【摘要】本文從企業(yè)資產(chǎn)負債表中的應收賬款、存貨預計企業(yè)短期經(jīng)營現(xiàn)金流的流入，從應付賬款、短期負債預計企業(yè)短期經(jīng)營現(xiàn)金流的流出，通過利潤表中的經(jīng)營支出數(shù)據(jù)預計企業(yè)的工資支出、材料采購等成本，進而預計企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量能否覆蓋短期負債，判斷企業(yè)目前的負債水平是否超過安全邊際。并基于此再根據(jù)企業(yè)銷售情況、銷售利潤率、待投入項目利潤率、資產(chǎn)結構、融資期限、利率水平，綜合確定負債規(guī)模，以尋找最優(yōu)資本結構。
【關鍵詞】負債經(jīng)營 最優(yōu)資本結構 安全邊際 經(jīng)營凈現(xiàn)金流量
在我國關于負債經(jīng)營的研究都試圖從財務預警、資本結構的角度分析企業(yè)負債經(jīng)營的影響因素及優(yōu)劣，但是由于不同企業(yè)經(jīng)營和財務之間的關系存在差異性，很難系統(tǒng)上總結企業(yè)最優(yōu)的資本結構，所以無論是Z值模型還是財務預警系統(tǒng)都很難為每個企業(yè)定義一個最優(yōu)資本結構，而從企業(yè)融資偏好研究，也不能得出企業(yè)的最優(yōu)資本結構中負債的比例。本文嘗試換一個視角，從企業(yè)短期負債覆蓋的角度探索企業(yè)負債經(jīng)營的安全邊際，以尋找企業(yè)的最優(yōu)資本結構。
一、企業(yè)負債經(jīng)營的傳統(tǒng)財務分析
企業(yè)負債經(jīng)營的基本原理是：企業(yè)能否獲益于負債經(jīng)營取決于債務資本利潤率和負債利率的大小，當債務資本利潤率等于負債利率時，企業(yè)再增加債務融資會降低企業(yè)價值，此時公司達到最優(yōu)資本結構。從負債經(jīng)營的安全性方面來看：傳統(tǒng)財務指標分析更多的是以流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)測算企業(yè)償債能力的強弱，這種方法存在著一些優(yōu)點，但也存在一些劣勢。
第一，如果資產(chǎn)負債率越低，流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)越高，企業(yè)償債能力越強。但上述財務比率分析往往基于歷史數(shù)據(jù)，而且是企業(yè)負債經(jīng)營粗略的指標，這種分析方法未能挖掘出企業(yè)資金運用的潛力，也未能形成一個系統(tǒng)性的分析方法以確定最優(yōu)資本結構。
第二，傳統(tǒng)財務指標難以達到企業(yè)負債經(jīng)營的實時監(jiān)測。財務指標僅僅是企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的分析，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營具有延續(xù)性，其銷售收入增幅和穩(wěn)定性的變化，市場環(huán)境的變化、應收賬款周轉天數(shù)和存貨周轉天數(shù)的變化都使得企業(yè)資金鏈的變化隨著企業(yè)經(jīng)營的變化而變化。所以，傳統(tǒng)財務指標很難達到實時監(jiān)測的目標，未能全面利用會計信息以預測企業(yè)凈現(xiàn)金流量，預測企業(yè)負債經(jīng)營的現(xiàn)金流斷裂風險。
第三，無論是財務指標分析、企業(yè)凈現(xiàn)金流量分析都很難從財務原理和資金流向上預測企業(yè)負債經(jīng)營的安全性，所以本文提出要結合企業(yè)現(xiàn)金流量及資產(chǎn)配置，從資金流向的角度，結合資產(chǎn)、負債、利潤等綜合信息，分析企業(yè)的現(xiàn)金流是否能夠覆蓋企業(yè)的短期負債，確定企業(yè)的負債比例是否符合安全邊際；從企業(yè)產(chǎn)品銷售及利潤率、資產(chǎn)結構、融資期限與利率水平三個維度分析企業(yè)是否有進一步增加負債率的可能性，進而尋找企業(yè)的最佳負債比率和最優(yōu)資本結構。
二、企業(yè)負債經(jīng)營的安全邊際分析
基于上述傳統(tǒng)財務分析對于企業(yè)負債經(jīng)營現(xiàn)金流預測時效性的欠缺，本文提出了一種能夠實時測算企業(yè)現(xiàn)金流斷裂風險的計算公式，流動負債包括短期需要歸還的款項及利息支出項目，而且短期負債具有時間上的可調整性，可以與企業(yè)目前經(jīng)營現(xiàn)金流量實現(xiàn)期限的匹配，長期負債具有時間效應的滯后性，其償付壓力未在當期得到體現(xiàn)，所以僅分析短期負債規(guī)模比例是有利于分析企業(yè)現(xiàn)金流的健康狀態(tài)，以測算企業(yè)負債經(jīng)營的安全邊際。
1． 負債經(jīng)營安全邊際公式原理。
貨幣資金+ ■+
■= ■+營業(yè)性支出（公式1）
注：貨幣資金數(shù)是能夠直接支付流動負債的，不需要貼現(xiàn)；應收賬款還應考慮綜合回收比率，逐筆根據(jù)時間進行貼現(xiàn)；存貨需要乘以A（A代表綜合系數(shù)，既包括以現(xiàn)金實現(xiàn)的銷售收入，也包括以應收賬款實現(xiàn)的銷售收入，區(qū)分這兩種收入的方式是是否進行貼現(xiàn)）。
第一，由于償還短期負債是企業(yè)近期需要履行的義務，在公式1中未考慮企業(yè)經(jīng)營過程中的應付賬款及應付票據(jù)項目，因為應付賬款及應付票據(jù)的償付義務并不像借款及利息支出具有法律的強制性，企業(yè)可以通過與交易方進行協(xié)商延期支付。
第二，企業(yè)需要支出資金的現(xiàn)時義務包括企業(yè)正常經(jīng)營過程中涉及的材料采購、工資支出等經(jīng)營支出，由于企業(yè)材料采購一般具有階段性，并不需要在一個較短的時期內進行采購，所以在公式2中才考慮材料采購，但是該公式必須考慮工資和水電等維持企業(yè)正常運營的日常經(jīng)營性支出，這些數(shù)據(jù)可以從企業(yè)的歷史財務數(shù)據(jù)得出。
第三，由于企業(yè)利用負債融資的成本是較為固定的，公司可以測算其經(jīng)營規(guī)模下負債融資的成本。以向銀行貸款融資為例，不同的銷售收入和資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)均可以測算貸款利率上浮的百分比。企業(yè)可以通過舉債方式調整資本結構, 從而降低企業(yè)的綜合資金成本。所以以企業(yè)貸款利率作為統(tǒng)一貼現(xiàn)率r是合理的，主要是為了實現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流流入和負債支付義務期限的匹配。
2． 公式的改進和運用。
貨幣資金+ ■+
■= ■+ ■+
工資支出+ ■（公式2）
注：短期負債分成借款、利息支出、應付賬款等項目，應付賬款根據(jù)賬期進行貼現(xiàn)，材料采購根據(jù)材料采購時間安排進行貼現(xiàn)，全面考核公司經(jīng)營性現(xiàn)金流收入和支出。
第一，分析企業(yè)負債經(jīng)營的安全邊際更多是從企業(yè)的現(xiàn)金流入手，分析企業(yè)的現(xiàn)金流是否有斷裂的風險，利潤是賬面上盈利的數(shù)據(jù)，和現(xiàn)金流量不完全一致，而且由于企業(yè)融資和投資活動現(xiàn)金流量不具有穩(wěn)定性，所以分析企業(yè)負債經(jīng)營的安全邊際更多的是基于經(jīng)營活動現(xiàn)金流，分析企業(yè)自身經(jīng)營現(xiàn)金流能否覆蓋其現(xiàn)金支出和短期負債。
第二，當上述公式左邊數(shù)值大于右邊時，企業(yè)可以根據(jù)待投放項目收益率、債務資本利潤率和融資成本考慮增加負債；當公式左邊數(shù)值接近于右邊時，企業(yè)可以給予購貨方一定的優(yōu)惠以盡快收回資金，并加快存貨的銷售，同時要延遲應付賬款的付款期限，在內部無法實現(xiàn)融資時，要及時監(jiān)測存貨的銷售情況以及應收賬款的回收情況，考慮適時通過外部再進行融資。當公式左邊數(shù)值小于右邊時，企業(yè)在進行上述補救措施的同時，要考慮應急方案，及時補充流動資金。
三、負債經(jīng)營下企業(yè)最優(yōu)資本結構的影響因素
通過上述分析，我們可以分析預測企業(yè)負債比例是否超過了安全邊際，企業(yè)是否有資金鏈斷裂風險，企業(yè)是應該增加負債還是減少負債，但要確定最優(yōu)資本結構，還需要綜合考慮以下因素：
第一，企業(yè)的產(chǎn)品銷售及利潤率。如果企業(yè)的銷售收入穩(wěn)定、應收賬款周轉天數(shù)較短，說明企業(yè)在未來能夠提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則可以增加企業(yè)的負債水平，提高凈資產(chǎn)利潤率。如果企業(yè)產(chǎn)品利潤率大于融資成本一定的幅度，則企業(yè)可以增加一定比例的長期負債，不僅降低短期還款壓力，而且可以擴大再生產(chǎn)規(guī)模。當然企業(yè)產(chǎn)品利潤率會隨著負債融資規(guī)模的增加而逐漸減小，一方面是因為融資規(guī)模增加利息支出，另一方面是因為融資規(guī)模和產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模的不匹配，導致運營資金過多，提高資本成本。
第二，企業(yè)的資產(chǎn)結構。由于長期資產(chǎn)的變現(xiàn)能力差，短期資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強，流動負債要求企業(yè)能在短期內籌集足夠的資金。所以長期資產(chǎn)所占比重較大的企業(yè)應利用長期負債籌集資金，而短期資產(chǎn)所占比重較大的企業(yè)應利用流動負債籌集資金。短期負債由企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量來償還，所以上述的分析應精確到一段時間內企業(yè)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量是否能覆蓋短期負債。
第三，融資期限與利率水平。由于長期負債的還款期限較短期負債比較靠后，不要求企業(yè)在短期內有足夠的凈現(xiàn)金流量。所以當長期負債的利率和短期負債的利率相差較少時，企業(yè)一般較多地利用長期負債，當長期負債利率遠遠高于短期負債利率時，則會使企業(yè)較多地利用流動負債，以便降低資金成本。
四、結論與建議
本文從企業(yè)資產(chǎn)負債表中的應收賬款、存貨預計企業(yè)短期經(jīng)營現(xiàn)金流的流入，從應付賬款、短期負債預計企業(yè)短期經(jīng)營現(xiàn)金流的流出，通過利潤表中的經(jīng)營支出數(shù)據(jù)預計企業(yè)的工資支出、材料采購等成本，進而預計企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量能否覆蓋短期負債，判斷企業(yè)目前的負債水平是否超過安全邊際，基于此得出幾個重要的結論與建議：
第一，企業(yè)經(jīng)營是持續(xù)性的，公司的財務分析是基于歷史數(shù)據(jù)得出的結論，要準確預測企業(yè)負債經(jīng)營的安全邊際，必須要利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進行綜合分析，包括應收賬款賬期、存貨轉變?yōu)殇N售收入不同形式的比例（貨幣資金或應收賬款）、材料采購規(guī)模、日常經(jīng)營性支出的數(shù)據(jù)。
第二，在確定了企業(yè)負債經(jīng)營安全邊際后，還要再根據(jù)企業(yè)銷售情況、銷售利潤率、待投入項目利潤率、資產(chǎn)結構、融資期限、利率水平，綜合確定負債規(guī)模，以尋找最優(yōu)資本結構。
第三，企業(yè)融資規(guī)模必須與企業(yè)經(jīng)營的實際情況匹配，比如生產(chǎn)規(guī)模與市場銷量的匹配，融資期限與公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的匹配，企業(yè)利潤率與融資成本的匹配，企業(yè)經(jīng)營目標與融資規(guī)模的匹配。只有通過上述綜合分析，才能進一步確定或者接近企業(yè)的最優(yōu)資本結構。
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【作 者】
熊 辯
【作者單位】
（西南財經(jīng)大學會計學院 成都 611130）
