【摘要】本文基于可持續增長視角，利用財務戰略矩陣理論對房地產上市公司進行分類，實證分析其財務戰略現狀。研究發現，房地產上市公司受政府政策影響較大，整體呈超速增長狀態；同時發現，多數房地產上市公司的財務戰略合理，但價值創造現金短缺公司和減損價值現金短缺公司分別存在股利支付率過高和過度投資問題。
【關鍵詞】房地產上市公司 財務戰略 可持續增長 融資
一、引言
戰略是企業對未來發展的一種意圖，戰略意圖的實現需要財務上的保障，企業為實現戰略意圖、增加企業價值而進行的財務規劃也就是財務戰略（Gary Hamel、C.K.Prahalad，1989）。財務戰略主要考慮財務領域全局的、長期發展方向問題，可分為籌資戰略和資金管理戰略。籌資戰略主要包括資本結構決策、籌資來源決策、股利分配決策，資金管理戰略包括營運資本管理和長期資產投資決策評價等。
財務戰略的選擇須符合公司所處的發展階段并符合利益相關者的期望，公司在對財務戰略進行選擇前，需要對本身的發展階段和財務境況進行準確定位。Bruce Henderson（1970）從增長率和相對市場份額角度構建了著名的波士頓矩陣，將企業產品劃分為引入產品、明星產品、金牛產品和瘦狗產品，為企業分析和合理規劃產品組合提供了良好的方法，但這種方法并不適用于對擁有多個產品的企業整體進行分析評價。Robert Higgins（1977）提出企業財富是由企業長期的現金創造能力決定的，假定企業經營效率和財務政策不變且不增發或回購股票，企業的增長率是一定的，這一增長率便是企業長期的可持續的現金創造潛力，可持續增長率是影響企業價值的重要因素。可持續增長率的提出有助于企業合理判斷企業的融資需求，但可持續增長率理論并沒有考慮資金成本問題，不能指明融資需求是否有利于企業的價值創造。A. A. Thompson. Jr和A. J. Strickland（1998）綜合波士頓矩陣和可持續增長理論，提出了財務戰略矩陣理論，指出企業的戰略地位可分為創造價值現金短缺、創造價值現金剩余、減損價值現金剩余、減損價值現金短缺，并得出適合各個戰略地位的企業應采取的財務戰略。
房地產行業屬于資金密集型行業，受經濟形勢和政府政策的影響較大，風險性較高，這要求房地產行業采取適合自身的財務戰略，重視日常財務管理工作。外部融資方面，王重潤（2006）認為國內房地產融資結構屬于銀行貸款依賴型，國內金融市場結構以及不同房地產的經營方式的決定這種融資結構具有合理性。高聚輝（2006）從政府的政策目的進行分析，得出未來房地產融資體系的趨勢為:融資渠道多元化、價格指標市場化、產品形式證券化、資金來源公眾化、收益風險對稱化。
內部融資方面, 馮科、王壯哉（2013）通過對2009 ~ 2011年滬深A股中136家上市房地產公司進行實證分析得出：房地產企業的現金股利政策同持續分紅政策、成長性和現金流情況正相關,而與償債能力和周轉性負相關，公司營業收入增長率、凈資產收益率水平以及機構投資人持股比例越高，則公司進行現金分紅的比例就越高。
可見現有研究多集中于對房地產籌資和投資的影響因素等具體問題，缺少對房地產行業財務戰略整體層面的探討。由此，本文試從可持續增長角度對各類房地產上市公司的財務戰略進行實證分析。
二、研究設計
（一）樣本選取與數據來源
本文以按證監會分類標準確定的在2008 ~ 2012年間持續經營的滬深兩市房地產類A股上市公司為樣本。在樣本選取過程中，剔除在2008 ~ 2012年間被ST的公司，以及出現所有者權益為負或不具有5年完整數據的上市公司。經過以上篩選和剔除，保留了91家共455個樣本。
樣本數據來自于同花順iFIND金融數據終端和樣本公司公布在巨潮網上的財務報告，數據處理通過SPSS2.0軟件完成。（二）模型設計與變量定義
本文的研究設想是，首先運用Robert Higgins（1977）的可持續增長模型計算得出樣本公司2008 ~ 2012各年的可持續增長率；之后通過比較樣本公司實際銷售增長率和可持續增長率、投資資本回報率和加權平均資本成本，將樣本公司劃分為財務戰略矩陣的四類公司；最后統計描述四類公司的籌資戰略指標和資金管理戰略指標，評價各類房地產上市公司實施的財務戰略是否適宜。
本文對樣本公司的籌資戰略采用股利分配率、資產負債率進行統計分析，對資金管理戰略則采用投入資本增長率指標進行實證分析。
1. Robert Higgins可持續增長模型。Robert Higgins提出企業的可持續增長率是企業在不增發股票并維持現有的經營效率和財務政策不變的情況下所能實現的最大銷售增長比率，其計算公式為：可持續增長率=權益凈利率×利潤留存率/（1-權益凈利率×利潤留存率）。
2. 財務戰略矩陣。銷售增長率與可持續增長率的差額為正，企業現金短缺，反之則現金剩余；投資資本回報率與企業加權平均資本成本差值為正，企業創造價值，反之則減損價值。基于這一方法，企業可以分為以下四種類型：創造價值現金短缺、創造價值現金剩余、減損價值現金剩余和減損價值現金短缺。
三、實證分析
（一）公司歷年增長狀況的描述性統計分析
采用91家房地產上市公司2008 ~ 2012各年實際銷售增長率和可持續增長率進行均值統計檢驗，結果見表2和表3。
由統計結果數據可知，除2008年銷售增長率與可持續增長率相近外，樣本公司銷售實際增長率均大于可持續增長率，但差異由2009年到2012年逐漸減小；樣本公司間各年度銷售增長率波動率均大于可持續增長率波動率。為驗證樣本公司各年份實際增長率與可持續增長率是否具有顯著差異，對樣本數據進行兩相關樣本的Wilcoxon檢驗，結果見表4和表5。
由表5統計結果可知，2009年和2010年房地產上市公司實際銷售增長率與可持續增長率在1%水平下具有顯著差異，其余年份差異性不顯著，2011年實際銷售增長率與可持續增長率差異度最小。初步判斷2008年由于金融危機，房地產上市公司銷售時機增長率放緩，政府為應對經濟危機推出投資刺激計劃后2009年和2010年處于超速增長狀態。2011年政府房地產調控政策作用顯現，樣本公司增長率放緩。但樣本公司五年平均實際增長率和平均可持續增長率在1%水平下具有顯著差異，說明長期來看，樣本公司整體處于超速增長和資金短缺狀態。
（二）公司價值創造與減損的描述性統計分析
對樣本房地產上市公司加權平均資本成本和平均投入資本收益率進行兩相關樣本的Wilcoxon檢驗，以檢驗樣本房地產上市公司的價值創造和減損情況，結果見表6和表7。
統計結果顯示，除2012年樣本公司投資資本回報率和資本成本在10%水平下具有顯著差異，其他年份均不具有顯著差異，且平均投資資本回報率與平均資本成本差異不顯著。即樣本公司整體投資資本回報率和投資人要求的必要投資回報率（資本成本）基本相當，符合投資者對房地產業的投資收益預期，說明資本成本估計準確，可利用以上統計結果對樣本公司按財務戰略矩陣分類標準進行分類。
（三）企業財務戰略地位的實證分析
基于表4和表6統計結果，將所選取的91家房地產上市公司按價值創造和增長率矩陣劃分為四種類型的企業，劃分結果見表8。
1. 籌資戰略統計分析。企業融資途徑有內源融資和外源融資，在不增發股票的情況下內源融資政策通過股利支付率體現，外源融資政策通過資產負債率體現。故本文選取股利支付率和資產負債率作為融資戰略描述指標。其統計結果分別如下：
如表9所示，創造價值現金短缺樣本公司平均股利支付率最高，減損價值現金短缺樣本公司次之，創造價值現金剩余公司平均股利支付率最低。排除兩端特殊值，從中位數角度看價值創造現金短缺樣本公司股利支付率最高，其下依次為創造價值現金短缺樣本公司、減損價值現金剩余樣本公司和減損價值現金短缺公司。由此可見創造價值樣本公司股利支付率高于減損價值樣本公司股利支付率。
按照財務戰略矩陣理論，創造價值現金短缺公司應停發或降低股利支付率，增加更多的內部融資額，以應對資金的短缺；價值創造現金剩余公司應增加股利支付，將剩余現金回報股東；減損價值現金剩余公司的首要任務是提高投入資本回報率或降低資本成本，如果多余現金不能增加股東財富應歸還股東；減損價值現金短缺公司股東財富和現金都在被蠶食，該類企業一般缺乏現金支付股東股利，企業應進行業務重組，如果存在多余現金應歸還股東。
對比樣本股利支付率統計結果可知，創造價值現金短缺公司股利分配政策與財務戰略矩陣理論不符，平均股利支付率最高，且Q3部分公司股利支付率高達80%以上，與公司資金短缺現狀相矛盾，造成該矛盾的原因可能是公司采取固定股利支付政策以穩定或提升公司股價。其他三種類型公司的股利支付政策與財務戰略矩陣理論基本相符。
如表10所示，樣本公司資產負債率均值和中位數大小排序一致，資產負債率由高到低依次為創造價值現金短缺樣本公司、創造價值現金剩余樣本公司、減損價值現金短缺樣本公司和減損價值現金剩余樣本公司。
按照財務戰略矩陣理論，價值創造現金短缺公司應改變財務政策，增加借款，以提高資產負債率；價值創造現金剩余公司應回購股票并增加股利支付，在向股東分配現金剩余的同時可提高資產負債率；減損價值現金剩余公司可通過增加債務融資減少股權資本實現資本成本的降低，其總體資產負債率一般應低于價值創造現金短缺公司的資產負債率水平；減損價值現金短缺公司由于過度投資，過度投資資金由于代理風險一般來自于債權投資人，該類型企業一般具有較高的資產負債率。
對比樣本公司資產負債率統計結果可知，樣本公司資本結構政策與財務戰略矩陣理論相符，處于合理水平。
2. 資金管理戰略統計分析。企業資金管理戰略主要包括營運資本投資政策和長期資本投資政策，從管理用財務報表角度體現為凈經營營運資本的投資和凈經營性長期資產的投資。故本文選取投入資本增長率作為資金管理戰略描述指標。
如表11所示，創造價值現金短缺樣本公司平均投入資本增長率率最高，減損價值現金短缺樣本公司次之，創造價值現金剩余公司平均股利支付率最低。排除兩端特殊值，從中位數角度看價值創造現金短缺樣本公司股利支付率最高，其下依次為創造價值現金短缺樣本公司、減損價值現金剩余樣本公司和減損價值現金短缺公司。
按照財務戰略矩陣理論，價值創造現金短缺公司由于處于超速增長狀態，公司資金匱乏，公司的首要任務是加大公司的資本投入，資本投入增長率應處于較高水平；創造價值現金剩余公司應加快增長，將多余現金進行內部投資和收購相關業務，投入資本增長率也處于相對較高狀態；減損價值現金剩余公司，應減緩投入資本增長；減損價值現金短缺公司應停止投入資本。
對比投入資本增長率統計數據可知，創造價值現金短缺和創造價值現金剩余公司和財務戰略矩陣理論相符，處于合理水平；減損價值現金剩余總體處于合理水平，但Q3特別是P95部分公司存在過度投資行為；減損價值現金短缺公司與總體財務戰略矩陣理論不符，樣本公司管理層對投資人存在代理風險，存在過度投資行為。
四、結論與建議
本文基于可持續增長視角，以房地產上市公司為樣本，實證分析了其財務戰略，得出以下結論：①房地產上市公司總體處于超速增長狀態，受宏觀經濟環境和政策的影響較大；②房地產上市公司總體投入資本回報率與資本成本相一致，保證了投資人投入資本的保值增值；③房地產上市公司所實施的財務戰略存在創造價值現金短缺公司股利支付率過高，減損價值現金短缺公司投入資本增長率過高等不合理之處。多數房地產上市公司實施的財務戰略基本合理。
本文的研究結論表明，在我國當前的制度背景下，維持穩定的經濟和政策環境才能夠實現房地產上市公司的可持續增長。同時要在完善房地產上市公司治理結構的基礎上，對房地產上市公司進行分類分析，加強對價值減損、現金短缺的公司的監管，抑制過度投資行為。
主要參考文獻
1. 馮科，王壯哉，何理.企業現金股利政策影響因素的實證研究——以我國房地產上市公司為例.北京工商大學學報（社會科學版），2013；2
2. 黃忠華，吳次芳.房地產投資與經濟增長——全國及區域層面的面板數據分析.財貿經濟，2008；8
3. 高聚輝.房地產融資渠道現狀分析與發展趨勢展望.中國房地產金融，2006；6
4. 王重潤.房地產融資結構與金融風險研究.中國房地產金融，2006；9
【作 者】
劉曉寧 鄭少鋒（博士生導師）
【作者單位】
（西北農林科技大學經濟管理學院 陜西楊凌 712100）
