【摘要】基于財務指標構建的財務預警模型雖然不少，但能運用到實際的并不多。財務預警模型的高判別率并未轉化為現實中的高預測率，其原因是模型回歸分析的有效性比較差。針對以往模型預警的缺陷，本文以機械制造業為例，構建了三級預警指數體系進行警情分析和預報，具有較好的行業針對性，可供企業參考。
【關鍵詞】宏觀經濟 財務預算 財務預警 財務危機 三級預警指數
一、公司財務預算考慮宏觀經濟環境的必要性：有效需求與公司財務危機的關系
1820年，英國經濟學家馬爾薩斯發表《政治經濟學原理》，提出由于社會有效需求不足，資本主義存在產生經濟危機的可能。有效需求由消費需求和投資需求組成。邊際消費傾向遞減、資本的邊際效率遞減和流動性偏好“三大社會心理因素”造成消費需求和投資需求不足。消費需求不足理論主要用于解釋經濟周期中危機階段的出現以及生產過剩的原因。該理論認為，經濟中出現蕭條與危機是因為社會對消費品的需求趕不上消費品的增長。而消費品需求不足又會引起對資本品需求不足，導致企業庫存積壓，生產縮減，進而經濟發展停滯不前，進入萎縮階段，投資與經濟發展就會交替下降。此階段企業直接表現為經營活動和投資活動出現波動，面臨經營風險及投資風險，又間接影響企業的償債能力，由此產生了籌資風險。總之，企業運營不可能脫離大的經濟環境，外部環境的不確定性及內部環境的失調定會影響企業的正常運營。按影響范圍大小劃分，企業的生存環境可分為三個層次：宏觀環境、行業環境、企業內部環境，一般來說，宏觀環境通過作用于行業環境進而影響具體企業，企業也是按行業環境的要求調整內部環境的。因而作為經濟周期波動的必然表現形式的宏觀經濟環境波動可以說是企業財務風險的外生變量，在考慮宏觀經濟波動的基礎上，建立財務指數預警體系有著極高的理論價值和應用前景。
二、三級預警指數體系的構建
指數預警是以定量預警為主的綜合性預警方法，針對各行業的企業靈活選取各自敏感性指標和采用不同臨界值，從相對數角度來判斷企業的財務風險，反映企業財務狀況在所處行業中的地位。本文設計的三級預警指數包括個體指數、子系統指數和綜合指數。準確測度財務預警個體指數是判斷財務風險，進行財務預警的關鍵。
個體指數是指企業的各個監測指標實際值同行業內預警臨界值的偏離程度，需要根據確定的預警臨界值，經過計算才可獲得。如果是運用正向指標構成的財務預警個體指數，計算公式為：財務預警個體指數=（企業監測指標實際值-預警臨界值）/預警臨界值；如果是運用逆向指標或區間型指標構成的財務預警個體指數，計算公式為：財務預警個體指數=（預警臨界值-企業監測指標實際值）/預警臨界值。上述兩種公式得出的結果若為正數，則表示安全；若為負數，則表示存在財務風險。
子系統指數（經營指數、投資指數、籌資指數）構建過程中，將采用主成分分析法分別確定三大子系統的個體指數權重。最后再通過對子系統指數的分析研究構建財務預警的綜合指數。
同時，在子系統預警和財務綜合預警中將結合相關的宏觀經濟指標，宏觀經濟指標與預警子系統匹配時，需確定區分經濟形勢的臨界點，財務綜合指數預警時可采用中國經濟景氣中心編制的宏觀經濟景氣指數。此外，還需要引入公司治理指標體系，并確定治理因素臨界點。三級預警指數體系的描述如右上圖所示。
三、三級預警指數體系的指標設計
指標選取上應遵循敏感性原則、可獲得性原則、全面性原則和可比性原則，首先初步建立能夠概括體現企業財務風險的指標體系，以便最終確定指標體系時篩選。本研究以機械制造行業為例，從三個方面構建三級預警指數體系的指標體系（如右圖所示）。
（一）宏觀經濟指標
1. 與企業經營活動相關的宏觀經濟指標。
（1）生產者物價指數（PPI）。生產者物價指數主要的目的是衡量在不同的生產階段下各種商品價格變化的情形，是反映某一時期生產領域價格變動情況的重要經濟指標。PPI是衡量工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數，其市場敏感度非常高。賣方市場條件下，工業企業可以通過調高終端消費品價格來承擔上游產品上漲的成本；買方市場條件下，中下游產品價格基本穩定，若PPI同比上漲，企業難以將上游產品上漲的成本轉移到終端消費品價格上，結果影響企業盈利水平。若PPI持續走高，企業無力消化上漲的成本，最終造成企業利潤降低，可能陷入破產的局面。
（2）工業增加值增長率。呂峻、李梓房（2008）認為GDP 增長率的波動在一定程度上反映了經濟周期性波動的情況，當經濟增長率較高、經濟處于景氣狀態時，企業的盈利水平可觀，發生財務危機的概率較小。基于此，我們采用工業增加值增長率反映工業企業外部環境變化情況。理論上講，由工業增加值增長率反映的經濟周期和工業類企業產生財務危機的概率呈負相關關系。但是，經濟景氣下，銀行和企業都預期盈利前景良好，銀行愿意提供貸款，企業也偏好負債融資，企業會由于高負債率而積累較大的潛在財務風險，財務危機便是財務風險積累到一定程度的極致狀態，企業陷入財務危機的可能性增加。因此，工業增加值增長率與財務危機發生概率的負相關關系會在滯后期逐漸減弱，可能逐漸轉為正相關關系。
（3）采購經理指數（PMI）。PMI是一項月度發布的、反映行業景氣的重要綜合經濟指標。其中，制造業PMI由五個擴散指數即新訂單指數、生產指數、從業人員指數、供應商配送時間指數、主要原材料庫存指數加權而成。該PMI指數以50%作為經濟強弱的臨界點，低于50%說明經濟處于疲軟狀態，高于50%則說明經濟表現為總體擴張。
2. 與企業投資活動相關的宏觀經濟指標。
（1）工業固定資產投資增長率。如果是生產企業的統計，工業固定資產投資是以貨幣表現的工業建造和購置固定資產活動的工作量，它是反映固定資產投資規模、速度、比例關系和使用方向的綜合性指標；如果是投資環節的統計，就是建設項目的投資總額。一般情況下，一個地區如果持續固定資產投資有較大增長，總是對經濟發展有好處的，可在一定程度上降低發生財務危機的風險。但是，如果固定資產投資同比增長過猛，很可能引發投資過熱問題，這意味著資源的閑置和浪費，使大量的投資收不回來，出現銀行壞賬或垃圾股，造成投資的環境惡化，投資者喪失信心，從而影響經濟的發展。
（2）利率。Fiorito和Riccardo（1994）的研究顯示，美國的利率可謂經濟周期的先行性指標，緊縮性貨幣政策下，利率的提高會增加使用信貸資金的成本，造成信貸緊縮，此時對利率變動較為敏感的投資積極性降低，從而導致經濟下滑。石柱鮮、鄧創等（2006）通過對中國自然利率的研究發現，實際利率高于長期自然利率時，投資處于受抑制狀態，阻礙經濟增長；實際利率等于甚至低于長期自然利率時，投資比較活躍，對經濟增長起促進作用。張西征、王靜（2010）的研究結果表明，公司投資率與公司債務利率負相關，公司債務利率與政府政策利率正相關，由此認為我國上市公司投資與政府政策利率之間是負相關。這些都說明了企業投資活動很大程度上受利率的影響。利率上升，企業更傾向于把資金投向銀行等穩定性收益機構，而不會再進行大量的在外投資，這主要取決于企業共同的規避風險特性，不愿承擔較大的風險。所以從理論上分析，實際利率與財務危機發生的概率正相關。
3. 與企業籌資活動相關的宏觀經濟指標——工業類股票綜合指數。投資者關心的不僅是預期收益率，還包括上漲和下跌的概率。股票綜合指數是國內外普遍采用的反映股市總體走勢的統計指標。投資者據此就可以檢驗自己投資的效果，并用以預測股票市場的動向。
Barro（1990）認為，當前股價會對投資產生滯后影響：現階段股價上升，將增加居民財富，進而也刺激下一階段消費和投資的增長。周子元、鄧雁（2010）研究發現，在股價指數急劇上漲的牛市中，投機和正反饋交易主導了股價變動，使得股價波動性與公司基本面風險相關性減弱；在股價指數緩慢下跌的熊市中，投機和正反饋交易對股價變動的影響小，從而股價波動性與公司基本面風險相關性強。李學峰、王兆宇（2011）研究表明，在熊市中投資者整體表現出了顯著的處置效應行為，而在較強的牛市中投資者卻表現出不存在處置效應的行為；當期股市走勢影響投資者下期的投資選擇，股價若下降會對上市公司以后的融資造成影響。因此，采用工業類指數可以反映工業行業股票的走勢。
（二）現金流指標
企業是否有警情，是否能維持下去，并不取決于盈利，而是取決于有沒有足夠的現金和與其經營規模相適應的現金支付能力。公司產生短期虧損的情形下，只要公司有充足的現金流入，也能維持正常的生產經營；相反，如果公司賬上有正的利潤，但其現金流嚴重缺乏，也會因難以償付銀行到期債務而破產清算。
根據作者以往基于現金流對機器設備行業財務預警的研究成果，本文構建的現金流指標體系主要包括償債能力指標、獲現能力指標及財務彈性指標三個方面，旨在選取出體現財務質量的核心指標。具體指標體系見下表：
（三）公司治理指標
1. 董事會治理結構——管理者權力。已有的國內外文獻都支持公司治理弱化會導致財務危機出現的觀點。進一步深入研究表明，在公司內部治理出現缺陷、外部缺乏相應制度限制約束的情況下，管理層的控制影響力可能會逾越其特定職權范疇。Bebchuk和Fried（2002） 研究提出由于管理層權力的存在，董事會被管理層俘獲或受其影響，使最優報酬合同不但沒有解決代理問題，反而本身就成為一種代理問題。肖王楚、張成君（2003）認為廉價股權和缺乏相應的制衡機制直接導致了管理層權力擴張。因而在企業弱化的公司治理機制下，管理層權力又進一步擴張，管理層很可能利用權力之便尋租，通過盈余操縱獲取績效薪酬，這種權力操縱行為的后果就是危害公司利益。因此，我們使用管理層權力指標對公司治理結構進行總體評價。
關于管理者權力的衡量，權小鋒、吳世農（2010）在研究我國國企高管是否通過其權力影響而獲取私有收益的實證中，選擇管理層結構權力、CEO任期、董事會規模、董事會內部董事比例和國企金字塔控制鏈條的深度五個指標的基礎上，按照主成分分析方法合成管理層權力綜合指標（Power），指標值越大，管理層權力越高。
本文借鑒現有文獻，并考慮到數據的可得性，選擇四個方面指標用主成分分析方法合成管理者權力指標：①董事長與總經理完全分離時，取值為1；董事長兼任總經理時，取值為2。數值越大，權力越大。②董事會規模，取值為董事會人數。數值越大，管理層權力越大。③內部董事比例，取值為董事會人數減去獨立董事人數的差額。④總經理任期，取值為總經理的任職年限。數值越大，權力越大。
2. 股權治理結構。
（1）管理層持股。企業內部經營管理者和外部投資者之間存在著關于公司真實財務狀況方面的信息不對稱，當公司經營前景良好時，管理層會增持公司股票；當公司開始陷入財務困境時，管理層會減持公司股票。根據Jensen 和Meckling提出的“利益收斂假說”觀點，隨著管理層持股的增加，管理者與公司的利益就會趨于一致，管理層就更有動機去經營好公司。由此假設管理層持股比例與公司發生財務危機的概率負相關。
（2）股權集中度。關于股權集中與財務危機的關系應當辯證分析，因為在“一股獨大”的情形下，控股股東一方面能夠有效監督管理層行為，降低管理層的代理成本，提高公司績效；另一方面，股權集中度越高，董事會也越容易被控制，控股股東有可能追求自身利益，占用企業資金，設法掏空企業資產，導致企業陷入財務危機。
3. 信息披露質量。投資者可結合交易所或證監會對公司信息披露質量的評估情況對公司經營狀況進行評價。我們采用Bhattacharya等（2003）的處理方法，運用公司會計盈余質量（選用的計量標準為盈余激進度）來衡量信息披露質量。Bhattacharya等（2003）指出，盈余激進度計量上市公司在信息披露時避免報告損失而加快報告收益的傾向，反映了“報告收益的分布不能提供關于真正的但又不可觀測的經濟收益的程度。”計算公式如下：
EAkt=ACCkt/TAkt-1
ACCkt=△CAkt -△CLkt-△CASHkt+△STDkt-DEPkt
+△TPkt
其中：EAkt為第t年第k家上市公司的盈余激進度；ACCkt為第t年第k家上市公司的應計總額；TAkt-1為第t-1年第k家上市公司的總資產；△CAkt為第t年第k家上市公司的流動資產增加額；△CLkt為第t年第k家上市公司的流動負債的增加額；△CASHkt為第t年第k家上市公司貨幣資金的增加額；△STDkt 為第t年第k家上市公司一年內到期的長期負債增加額；DEPkt為第t年第k家上市公司的折舊和攤銷費用；△TPkt為第t年第k家上市公司應交所得稅增加額。
當上市公司的盈余激進度為正數時，數值越大，說明公司避免報告損失而加快報告收益的傾向越高，信息質量也就越低；當盈余激進度為負數時，數值越大，說明公司加快報告損失而避免報告收益的傾向越低，信息質量反而越高。可見，盈余激進度數值的絕對值越大，信息質量越低，公司的經營狀況越容易出現問題。因此假設盈余激進度數值的絕對值與財務危機發生概率正相關。
四、預警指數在財務預警中的應用建議
1. 充分關注現金流指標和傳統財務指標。理論和實務分析均已表明，財務預警中現金流指標預測能力明顯要優于傳統財務指標，因而本文選取的上市公司的償債能力指標、獲現能力指標及財務彈性指標都與現金流指標相結合。但現金流指標并不能完全取代傳統財務指標，傳統財務指標是從另一個角度反映企業的財務狀況，某些方面還可以反映出現金流指標難以反映的情況。對于財務預警來說，應充分關注兩種指標體系下各個監測指標的變動，若出現異常值，則需要高度重視，研究分析該異常是否隱藏潛在的風險。
2. 準確定義臨界值。本文涉及的臨界值包括財務預警臨界值、經濟形勢臨界點和公司治理臨界值。其中財務預警臨界值是指確定某個財務指標有無警情的臨界點，因企業所處的地域、行業、經營環境和自身條件不同而不同，可以將某區域內目標行業各公司中單個指標值進行行業排序，再經過深入調查研究及綜合分析，選擇其中某一位置值為該指標的預警臨界值。經濟形勢臨界點可對比異常值界限進行分析，異常值界限的確認需結合絕對異常值界限和相對異常值界限。公司治理臨界值可對比行業平均值進行臨界分析。
【注】本文受浙江省自然科學基金重點課題“基于宏觀經濟波動的財務指數預警體系及其應用研究”（項目編號：LZBG020001）資助。
主要參考文獻
1. 呂峻，李梓房.宏觀經濟因素對企業財務危機影響的實證分析．山西財經大學學報，2008；11
2. Fiorito，Riccardo．Stylized facts of business cycles in the G7 from a real business cycle perspective.European Economic Review，1994；38
3. 石柱鮮，鄧創.中國的自然利率與經濟增長、通貨膨脹的關系.世界經濟，2006；4
4. 張西征，王靜.利率調整如何影響公司投資——基于上市公司數據研究的發現.經濟與管理研究，2010；2
【作 者】
梁飛媛（教授） 卜 星
【作者單位】
（浙江財經大學會計學院 杭州 310018）
