【摘要】作為財務研究的邏輯起點，財務目標的設計應凸顯財務公平與效率導向。本文針對現行各種財務目標的理論界定時“效率至上” 的局限性及由此導致實務中“利潤侵蝕工資”和“工資侵蝕利潤”的事實，提出新經濟時代財務目標應全新定位為“協調企業價值創造最大化和企業價值分配公平化”，即“財務雙目標協調論”。同時，文章就“財務雙目標協調論”的構建機理、財務雙目標協調績效的測度進行了較為深入的探討。
【關鍵詞】價值創造最大化 價值分配公平化 財務雙目標 協調 測度
一、“財務雙目標協調論”的構建依據
1. 現行財務目標理論界定的局限性。傳統經濟學都假定企業是以追求利潤最大化為財務目標的經濟實體，這一觀點已延續200多年。隨著企業制度和公司治理結構的不斷發展與更新，上世紀五十年代末西方財務經濟學理論界提出企業是追求股東財富最大化的經濟實體。
相應地，其他類似財務目標（如企業市場價值最大化、企業股價最大化、企業經理利益最大化等）相繼被提出，上述財務目標曾經是甚至現在還是企業投資、融資和股利分配決策的基礎。系統梳理現行各類財務管理文獻中有關財務目標的界定，至少存在如下幾種表述模式：①產值最大化；②利潤最大化；③每股收益（資本利潤率）最大化；④股東財富最大化；⑤企業價值最大化；⑥股票價格最大化；⑦經理利益最大化；⑧相關利益者利益最大化。
這些表述模式試圖從不同的視角對企業財務目標從理論上進行不同描述，演繹著隨著財務環境的變遷人們對作為財務理論研究邏輯起點的財務目標的認識不斷深化的演進過程。但我們認為這些財務目標模式都凸顯了“財務效率至上”的范式，而忽視或者說沒有考慮價值創造后初次分配的“財務公平性”。這既是這些財務目標模式的共同局限，更是基于公平效率相結合思路提出“財務雙目標協調論”的理論緣起。“財務效率至上”這一結論可簡單證明如下：假定企業持續經營，未來各期納稅付息前利潤為EBIT（t），稅率為T，風險報酬率為K，舉債為B（t），平均利率為r ，第t 期凈利潤的現值可表述為：
（公式1）
則企業總價值最大化可表述為：
Vmax=max （公式2）
為簡化分析，假定公式2中的EBIT（t）和B（t）均為常數，則公式2可簡化為：
Vmax=max （公式3）
從公式2或公式3可得到：在風險報酬率K 確定，企業各期凈利潤（或平均凈利潤）最大時，企業總價值V 最大化。當r=K時，公式3可改寫成：
V= +T×B （公式4）
這與MM（Modiglini & Miller）1963 年提出的命題結論是一致的。因而企業總價值最大化模式（公式2或公式3）已把風險、資本成本、貨幣時間價值、時間跨度、利潤、舉債量、利率和所得稅八個因素綜合考慮，在此基礎上可進一步證明股東財富最大化、企業價值最大化、股票價格最大化、經理利益最大化、相關利益者利益最大化等命題的等價性（由于篇幅所限，進一步證明省略）。
2. “利潤侵蝕工資”和“工資侵蝕利潤”的現實。2007 年《中國企業競爭力報告（2007）——盈利能力與競爭力》披露：從1990 年至 2005 年，勞動者報酬占 GDP 的比例從 53.4%降至 41.4%，降低12個百分點；同期營業額占 GDP 比例從 21.9%增加到 29.6%，增加7.7個百分點。1998年國有及規模以上工業企業工資總額是企業利潤的2.4倍，到2005年降到了0.43倍；1998年國有及規模以上工業企業利潤占工業增加值的比重是4.3%，到2006年提高到21.6%。可見，企業利潤變化與職工工資變化方向相反，隨著企業利潤占比遞增，勞動力報酬占比逐漸遞減。對這一客觀存在的企業利潤與職工工資相反方向變化的事實，學界稱為“利潤侵蝕工資”。
同時，對于企業內收入再次分配中企業高管與員工收入差距不斷拉大、高管自定薪酬、薪酬與績效脫節等現象，學界將其界定為“工資侵蝕利潤”。在上海市國資委調查統計范圍內，國企經營者與普通職工收入差距平均為6倍，國企高管與普通職工收入差距為4.1倍。個別企業收入差距在10倍以上，甚至極個別企業存在經營者收入增加、職工收入下降的情況（周密，2007）。
在我們的研究中，“利潤侵蝕工資”和“工資侵蝕利潤”的現實依然存在。我們選取 2007 ~ 2010 年四川省 50 家上市公司為研究樣本，其中四川省國資委控股地方上市公司（簡稱“地企”）18 家、國務院國資委控股上市公司（簡稱“央企”）11 家、民營企業（簡稱“民企”）21 家。在四川省全部 85 家上市公司中剔除上市不到 4 年及數值差異懸殊（相差 100%及以上）的樣本，用“修正的拉格爾系數=應付職工薪酬/增值額=應付職工薪酬/（EBIT+應付職工薪酬+流轉稅）”作為衡量財務公平的測定尺度，結果發現修正后拉克爾系數平均值地企為0.235 099、民企為0.284 530 2、央企為0.418 447 6。這些實證數據表明：四川央企人均薪酬遠高于地企和民企，但人工投入產出低于地企和民企。央企修正后拉克爾系數高于拉克爾系數黃金值，地企和民企相對較低。這表明央企薪酬分配高但未起到激勵作用，地企和民企員工薪酬偏低。
可見，財務目標定位時“財務效率至上”范式是直接導致理論上財務不公平以及現實中“利潤侵蝕工資”和“工資侵蝕利潤”現象存在的首要原因。實現財務公平，遏制以至消除“利潤侵蝕工資”和“工資侵蝕利潤”現象的財務思路和途徑，必須在創造財務效率的財務活動中體現財務公平，協調企業價值創造最大化和企業價值初次分配的公平化。
二、“財務雙目標協調論”構建機理
1. 基本思路。我們認為財務目標模式的構建應以以下四個標準為指導：①財務目標能否被清楚和準確描述；②界定的財務目標能否既簡便又快速地對企業的成功或失敗做出評估；③該財務目標所創造的價值是否超過全部附加成本；④財務目標與公司長期穩定和戰略目標是否一致。在此標準引導下，財務雙目標協調論認為企業財務目標應該是價值創造目標和價值分配目標兩方面不可分割的有機結合，價值創造過程追求利潤最大化，價值分配過程凸顯初次分配公平化，是價值創造最大化和價值分配公平化的協調統一。
（1）在價值創造的財務活動中追求效率，實現價值創造最大化目標。企業價值作為財務目標內容，在投資組合理論、資本資產定價模式、資本結構理論、股利理論等現代財務理論中無一不是以價值最大化為起點。企業價值最大化已成為現代財務理論的起點與核心，失去企業價值，現代財務理論體系將失去目標。同時，現代公司管理的核心在于財務決策 ——投資決策與融資決策，實現公司價值最大化。在這個過程中，財務管理需著眼未來以規劃公司在可預計年度內的效率及其成長以不斷提高公司價值。
企業價值最大化作為企業財務基本目標，不僅指明了企業財務的預期結果，還明確了所應采取的措施：努力提高凈現金流量，均衡風險與收益，關注長期發展能力及財務決策的范圍，成為企業各項財務決策的出發點。首先，任何一個企業在財務決策之前，都必須了解企業現有價值；其次，在企業價值最大化財務目標指導下，財務決策實際上就是一個分析該決策可能對企業價值造成何種影響的過程；最后，財務決策實施后的企業價值變化作為該財務決策的現實結果表現，是評價該決策優劣的公正尺度，同時又為企業今后的財務決策奠定了基礎。
因此，公司價值是決定公司一切財務活動的基礎。價值管理（VBM）導入財務使得企業價值已成為主導經營者經營決策的風向標，也使得新型的管理命題在不同管理活動領域中脫穎而出，如作業管理（ABM）、基于過程的預算管理（ABB）、關鍵成功因素（KSF）、業務過程再造（BPR）、戰略業務單位（SBU）、關鍵績效指標（KPI）、平衡計分卡（BSC）、整合績效管理（IPM）、經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）等。這些致力于價值創造的管理命題同時也使得VBM 變成現實可操作的程序和方法體系，把財務職能從著眼于歷史的控制職能轉變為著眼于未來的增值職能。
在此意義上，價值創造型財務模式體系設計和理論框架至少應涵蓋如下內容：①以“目標→戰略→財務管理”為主線的價值創造模型；②組織與流程：財務治理、SBU 與業務流程；③價值驅動因素： KVD與FCF；④價值規劃與全面預算體系；⑤價值報告與預警機制；⑥價值控制：資產組合與風險控制；⑦價值化的KPI 和激勵制度。
（2）在價值分配的財務關系中凸顯公平，實現價值初次分配公平化目標。資本所創造的價值要公平合理分配，否則會損害各方利益，從而反過來影響價值創造過程。價值分配過程即財務關系處理過程要講求公平，稱為“財務公平”。財務公平主要包括代理關系公平、大小股東關系公平和勞資關系公平三方面。價值分配是否公平，就我國現行會計報表體系而言，我們認為可通過編制第四張報表 ——“增值表”來進行分析。目前我國的財務報表包括資產負債表、損益表和現金流量表。資產負債表、損益表遵循權責發生制，可認為是標準會計報表；現金流量表遵循收付實現制，可看做標準財務活動報表。但這一報表體系未能充分考慮資本參與各方在企業的財務利益，所以應編制增值表來定量反映企業財務關系的公平性。“增值表”為左右式結構，左邊反映增值額創造，右邊反映增值額分配。其中，增值額創造的金額由營業收入減去已售產品外購材料與勞務、減去管理耗用材料與勞務、減去折舊求得經營凈增加額，加投資凈利、加偶然所得、減偶然損失而計算得出；增值額分配的金額由剛性分配（稅金、利息、保險費、優先股股息）加彈性分配（職工薪酬、高管薪酬、普通股紅利、當期留存）而計算得出。在此基礎上，可通過分析增值額創造金額大小與增值額分配金額大小來權衡企業創造的價值是否得以公平分配。
2. 財務雙目標協調績效的測度。財務雙目標協調績效的測度就是對財務公平績效的測度，就國內已有文獻來看，研究宏觀層次收入分配公平的文獻較多，直接對微觀層次薪酬分配公平進行研究的文獻很少。加之目前我國對員工薪酬水平沒有規范統一的定量標準，財務分析中更是沒有相關指標，因此對財務公平績效的測度自然轉換為對薪酬分配公平的測度，為此可借鑒并應用“拉克爾系數”分析我國企業員工薪酬水平是否合理、價值創造者的價值分配是否公平。
美國學者拉克爾在分析了美國 近50年有關統計資料后，發現“工人工資”與“增值額”是兩個極為相關的經濟變量，即工資應占全部增值額的39.395%。如果某企業工資高于這一比例，應采取措施提高勞動生產率；若低于這個比例，應增加工人工資。否則，企業不會達到 “最佳經營”境地。由“拉克爾法則”導出的指標可將其定義為“拉克爾系數”，39.395% 是“拉克爾系數”的黃金值，是衡量企業工資水平是否公平的標桿。
“拉克爾系數”計算的核心在于 “增值額”界定困境，這也是其沒有在我國普遍使用的原因。我國長期用凈利潤額衡量工人工資效益，而增值額的計算與之存在差異：企業增值額=企業銷售收入-外購商品及勞務-折舊。因而，企業效益的具體表述就是企業的增值額。如果應用原始的拉克爾系數計算公式（拉格爾系數=工人工資總額/增值額）直接測度財務公平性，存在兩方面困境：一是分子、分母中的工人工資總額、增值額在我國現行會計報表體系中沒有對應的一級科目數據，二是工人工資總額、增值額內容口徑模糊。
為保證可測性，應對工人工資總額、增值額內容口徑具體化，可通過對拉克爾系數的修正來實現。修正的拉格爾系數=應付職工薪酬/增值額=應付職工薪酬/（EBIT＋應付職工薪酬+流轉稅）。在此基礎上，結合利潤表和現金流量表相關數據修正的拉克爾系數計算公式就可以進行薪酬分配公平（也就是財務公平）的測度了。
三、結語
財務是價值創造和價值分配的有機結合。協調企業價值創造最大化和企業價值分配公平化的財務雙目標協調命題，是在反思現行財務目標模式基礎上凸顯財務公平效率觀而對財務目標的全新界定，是構建和諧財務的邏輯前提。從某種意義上來說，折射著公平、公正社會的微觀機理。
【注】本文系2013年度國家社科基金資助項目 “上市公司員工收益與資本回報財務公平測度研究”（課題批準號：13BJY015）的階段性研究成果。
主要參考文獻
1. Townsend R.M.．Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification. Journal of Economic Theory，1979；21
2. Jensen M, Meckling W.. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics，1976；3
【作 者】
干勝道1（博士生導師） 鄧小軍1，2（教授） 陳念2
【作者單位】
（1.四川大學商學院 成都 610064 2.西北民族大學管理學院 蘭州 730030）
