值進行評估，即計算企業的終值。
企業終值一般可采用永久增長模型（固定增長模型）計算。永久增長模型與DCF方法具有一致性，這種方法假定從計算終值的那一年起，自由現金流量是以固定的年復利率增長的。企業終值（TV）計算公式為：
其中：TV為預測期末的終值；
為后續期第一年的自由現金流量；
為預測期最后一年的自由現金流量；
為加權平均資本成本；
g為計算終值那一年以后的自由現金流量年復利增長率。
（6）預測企業價值
企業價值等于確定預測期內現金流量的折現值之和，加上終值的現值，其計算公式如下：
其中：V為企業價值；
為確定預測期內第t年的自由現金流量；
為加權平均資本成本；
TV為預測期末的終值；n為確定的預測期。
【案例7-1】
A公司是一家大型國有移動新媒體運營商，主營業務是利用移動多媒體廣播電視覆蓋網絡，面向手機、GPS、PDA、MP4、筆記本電腦及各類手持終端，提供高質量的廣播電視節目、綜合信息和應急廣播服務。B公司在上海，與A公司經營同類業務，A公司總部在北京，在全國除B公司所在地外，已在其他30個省市區成立了子公司，為形成全國統一完整的市場體系，2014年1月，A公司開始積極籌備并購B公司。
A公司聘請資產評估機構對B公司進行估值。資產評估機構以2014年-2018年為預測期，對B公司的財務預測數據如表7-1所示：
表7-1 B公司財務預測數據 單位：萬元
項目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
稅后凈營業利潤
1300
1690
1920
2230
2730
折舊及攤銷
500
650
800
950
1050
資本支出
1200
1200
1200
800
800
營運資金增加額
200
300
600
1200
1000
資產評估機構確定的公司估值基準日為2013年12月31日，在該基準日，B公司資本結構為：負債/權益（D/E）=0.55。
假定選取到期日距離該基準日5年以上的國債作為標準，計算出無風險報酬率為3.55%。
選取上證綜合指數和深證成指，計算從2004年1月1日-2013年12月31日10年間年均股票市場報酬率為10.62%，減去2004-2013年期間年平均無風險報酬率3.65%，計算出市場風險溢價為6.97%。
選取同行業四家上市公司剔除財務杠桿的β系數，其平均值為1.28，以此作為計算B公司β系數的基礎。
目前5年以上貸款利率為6.55%，以此為基礎計算B公司的稅后債務資本成本。
B公司為高科技企業，企業所得稅率為15%。
假定從2019年起，B公司自由現金流量以5%的年復利增長率固定增長。
要求：
（1）計算B公司預測期各年自由現金流量。
（2）計算加權平均資本成本。
（3）計算B公司預測期末價值。
（4）計算B公司價值。
【參考答案及分析】
（1）根據財務預測數據，計算B公司預測期各年自由現金流量如表7-2所示：
表7-2 B公司預測期各年自由現金流量 單位：萬元
項目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
自由現金流量
400
840
920
1180
1980
（2）計算加權平均資本成本
β=1.28×[1+（1-15%）×0.55]=1.88
=3.55%+1.88×6.97%=16.65%
=6.55%×（1-15%）=5.57%
=E/（E+D） × +D/（E+D） × =1/1.55×16.65%+0.55/1.55×5.57%=12.72%
（3）計算B公司預測期末價值
TV=1980×（1+5%）/（12.72%-5%）=26 930（萬元）
（4）計算B公司價值
V=400/（1+12.72%）+840/（1+12.72%）2+920/（1+12.72%）3+1180/（1+12.72%）4+1980/（1+12.72%）5+26 930/（1+12.72%）5=18 260（萬元）。
第三節 企業并購價值評估
二、企業并購價值評估方法（★★★）
（二）市場法
市場法是將被評估企業與參照企業、在市場上已有交易案例的企業的權益性資產進行比較，以確定被評估企業價值。
市場法中常用的兩種方法是可比企業分析法和可比交易分析法。
1.可比企業分析法
（1）評估思路
可比企業分析法是以交易活躍的同類企業的股價和財務數據為依據，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為乘數計算得到非上市企業和交易不活躍上市企業的價值。
（2）方法步驟
①選擇可比企業。所選取的可比企業應在營運上和財務上與被評估企業具有相似的特征。
②選擇及計算乘數。乘數一般有如下兩類：
1）基于市場價格的乘數。基于市場價格的乘數中，最重要的是市盈率。計算企業的市盈率時，既可以使用歷史收益，也可以使用預測收益，相應的比率分別稱為追溯市盈率和預測市盈率。出于估值目的，通常選擇預測市盈率，因為最受關注的是未來收益。
2）基于企業價值的乘數。企業價值代表企業基礎業務的總價值，即企業實體價值，包括股權的價值和負債的價值。
如果想比較具有不同杠桿水平的企業，使用基于企業價值的估值乘數是更合適的。
基于企業價值的常用估值乘數有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為企業價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，FCF為企業自由現金流量。
③運用選出的眾多乘數計算被評估企業的價值估計數。選定某一乘數后，將該乘數與被評估企業經調整后對應的財務數據相乘就可得出被評估企業的一個市場價估值。
【提示】基于市場價格乘數評估得出的被評估企業的估值是股東權益市場價值的估計數，而基于企業價值乘數評估得出的則是包括被評估企業股權價值和債權價值在內的企業整體市場價值估計數。
④對企業價值的各個估計數進行平均。運用不同乘數得出的多個企業價值估計數是不相同的，為保證評估結果的客觀性，可以對各個企業價值估計數賦以相應的權重，至于權重的分配要視乘數對企業市場價值的影響大小而定；然后，使用加權平均法算出被評估企業的價值。
【案例7-2】以市盈率為乘數，運用可比企業分析法評估目標企業價值。由于時間越早的數據影響力越弱，而時間越近的數據影響力越強，所以對不同期間（2011-2013年）的P/E指標賦予了不同的權數，具體如表7-3所示：
表7-3 可比企業分析法應用舉例 單位：萬元
2.可比交易分析法
（1）評估思路
可比交易分析法是統計同類企業在被并購時并購企業支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標企業的價值。該方法需要找出與目標企業經營業績相似的企業的最近平均實際交易價格，將其作為估算企業價值的參照物。
（2）方法步驟
①選擇可比交易企業。
②選擇和計算乘數。如支付價格收益比、賬面價值倍數、市場價值倍數等。
有關比率計算公式如下：
支付價格/收益比=
支付價格是指在類似并購交易中，并購企業為交易標的支付的購買價格；稅后利潤是指與目標企業類似的被并購企業并購前（或平均）稅后利潤。計算出類似交易中被并購企業的支付價格/收益比，乘以目標企業的當前稅后利潤，即可得出目標企業的估值。
賬面價值倍數=并購者支付的價格/凈資產價值
賬面價值是指與目標企業類似的被并購企業并購前的賬面價值，即其會計報表中所記錄的凈資產價值。計算出類似交易中被并購企業的賬面價值倍數，乘以目標企業的凈資產價值，即可得出目標企業的估值。
市場價值倍數=并購者支付的價格/股票的市場價值
市場價值是指與目標企業類似的被并購企業并購前股票的市場價值，即其股票的每股價格與發行在外的流通股股數的乘積。計算出類似交易中被并購企業的市場價值倍數，乘以目標企業當前的股票價值，即可得出目標企業的估值。
③運用選出的眾多乘數計算被評估企業的價值估計數。選定某一乘數后，將該乘數與被評估企業經調整后對應的財務數據相乘后就可得出被評估企業價值的估計數。
④對企業價值的各個估計數進行平均。運用不同的乘數得出的多個企業價值估計數是不相同的，為保證評估結果的客觀性，可以對各個企業價值估計數賦予相應的權重，至于權重的分配要視乘數對企業市場價值的影響大小而定；然后，使用加權平均法算出被評估企業的價值。
【案例7-3】
假設目標企業為一家機械制造企業，2013年年底正在與同行業另一家企業展開并購談判。在充分了解和調查機械制造行業發展狀況的條件下，評估者從公開渠道收集了如表7-4的交易數據，依據可比交易提供的平均交易價格乘數和目標企業相應的財務數據，即可計算出目標企業的價值。
表7-4 可比交易分析法應用舉例 金額單位：萬元
（三）成本法
成本法也稱資產基礎法，是在合理評估目標企業各項資產價值和負債價值的基礎上進而確定目標企業股權價值的方法。應用成本法需要考慮各項損耗因素，具體包括有形損耗、功能性損耗和經濟性損耗等。成本法的關鍵是選擇合適的資產價值標準。成本法主要有賬面價值法、重置成本法和清算價格法。
1.賬面價值法
（1）含義：賬面價值法是基于會計的歷史成本原則，以企業賬面凈資產為計算依據來確認目標企業價值的一種估值方法。
（2）優點：它是按通用會計原則計算出來的，比較客觀，而且取值方便。
（3）缺點：它是一種靜態估價方法，即不考慮資產的市價，也不考慮資產的收益。實際中，有三方面的原因使賬面價值往往與市場價值存在較大的偏離：①通貨膨脹的存在使一項資產的市場價值并不等于它的賬面價值；②技術進步使的某些資產在壽命終結前已經過時和貶值；③由于組織資本的存在使得多種資產的組合會超過相應各單項資產價值之和。
（4）適用情形：這種方法主要適用于簡單的并購中，主要針對賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業。
2.重置成本法
（1）含義：重置成本法是以目標企業各項單項資產的重置成本為計算依據來評估目標企業價值的一種估值方法。
重置成本法和賬面價值法有相似之處，也是基于企業的資產為基礎的。但它不是基于歷史成本，而是基于現在的價格水平購買同樣的資產或重建一個同樣的企業所需要的支出來估算企業價值的一種方法。
（2）實施：運用重置成本法，需要對資產賬面價值進行適當的調整。
3.清算價格法
清算價格法是通過估算目標企業的凈清算收入來確定目標企業價值的方法。企業的凈清算收入是出售企業所有的部門和全部固定資產所得到的收入，再扣除企業的應付債務。
清算價格法是在目標企業作為一個整體已經喪失增值能力情況下的估值方法，估算所得到的是目標企業的可變現價格。此方法主要適用于陷入困境的企業價值評估。
第四節 企業并購融資與對價支付
一、并購籌資渠道（★）
并購融資渠道可以分為內部融資渠道和外部融資渠道兩種。
（一）內部融資渠道
1.企業自有資金
企業自有資金是企業最穩妥、最有保障的資金來源。通常企業可用的內部自有資金主要有稅后留利、閑罝資產變賣和應收賬款等形式。
2.應付稅款和利息
雖然從資產負債表看，企業應付稅款和利息屬于債務性質，但從長期的平均趨勢看，其本源仍在企業內部，是企業內部籌資的一個來源。
這一方式下，企業不必對外支付借款成本，風險很小。在并購交易中，企業一般應盡可能選擇此渠道。
【提示】內部融資是從企業內部開辟資金來源，籌措所需資金。如果并購方在并購前有充足的甚至過剩的閑置資金，則可以考慮使用內部資金并購。但是，由于并購活動所需的資金數額往往非常巨大，而企業內部資金畢竟有限，利用并購企業的內部資金進行并購有很大的局限性，因而內部融資一般不能作為企業并購融資的主要方式。
（二）外部融資渠道
外部融資渠道，是指企業從外部開辟資金來源，向本企業以外的經濟主體籌措并購所需資金。
1.直接融資
直接融資是指不通過中介機構（如銀行、證券公司等）直接由企業面向社會融資。直接融資是企業經常采用的融資渠道。
從經濟的角度看，直接融資可以最大限度地利用社會閑散資金，形成多樣化的融資結構，降低籌資成本，同時又可以通過發行有價證券提高企業的知名度。企業可以通過發行普通股、企業債券、可轉換公司債券、認股權證等方式進行融資。
2.間接融資
間接融資是指企業通過金融市場中介組織借入資金，主要包括向銀行及非銀行金融機構（如信托投資公司、保險公司、證券公司）貸款。間接融資多以負債方式表現出來，其影響與企業發行債券類同。
從企業外部籌資，具有速度快、彈性大、資金量大的優點，但缺點在于資金成本較高、風險較大。
二、并購融資方式（★★★）
（一）債務融資
債務融資往往通過銀行、非銀行金融機構、民間等渠道，采用申請貸款、發行債券、利用商業信用、租賃等方式籌措資金。
1.并購貸款
（1）含義
并購貸款是指商業銀行向并購企業或并購企業控股子公司發放的，用于支付并購股權對價款項的本外幣貸款。
（2）用途
2008年12月6日中國銀監會發布了 《商業銀行并購貸款風險管理指引》。
該指引所規范的并購貸款用于支持我國境內并購企業通過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業。
（3）貸款條件
企業申請并購貸款應符合以下基本條件：
①并購企業依法合規經營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃避銀行債務等不良記錄。
②并購交易合法合規，涉及國家產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，應按適用法律法規和政策要求，取得有關方面的批準和履行相關手續。
③并購企業與目標企業之間具有較高的產業相關度或戰略相關性，并購企業通過并購能夠獲得目標企業的研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資源以提高其核心競爭能力。
④并購貸款最高額度為并購交易對價的50%。
⑤貸款期限一般不超過5年。
⑥并購企業為境內注冊企業，目標企業注冊地不限。
⑦要求提供足額的有效擔保。
（4）利弊
①好處：
1）由于銀行貸款所要求的低風險導致銀行的收益率也很低，因而使企業的融資成本相應降低；
2）銀行貸款發放程序比發行債券、股票簡單，發行費用低于證券融資，可以降低企業的融資費用，其利息還可以抵減所得稅；3）通過銀行貸款可以獲得巨額資金，足以進行金額巨大的并購活動。
②弊端：1）要從銀行取得貸款，企業必須向銀行公開其財務、經營狀況，并且在今后的經營管理上還會受到銀行的制約；2）為了取得銀行貸款，企業可能要對資產實行抵押、擔保等，從而降低企業今后的再融資能力，產生隱性融資成本，進而可能會對整個并購活動的最終結果造成影響。
2.票據融資
商業票據是企業進行延期付款交易時開具的反映債權債務關系的單據。根據承兌人的不同，票據分為商業承兌票據和銀行承兌票據兩種，支付期最長不超過9個月。商業票據可以附息，也可以不附息，其利率一般比銀行借款的利率低，且不用保持相應的補償余額和支付協議。所以商業票據的融資成本低于銀行借款成本。但商業票據到期必須歸還，如逾期要交付罰金，因而風險較大。
3.債券融資
企業債券的種類很多，主要包括：
（1）抵押債券。它是指以企業財產作為擔保而發行的一種企業債券。
（2）信用債券。它是指沒有抵押品，完全依賴企業良好的信譽而發行的債券。通常只有經濟實力雄厚、信譽較高的企業才有能力發行這種債券。由于信用債券沒有特定的抵押品，利率要比同一時期發行的抵押債券利率略高。
（3）無息債券（也稱零票面利率債券）。它是指其票面利率為零，但卻以低于面值的價格出售給投資人的債券。
（4）浮動利率債券。它是指其票面利率隨一般利率水平的變動而調整的債券。
（5）垃圾債券。20世紀80年代盛行的創新融資工具便是“垃圾債券”。由于并購活動的風險很高，而企業大部分優質資產的抵押權又被銀行貸款所得，為了對投資者承擔的高風險提供較高的回報率，垃圾債券作為一種新型的融資工具應運而生，為并購特別是杠桿收購提供了重要的資金來源。垃圾債券一般由投資銀行承銷，保險公司、風險資本投資公司等機構投資者為主要債權人。
4.租賃融資
租賃業務的種類很多，通常可按不同標準進行劃分。
（1）以租賃資產風險與收益是否完全轉移為標準，租賃可分為融資租賃和經營租賃；
（2）以出租人資產的來源不同為標準，租賃可分為直接租賃、轉租賃和售后回租；
（3）以設備購置的資本來源為標準，租賃可分為單一投資租賃和杠桿租賃。
企業可以通過售后回租等租賃手段獲取并購所需資金。
（二）權益融資
企業并購中最常用的權益融資方式為發行普通股融資。
1.普通股融資的優缺點
優點：
（1）普通股融資沒有固定的股利負擔；（2）普通股沒有固定的到期日，不需要償還股本；（3）利用普通股融資風險小；（4）普通股融資能增強企業的信譽。
缺點：（1）分散企業控制權；（2）普通股的發行成本較高；（3）由于股利需稅后支付，故企業稅負較重。
2.發行新股并購
并購企業在股票市場上發行新股或向原股東配售新股，即企業通過發行股票并用銷售股票所得價款為并購支付交易價款。在這種情況下，并購企業等于用自有資金進行并購，因而使財務費用大大降低，收購成本較低。
另外，每股收益要視并購后所產生的效益而定，因此具有不確定性，會給股東帶來很大的風險。
3.換股并購
換股并購以股票作為并購的支付手段。根據換股方式的不同可以分為增資換股、母子公司交叉換股、庫藏股換股等，其中比較常見的是并購企業通過發行新股或從原股東手中回購股票，然后再進行交換。并購企業采用這種方法的優點在于可以取得會計和稅收方面的好處。
【相關鏈接】換股并購的優點：
（1）對并購方而言，使其免于即付現金的壓力，也不會擠占營運資金，比現金支付成本要小許多。
（2）由于換股交易出讓方得到的是股票，所以也只有當其將所持股票變現時才需繳納所得稅，推遲了收益確認的時間，可以延遲交納企業所得稅，亦可分享并購公司價值增值的好處。
（3）換股并購可以改變并購雙方的股權結構。現金支付方式不會改變并購方原有股東在新合并公司的股權結構，而換股并購的主要模式是在并購時增發新股，所以并購雙方股東在并購公司的股權結構將發生變化。這樣有利于企業重組、優化治理結構。
（4）換股并購可以突破并購規模限制。現金收購通常有“以大吃小“的特征，換股并購可以在一定程度上擺脫并購中資金規模的限制，因此它適用于任何規模的并購。從國際并購發展趨勢來看，由于企業并購的交易金額越來越大，企業并購從“大魚吃小魚”模式逐漸轉變成為規模相當的大型跨國企業之間的橫向戰略性并購，采用換股并購方式可以大幅度降低并購時的現金壓力，可以真正地實現強強聯合。
換股并購的缺點：
（1）對并購方而言，新增發的股票改變了其原有的股權結構，導致了股東權益的“淡化”，其結果甚至可能使原先的股東喪失對公司的控制權。
（2）股票發行要受到證監會的監督以及其所在證券交易所上市規則的限制，發行手續繁瑣、遲緩，使得競購對手有時間組織競購，亦使不愿被并購的目標公司有時間布署反并購措施。
（3）換股收購經常會招來風險套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預期會招致收購方股價的下滑。
（三）混合融資
常見的混合型融資工具包括以下兩種——可轉換債券和認股權證。
1.可轉換債券
可轉換債券是指在一定時期內，可以按規定的價格或一定的比例，由持有人自由選擇轉換為普通股的債券。
優點：（1）靈活性較高；（2）可轉換債券融資的報酬率一般較低，大大降低了企業的籌資成本；（3）一般可獲得較為穩定的長期資本供給。
缺點：
（1）受股價影響較大，當企業股價上漲大大高于轉換價格時，發行可轉換債券融資反而使企業財務蒙受損失；
（2）當股價未如預期上漲，轉換無法實施時，會導致投資者對企業的信任危機，從而對未來融資造成障礙
（3）順利轉換時，意味著企業原有控制權的稀釋。
2.認股權證
認股權證是企業發行的長期選擇權證，它允許持有人按照某一特定的價格購買—定數額的普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優惠而隨同債券發行，以吸引潛在的投資者。
優點：（1）在金融緊縮時期或企業處于信用危機邊緣時，可以有效地推動企業有價證券的發行；（2）與可轉換債券一樣，融資成本較低；（3）認股權證被行權時，原來發行的企業債務尚未收回，因此，所發行的普通股意味著新的融資，企業資本增加，可以用增資抵債。
缺點：類同于可轉換債券融資。
（四）其他特殊融資方式
1.過橋貸款
過橋貸款是指投資銀行為了促使并購交易迅速達成而提供的貸款，這筆貸款日后由并購企業公開發行新的高利率、高風險債券所得款項，或以并購完成后收購者出售部分資產、部門或業務等所得資金進行償還。
2.杠桿收購
杠桿收購是指并購企業主要以借債方式購買被并購企業的產權，繼而以被并購企業的資產或現金流來償還債務的方式。按目標企業經理層是否參與本企業的收購劃分，杠桿收購可分為經理層收購（MBO）和非經理層收購。經理層收購是指股權投資者與經理層一起組成一個收購集團，與目標企業或目標企業董事會在友好的氣氛下洽商收購條款，達成后即實施杠桿收購。
3.賣方融資
企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場的利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產。
比較常見的賣方融資是在分期付款條件下以或有支付方式（對賭協議）購買目標企業，即雙方完成并購交易后，購買方并不全額支付并購價款，而只是支付其中一部分，在并購后若干年內再分期支付余額。但分期支付的款項是根據被并購企業未來若干年內的實際經營業績而定，業績越好，所支付的款項則越高。
4.信托
信托融資并購是由信托機構向投資者融資購買并購企業能夠產生現金流的信托財產，并購企業則用該信托資金完成對目標企業的收購。信托融資具有籌資能力強和籌資成本較低的特點。
5.資產證券化
資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(SPV)，再由特設載體把買下的資產作為擔保發行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優化了資源配置。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產或資產組合為基礎發行證券。
在資產證券化過程中發行的以資產或資產組合為基礎的證券就稱為證券化產品。資產證券化是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融資產上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。
下面舉例幫助大家通俗地了解一下資產證券化：
A:在未來能夠產生現金流的資產
B:上述資產的原始所有者，信用等級太低，沒有更好的融資途徑
C:樞紐（受托機構）SPV
D：投資者
資產證券化——B把A轉移給C，C以證券的方式銷售給D。
B低成本地（不用付息）拿到了現金；D在購買以后可能會獲得投資回報；C獲得了能產生可見現金流的資產。投資者D之所以可能獲得收益，是因為A不是垃圾，而是被認定為在將來的日子里能夠穩妥地變成錢的好東西。
SPV是個中樞，主要是負責持有A并實現A與B破產等麻煩隔離開來，并為投資者的利益說話做事。SPV進行資產組合，不同的A在信用評級或增級的基礎上進行改良、組合、調整。目的是吸引投資者，發行證券。
三、并購對價支付（現金、股權、混合）（★★★）
企業并購涉及的支付方式主要有：
（一）現金支付方式
現金支付方式是指并購企業支付—定數量的現金，以取得目標企業的控制權。
現金支付方式主要包括用現金購買資產和用現金購買股權兩種形式。
1.用現金購買資產
用現金購買資產，是指并購企業使用現金購買目標企業絕大部分或全部資產，以實現對目標企業的控制。
2.用現金購買股權
用現金購買股權，是指并購企業以現金購買目標企業的大部分或全部股權，以實現對目標企業的控制。
（二）股權支付方式
股權支付方式，指并購企業將本企業股權換取目標企業的資產或股權。股權支付方式主要包括用股權換取資產和用股權換取股權兩種形式。
1.用股權換取資產
用股權換取資產，是指并購企業以自己的股權交換目標企業部分或全部資產。
2.用股權換取股權
用股權換取股權，又稱“換股”，是指并購企業以自己的部分股權交換目標企業的大部分或全部股權，通常要達到控股的股數。
在換股并購中，換股比例的確定是最關鍵的一環。換股比例是指為了換取目標企業的一股普通股股票，并購企業需要發行并支付的普通股股數。
確定換股比例的方法主要有三種：
（1）每股凈資產之比
換股比例=目標企業當前的每股凈資產/并購企業當前的每股凈資產
（2）每股收益之比
換股比例=目標企業當前的每股收益/并購企業當前的每股收益
（3）每股市價之比
換股比例=目標企業當前的每股市價/并購企業當前的每股市價
（三）混合支付方式
混合支付方式是指利用多種支付工具的組合，達成并購交易獲取目標企業控制權的支付方式。并購企業支付的對價除現金、股權外，還可能包括可轉換公司債券、一般公司債券、認股權證、資產支持受益憑證，或者表現為多種方式的組合。
并購實務中，常見的支付對價組合包括：現金與股權的組合、現金和承擔的債務的組合、現金與認股權證的組合、現金與資產支持受益憑證的組合等。
（四）其他支付方式
其他支付方式還包括債轉股方式、承債方式、無償劃撥方式等。
1.債權轉股權方式
債權轉股權方式企業并購，是指債權人在企業無力歸還債務時，將債權轉為投資，從而取得企業的控制權。例如，中國金融資產管理公司控制的企業大部分為債權轉股權而來，資產管理公司進行階段性持股，并最終將持有的股權轉讓變現。
2.承債方式
承債方式是指并購企業以全部承擔目標企業債權債務的方式獲得目標企業控制權。
此類目標企業多為資不抵債，并購企業收購后，注入流動資產或優質資產，使企業扭虧為盈。
3.無償劃撥方式
無償劃撥方式是指地方政府或主管部門作為國有股的持股單位直接將國有股在國有投資主體之間進行劃撥的行為。
第五節 企業并購后的整合
企業并購后整合，是指當并購企業獲得目標企業的資產所有權、股權或經營控制權后，所進行的企業資源要素的整體系統性安排，從而使并購后的企業按照一定的并購目標、方針和戰略組織運營。具體包括戰略整合、管理整合、財務整合、人力資源整合、企業文化整合等。
一、戰略整合（★★★）
戰略整合，是指并購企業根據并購雙方的具體情況和外部環境，將目標企業納入其自身發展規劃后的戰略安排，或對并購后的企業整體經營戰略進行調整，以形成新的競爭優勢或協同效應。
（一）戰略整合的內容
1.總體戰略整合
總體戰略整合，就是根據并購后的企業使命與目標，對并購后企業所作的全局性、長遠性謀劃，明確雙方企業在整個戰略整合體系中的地位和作用，對雙方企業的總體戰略進行調整、融合與重構，以確定并購后企業的經營范圍、方向和道路的過程。
2.經營戰略整合（即業務單位戰略或競爭戰略整合）
經營戰略整合，就是為提高企業整體的盈利能力和核心競爭力，對雙方企業的經營戰略進行調整、磨合和創新的過程。
3.職能戰略整合
職能戰略整合，就是指在總體戰略和經營戰略的指導下，將雙方企業的職能戰略融合為一個有機職能戰略體系的過程，而且通過這種整合可以確保并購后企業總體戰略、經營戰略的順利實施和企業戰略目標的實現。
（二）戰略整合的模式
1.命令模式
命令模式是指并購企業管理層制定被并購企業的經營戰略，然后由被并購企業的管理層去實施的一種戰略執行模式。
并購企業管理層不直接介入戰略整合的執行過程，而偏重于制定過程。這種模式成功的前提是并購企業管理層必須擁有全部的信息。但在現實中，這是不現實的，不僅信息掌握不夠，而且目標企業管理層也可能錯誤理解從并購企業傳遞來的信息，采取錯誤的行動，從而難以保證戰略整合的有效性。
2.變革模式
變革模式是指通過改變被并購企業的組織行為來執行并購企業戰略的一種戰略執行模式。
在該模式中，被并購企業的戰略執行也必須遵從并購企業管理層的決策和指令，但與命令模式相比，其重點在于戰略的執行而非戰略的計劃。
3.協作模式
協作模式是指通過并購雙方管理層的共同協商而進行戰略整合的一種戰略執行方式。這種模式強調并購雙方成員的共同參與和協商更有利于正確選擇及執行戰略。
4.文化模式
文化模式是指通過在被并購企業中保持或發展能支持企業戰略的組織文化，進而贏得被并購企業戰略支持的一種執行模式。這種模式的前提是并購企業的價值觀需要被并購企業認同和接受，成為指導和協調行動的基礎。
（三）戰略整合的重點
戰略整合的目的決定了其實質就在于從并購后的企業所有業務中進行戰略上的重新組合，找出戰略業務并對其進行整合。
對戰略業務的整合要堅持集中優勢資源、突出核心能力和競爭優勢。戰略整合的重點在于戰略業務重組，圍繞核心能力構筑和培育企業的戰略性資產。
二、管理整合（★★★）
管理整合，是指在企業并購后，系統思考影響管理效果的各要素，并對這些要素進行整體設計，系統規劃，系統控制，以確保預期目標實現的過程。其核心是將企業的所有理念、制度、組織、活動等歸結在一個系統之下，發揮其強大作用。
（一）管理整合的內容
1.管理思想的整合
管理思想整合：就是融合和統一并購雙方的管理思想，樹立現代管理理念，引進現代管理方法，拓展管理上的新視野，追求管理上的新境界，并以先進的管理思想指導企業的管理活動。
2.管理制度的整合
管理制度整合：就是指并購企業制定規范的、完整的管理制度和法規，替代原有的制度，作為企業成員行為的準則和秩序的保障。管理制度的整合就是要求雙方在各職能管理制度上實現統一化、規范化、系統化，從而實現優勢互補，發揮管理協同效應。
3.管理機制的整合
管理機制整合：就是要在并購后的企業中建立一套現代企業管理運行機制，明晰產權，規范法人治理結構，實行決策、執行、監督既相互制約又相互協調的科學領導體制，從而促進企業管理機制的優化和管理水平的提升。
（二）管理整合的步驟
1.調查分析
調查分析的目的就是充分把握并購雙方在管理上的差異和優劣，為整合計劃的制定和實施提供客觀依據。
2.移植
并購企業在被并購企業內部推行自己的管理模式稱為移植。管理模式的推行往往是管理思想先行，管理制度和管理機制其次。
3.融合創新
一旦被并購企業的管理層和員工接受了新的管理思想，被并購企業內部建立了新的管理制度，并購雙方的管理融合就開始了。
（三）管理整合的方法
1.對比分析法
對比分析法包括并購雙方的對比、被并購企業歷史與現狀的對比、并購后企業在行業地位的分析等。
2.重點突破法
或者以管理思想為突破口，或者以人事調整、制度移植、環境營造、政府支持為突破口，并購企業必須抓住最容易見效果，或者最為自己所熟悉、能夠運用自如的方法，迅速深入被并購企業的管理層面。
3.示范表率法
示范表率法主要是指高層管理人員的示范表率、中基層管理人員的積極配合執行及員工中骨干力量的盡職盡責。
4.思想政治工作
三、財務整合（★★★）
財務整合，是指并購企業對被并購企業的財務制度體系、會計核算體系統一管理和監控，使被并購企業按并購企業的財務制度運營，最終達到對并購后企業經營、投資、融資等財務活動實施有效管理和實現收益最大化。
（一）財務整合的內容
1.財務管理目標的整合
2.會計人員及組織機構的整合
3.會計政策及會計核算體系的整合
4.財務管理制度體系的整合
5.存量資產的整合
6.資金流量的整合
7.業績評估考核體系的整合
（二）財務整合的運作策略
財務整合涉及企業經營管理的各個方面，需要運用策略，剛柔并濟。
1.“剛性”處理
一是規范法人治理結構，實現集團財務控制，明確企業的財權關系，保證母公司對子公司的控制權；
二是在財務組織結構的調整、財務負責人的委派和會計人員的任用方面，必須采取強有力的措施，保證財務組織運行的暢通；
三是對被并購企業實施嚴格的財務管理控制，建立一系列的報告制度、信息交流制度、審批權限制度、內部績效考核制度等；
四是實施全面預算管理，嚴格經營風險和管理風險控制，實施動態監控。
2.“柔性”處理
凡涉及員工的考核指標、崗位薪酬、福利待遇、費用標準等方面的財務整合內容，需要進行廣泛的調查研究和細致的宣傳說服工作，以取得大部分員工的接受和支持。
四、人力資源整合（★★★）
人力資源整合，是指在企業并購后，依據戰略與管理的調整，引導企業內各成員的目標與企業目標朝同一方向靠近，對人力資源的使用達到最優配置，提高企業績效的過程。
（一）人力資源整合的原則
1.平穩過渡的原則
人力資源整合是各類因素整合中風險最大的整合。若加快節奏，整合一步到位，則效率高，風險大；若穩步推進，減緩速度，則效率較低，確定性較強。
一般來說，在風險性與穩定性兩種選擇中，既不能貪圖速度而冒太大風險，也不可過分求穩而節奏過緩。
在實施各種整合方案的同時，充分進行并購雙方管理者與管理者、管理者與員工的有效溝通，以盡可能減少震動和平穩過渡為標準。
2.積極性優先的原則
任何方式的整合都應服從并服務于調動人的積極性的目的。強調積極性優先的原則，就是不應拘泥于某種固定形式，不應限制在某一章法中，而應機動靈活，綜合使用各種方法來調動人的積極性。
3.保護人才的原則
善于發現人才，培養人才，合理使用人才和保護人才，是人力資源整合的根本。在已有的并購實踐中，有時并購的過程同時也是人才大量流失的過程，這可以說是人力資源整合最大的失敗。只有留住了人才，才能談得上正確使用人才。
如果關鍵人員大量流失，并購成效就會大打折扣。以興發集團對瀛海威的收購為例，在接管完成后，瀛海威公司總經理張樹新及其他15名骨干，包括3位副總經理、5位事業部經理和7家分公司總經理相繼辭職，使該公司失去了中國第一批因特網浪潮中的風云人物，興發集團所得到的除了瀛海威的品牌外，只是一個空殼。
4.降低成本的原則
企業人力資源整合過程中，應注重降低人力資源成本。因此，降低人力資源成本應以人力資源知識結構優化組合為前提。
5.多種方式組合的原則
在人力資源整合過程中，必須充分考慮并購的類型、環境、條件、對象、時間等多種因素，確定多種方式，并將這些方式加以科學組合、巧妙運用。
（二）人力資源整合的措施
1.成立并購過渡小組。
2.穩定人力資源政策。
3.選派合適的整合主管人員。
4.加強管理溝通。
5.必要的人事整頓。
6.建立科學的考核和激勵機制。
第五節 企業并購后的整合
五、文化整合（★★★）
文化整合，是指在企業并購后將相異或矛盾的文化特質在相互適應后形成一種和諧的、更具生命力和市場競爭力的文化體系。
（一）文化整合的模式
1.同化模式
同化模式就是并購企業用自己的文化完全取代被并購企業的文化。
2.一體化模式
一體化模式又稱融合模式。如果并購雙方成員均愿意采納對方的某些文化和實踐，并且并購企業和被并購企業都愿意進行最基本的改革，就適合這種模式。
3.隔離模式
如果被并購企業試圖保留其所有的文化要素和實踐，即保持它的獨立性和企業特征時，就適合這種模式。
4.破壞模式
這種模式特點是既造成文化個性的破壞，又拒絕采用新的文化，被并購企業作為一個文化和組織實體都不復存在。
（二）文化整合的步驟
文化整合可遵循以下步驟進行：
1.找出雙方企業文化上的異同點
2.找出文化整合的主要障礙
3.確立企業文化發展的理想模式
4.在繼承、溝通、融合的基礎上創新企業文化
本章考題回顧
【2013年試題】主要考核企業并購類型、企業價值評估方法的運用和并購決策。（10分）
甲公司和乙公司為兩家高科技企業，適用的企業所得稅稅率均為15%。甲公司總部在北京，主要經營業務在華北地區；乙公司總部和主要經營業務均在上海。乙公司與甲公司經營同類業務，已先期占領了所在城市的大部分市場，但資金周轉存在一定得困難，可能影響未來持續發展。
2013年1月，甲公司為拓展市場，形成以上海為中心、輻射華東的新的市場領域，著手籌備并購乙公司。并購雙方經過多次溝通，與2013年3月最終達成一致意向。
甲公司準備收購乙公司100%的股權，為此聘請資產評估機構對乙公司進行價值評估，評估基準日為2012年12月31日。資產評估機構采用收益法和市場法兩種方法對乙公司價值進行評估。并購雙方經協商，最終確定按市場法的評估結果作為交易的基礎，并得到有關方面的認可。與乙公司價值評估相關的資料如下：
（1）2012年12月31日，乙公司資產負債率為50%，稅前債務資本成本為8%。假定無風險報酬率為6%，市場投資組合的預期報酬率為12%，可比上市公司無負債經營β值為0.8。
（2）乙公司2012年稅后利潤為2億元，其中包含2012年12月20日乙公司處置一項無形資產的稅后凈收益0.1億元。
（3）2012年12月31日，可比上市公司平均市盈率為15倍。
假定并購乙公司前，甲公司價值為200億元；并購乙公司后，經過內部整合，甲公司價值將達到235億元。
甲公司應支付的并購對價為30億元。甲公司預計除并購對價款外，還將發生相關交易費用0.5億元。
假定不考慮其他因素。
要求：
1.分別從行業相關性角度和被并購企業意愿角度，判斷甲公司并購乙公司屬于何種并購類型，并簡要說明理由。
2.計算用收益法評估乙公司價值時所使用的折現率。
3.用可比企業分析法計算乙公司的價值。
4.計算甲公司并購收益和并購凈收益，并從財務管理角度判斷該并購是否可行。
【參考答案及解析】
1.（1）從行業相關性角度看，甲公司并購乙公司屬于橫向并購。
理由：甲公司與乙公司屬于經營同類業務的企業。（1分）
（2）從被并購企業意愿角度看，甲公司并購乙公司屬于善意并購。
理由：并購雙方經過充分溝通達成一致。（1分）
2.乙公司負債經營的β值=0.8 [1+（50%/50%）×（1-15%）]=1.48（1分）
權益資本成本=6%+1.48×（12%-6%）=14.88%（1分）
稅后債務資本成本=8%×（1-15%）=6.8%（1分）
加權平均資本成本=14.88% 50%+6.8% 50%=10.84%（1分）
3.調整后的乙公司2012年稅后利潤=2-0.1=1.9（億元）
乙公司價值=1.9×15=28.5（億元）（1分）
4.（1）并購收益=235-（200+28.5）=6.5（億元）（1分）
并購溢價=30-28.5=1.5（億元）
并購凈收益=6.5-1.5-0.5=4.5（億元）（1分）
（2）甲公司并購乙公司能夠產生4.5億元的并購凈收益，從財務管理的角度判斷該并購是可行的。（1分）
【2012年試題】主要考核企業價值評估的收益法的應用。（10分）
A公司為股份有限公司，股份總數為100 000萬股，B公司為其控股股東，擁有其中90 000萬股股份。2012年初，為促進股權多元化，改善公司治理結構，A公司制定了股權多元化方案，方案建議控股股東轉讓20 000萬股股份給新的投資者。B公司同意這一方案，但期望以400 000萬元的定價轉讓股份。
為滿足股份轉讓需要，B公司聘請某財務顧問公司對A公司進行整體估值，財務顧問公司首先對A公司進行了2012年至2016年的財務預測，有關于測數據如下：
假定自2017年起，A公司自由現金流量每年以5%的固定比率增長。
A公司估值基準日為2011年12月31日，財務顧問公司根據A公司估值基準日的財務狀況，結合資本市場相關參考數據，確定用于A公司估值的加權平均資本成本率為13%。
已知：A公司2012年至2016年自由現金流量現值之和為355 640萬元：在給定的折現率下，5年期1元復利現值系數為0.54。
要求：
（1）計算A公司2016年自由現金流量（要求列出計算過程）。
（2）計算A公司2016年末價值的現值（要求列出計算過程）。
（3）計算估值基準日A公司的整體價值（要求列出計算過程）。
（4）假設2011年12月31日A公司債務的市場價值為300 000萬元，計算估值基準日A公司的股權市場價值。
（5）以財務顧問公司的估值結果為基準。從B公司價值最大化角度，分析判斷B公司擬轉讓的20 000萬股股份定價是否合理（要求列出計算過程）。（本題有改編）
【參考答案及解析】
（1）A公司2016年自由現金流量=273000+105000-60000-100000=218000（萬元）
（2）A公司2016年末價值的現值=218000×（1+5%）/（13%-5%）×0.54=1545075（萬元）
或：2016年年末價值=218000×（1+5%）/（13%-5%）=2861250（萬元）
2016年年末價值的現值=2861250×0.54=1545075（萬元）
（3）A公司的整體價值=355640+1545075=1900715（萬元）
（4）估值基準日A公司的股權市場價值=1900715-300000=1600715（萬元）
（5）B公司擬轉讓的20000萬股股份的價值=1600715×20000/100000=320143（萬元），
400000>320143（萬元）
故B公司擬轉讓的20000萬股股份定價合理。
【2012年試題】主要考核企業并購類型、企業并購后的整合和企業合并會計（其中企業合并會計部分省略）。
甲公司是一家在境內、外上市的綜合性國際能源公司，該公司在致力于內涵式發展的同時，也高度重視企業并購以實現跨越式發展，以下是該公司近年來的一些并購資料：
（1）……
（2）2011年6月30日，甲公司決定進軍銀行業。其戰略目的是依托油氣主業，進行產融結合，實現更好發展。2011年11月1日，甲公司簽訂協議以160000萬元的對價購入與其無關聯關系的B銀行90%的有表決權股份，2011年11月30日，甲公司支付價款并取得實質控制權，B銀行當日凈資產賬面價值為180000萬元，可辨認凈資產公允價值為190000萬元，并購完成后，甲公司對B銀行進行了一系列整合：①要求B銀行將服務重點轉向與石油業務鏈相關的業務，支持油氣主業發展；②要求B銀行重新建立一整套業績評價考核制度；
③要求B銀行更加重視風險管理，按照銀監會有關要求完善制度、規范運作；④要求B銀行按照發展目標和業務變化，調整其部門設置和人事安排，以與甲公司有關機構設置相協同；⑤要求B銀行努力吸收甲公司長期所形成的良好企業文化，以此來促進銀行管理，以上整合收到了很好的效果。
要求：根據資料（2），指出該項合并屬于橫向合并、縱向合并還是混合合并，簡要說明理由，并根據①至⑤指出合并后進行了哪些類型的整合。
【參考答案及解析】該類合并屬于混合合并。（0.5分）
理由：參與合并的雙方既非競爭對手又非現實中或潛在的客戶或供應商。（0.5分）
合并后進行了戰略整合（0.5分）、財務整合（0.5分）、管理整合（0.5分）、人力資源整合（0.5分）和企業文化整合。（0.5分）
【2011年試題】主要考核企業并購類型和企業合并會計（其中企業合并會計部分省略）。
甲集團公司是一家中央國有企業，主要有三大業務板塊：一是化肥生產和銷售業務，主要集中在乙分公司；二是電力生產和供應業務，主要集中在丙分公司；三是國際旅游業務，主要集中在丁公司。丁公司為甲集團公司的全資子公司；甲集團公司除丁公司外，無其他關聯公司。
2010年，甲集團公司加大了對全集團資產和業務整合力度，確定了“做強做大主業，提高國有資產證券化率，實現主業整體上市”的發展戰略。2010年，甲集團公司進行了如下資本運作：
（1）2010年2月1日，甲集團公司以銀行存款0.4億元從A上市公司原股東處購入A上市公司20%的有表決權股份。該日，A上市公司可辨認凈資產的公允值為1.8億元。A上市公司是一家從事電力生產和供應的企業，與甲集團公司的丙分公司在業務和地域上具有很強的相似性和互補性。
2010年11月1日，甲集團公司以銀行存款1億元從A上市公司原股東處再次購入A上市公司40%的有表決權股份，另發生審計、法律服務、咨詢等費用0.15億元。至此，甲集團公司持有A上市公司60%的有表決權股份，控制了A上市公司。該日，甲集團公司之前持有的A上市公司20%的有表決權股份的公允價值為0.5億元，A上市公司可辨認凈資產的公允價值為2億元。
甲集團公司從2010年11月1日起，對A上市公司實行了統一監督、控制、激勵和約束，努力使A上市公司成為集團內部一支運作協調、利益攸關的重要力量，進一步夯實了甲集團公司在我國電力生產和供應行業中的重要地位。
要求：根據資料（1），指出甲集團公司2010年購入A上市公司股權是屬于橫向并購還是縱向并購，并簡要說明理由。
【參考答案及解析】甲集團公司2010年購入A上市公司股權屬于橫向并購。（1分）
理由：生產經營相同（或相似）產品或生產工藝相近的企業之間的合并屬于橫向并購。 （1分）
或：兩者屬于競爭對手之間的合并。（1分）
【2010年試題】主要考核企業并購類型、企業并購后的整合和企業合并會計（其中企業合并會計部分省略）。
甲公司是一家生產和銷售鋼鐵的A股上市公司，其母公司為XYZ集團公司，甲公司為實現規模化經營、提升市場競爭力，多次通過資本市場融資成功進行了同行業并購，迅速擴大和提高了公司的生產能力和技術創新能力，奠定了公司在鋼鐵行業的地位，實現了跨越式發展，在一系列并購過程中，甲公司根據目標公司的具體情況，主要采取了現金購買、承債和股份置換三種方式進行。甲公司的三次并購過程要點如下：
（1）收購乙公司。
乙公司是XYZ集團公司于2000年設立的一家全資子公司，其主營業務是生產和銷售鋼鐵。甲公司為實現“立足華北、面向國際和國內市場”的發展戰略，2007年6月30日，采用承擔乙公司全部債務的方式收購乙公司，取得了控制權。當日，甲公司的股本為100億元，資本公積（股本溢價）為120億元，留存收益為50億元；乙公司凈資產賬面價值為0.6億元（公允價值為1億元），負債合計為1億元（公允價值與賬面價值相同）。
并購完成后，甲公司2007年整合了乙公司財務、研發、營銷等部門和人員，并追加資金2億元對乙公司進行技術改造，提高了乙公司產品技術等級并大幅度擴大了生產能力。
（2）收購丙公司。
丙公司同為一家鋼鐵制造企業，丙公司與甲公司并購前不存在關聯方關系。2008年12月31日，甲公司支付現金4億元成功收購了丙公司的全部可辨認凈資產（賬面價值為3.2億元，公允價值為3.5億元），取得了控制權。
并購完成后，甲公司對丙公司引入了科學運行機制、管理制度和先進經營理念，同時追加資金3億元對丙公司鋼鐵的生產技術進行改造，極大地提高了丙公司產品質量和市場競爭力。
（3）收購丁公司。丁公司是一家專門生產鐵礦石的A股上市公司，丁公司與甲公司并購前不存在關聯方關系。2009年6月30日，甲公司經批準通過定向增發1億股（公允價值為5億元）換入丁公司的0.6億股（占丁公司股份的60%），控制了丁公司。當日，丁公司可辨認凈資產公允價值為10億元。
甲公司控制丁公司后，向其輸入了新的管理理念和模式，進一步完善了丁公司的公司治理結構，提高了規范運作水平，使丁公司從2009年下半年以來業績穩步攀升。
假定不考慮其他因素。
要求：
1.分別指出甲公司并購乙公司、丙公司和丁公司是屬于橫向并購還是縱向并購，并逐項說明理由。
2.簡要說明甲公司上述三次并購取得成功的原因。
【參考答案及解析】
1.甲公司并購乙公司屬于橫向并購。（0.5分）
理由：生產經營相同（或相似）產品或生產工藝相近的企業之間的合并屬于橫向并購。（0.5分）
或：甲公司和乙公司都是生產和銷售鋼鐵的企業。（0.5分）
甲公司并購丙公司屬于橫向并購。（0.5分）
理由：生產經營相同（或相似）產品或生產工藝相近的企業之間的合并屬于橫向并購。（0.5分）
或：甲公司和丙公司都是鋼鐵制造企業。（0.5分）
或：（1）、（2）合并，即：
甲公司并購乙公司、甲公司并購丙公司屬于橫向并購。（1分）
理由：生產經營相同（或相似）產品或生產工藝相近的企業之間的合并屬于橫向并購。（1分）
甲公司并購丁公司屬于縱向并購。（0.5分）
理由：與企業的供應商或客戶的合并屬于縱向并購，即優勢企業將于本企業生產經營具有上下游關系的生產、營銷企業并購過來，形成縱向生產一體化。（0.5分）
或：形成縱向生產一體化（或上下游產業）的企業合并屬于縱向并購。（0.5分）
2.（1）實現了人力資源整合。（1分）
（2）實現了戰略整合（1分）和業務整合（1分）。
或：收購緊緊圍繞主業展開（1分），有利于提高核心競爭力（1分）。
（3）實現了管理整合（1分）和企業文化整合（1分）。
