【摘要】 為了更好地認識目前中國非公開發行股票制度的缺陷和特點及未來發展方向，本文擬對中國非公開發行股票制度和美國私募制度在審核制度、發行對象、轉售限制和信息披露四個方面的異同進行梳理和分析。
【關鍵詞】 股票非公開發行 私募 利益侵占 會計信息披露 轉售限制
一、引言
非公開發行股票概念第一次出現在證監會2006年5月8日發布的《上市公司證券發行管理辦法》中：上市公司發行證券；可以向不特定對象公開發行，也可以向特定對象非公開發行；并且第3章第36條中對其概念進行定義：“本辦法規定的非公開發行股票，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為。”2007年9月19日證監會發布的《上市公司非公開發行股票實施細則》對非公開發行股票做出了進一步的詳細界定，其中包括非公開發行的發行對象與認購條件、董事會與股東大會決議及核準與發行等。它是中國現行有關規定中對非公開發行股票有關條款規定得最為詳實且具有較強操作性的法規。
由于股票非公開發行具有了可操作的法規支持，而且融資條件更低、程序簡潔靈活，受到了上市公司的喜愛。甚至在2009 ~ 2012年間取代公開增發成了上市公司再融資的主要方式。戴至2011年3月31日，已有接近663家A股上市公司采用非公開發行方式募集了超過1 471億元資金。與此同時，國內學者開始對非公開發行進行了研究，并且指出，中國上市公司非公開發行股票過程中存在著大股東通過低定價和注入不相關資產等手段對上市公司進行利益侵占現象，損害了中小投資者的利益。然而現有研究有一個共同的缺陷，那就是直接照搬照用國外私募制度的研究方法，忽視了中國非公開發行制度和美國私募制度的差異（尤其是鎖定期的差異），導致了研究結論在中國的不適用性，失去了現實意義。故筆者認為有必要對中國特色的非公開發行制度和美國私募制度進行比較分析，并從中汲取有益經驗。
二、股票非公開發行與私募概念區別
目前，中國國內許多研究者經常錯誤地將非公開發行股票和私募兩個概念等同，他們認為非公開發行股票“實際上就是海外常見的私募”。為此，筆者認為有必要對兩個概念進行澄清。
“私募”這個詞最初出現在美國1933年《證券法》中，但是該法并未對私募和公開發行的定義作出明確的規定。日本在《證券交易法》中對私募的有關判定標準做出了規定，但也同樣未對私募做出定義。中國臺灣地區在2002 年發布的《證券交易法》中對私募進行了定義：“已依本法發行股票之公司依第四十三條之六第一項及第二項規定對特定人招募有價證券的行為”。英國盡管沒有對私募進行概念界定，但是在其2000 年《金融服務和市場法》中規定了“未受監管的集合投資計劃”等，這些本質上也是私募的形式之一。可見，私募已經是國際上一種常見的證券發行方式。
然而到目前為止，中國證券有關法律法規中并沒有對私募進行具體定義，僅僅是一些學者對私募給出了概括性的定義，如王文宇（2003）認為，就狹義而言，私募是指不公開發行有價證券的募集資金行為，故應以“募集資金”為限；而從廣義上來說，私募不僅包括私募股權，還包括股票股利、可轉換公司債行使轉換權等。張力（2004）則將私募發行等同于非公開發行。李有星（2008）將私募定義為以不公開的方式向具有特定資格的特定對象進行證券發行的行為。 楊柏國（2011）認為，私募即證券的非公開發行，是指向具有自我保護能力的特定投資者以非公開方式發行證券的行為。筆者認為，私募是指證券的非公開發行，是一切不公開發行證券的法律行為。它是相對于公開發行（public offering）的一個概念。
從發行主體來看，私募不僅包括上市公司的證券發行，而且還包括非上市公司的證券發行，而股票非公開發行僅僅指的是上市公司的股票非公開發行，二者的發行主體明顯不同；從發行內容看，私募證券包括私募股票、私募債券和私募基金三種類型（楊柏國，2011）。其中私募股票包括上市公司非公開發行股票、股份有限公司募集設立時發行的股票和公司向內部員工發行的股票（包括向普通職工以及管理層發行的內部股）；私募債券包括金融企業私募債券和非金融企業私募債券；私募基金分為私募證券基金和私募股權基金兩大類，其中私募證券基金投資于公司已上市交易的股票，它有三種形式：基金管理公司特定多個客戶資產管理業務、證券公司集合資產管理業務和信托公司證券投資信托業務，即目前實踐中俗稱的狹義上的“陽光私募”。 私募股權基金投資于公司未上市交易的股權，根據其投資企業所處的發展階段、投資方式等方面的不同，可分為投資于種子期和成長期的創業投資基金（Venture Capital）和參與企業收購的并購基金（Buy-out Fund）。
從上面私募的定義和股票非公開發行的定義中可見，股票非公開發行指的正是私募股票中的上市公司非公開發行股票，即非公開發行股票屬于私募的一種。
三、中國非公開發行股票與美國私募制度比較
為了更好地認識目前中國非公開發行股票制度的缺陷和特點及未來的發展方向，有必要對中國非公開發行股票和國外私募制度進行比較。由于普遍認為目前世界私募基金立法最為完善的國家是美國，因此本文擬對中國非公開發行股票制度和美國私募制度在審核制度、發行對象、轉售限制和信息披露四個方面的異同進行歸納分析（見下表）。
美國私募制度最早形成于1933年，它主要有三個法律規范：1933年《證券法》4（2）節、1982年的D條例（Regulation D）和1990年的144A規則（Rule 144A）。《證券法》4（2）節主要用于判別發行是否屬于私募、私募證券募集數量、私募證券募集資金額和募集方式等幾大方面，并且規定了私募證券可以注冊豁免，但是對私募發行條件的要求嚴格，導致很多企業無法符合私募發行的條件。為了解決這個問題，D條例應運而生。D條例是《證券法》4（2）節的進一步補充和擴展，尤其對發行主體和購買者的資格認定方面有更具體的修訂；然而這兩個條例都規定私募股票屬于受限證券（Restricted Securities），購買者必須持有一年才可以轉售，這就意味著私募股票流動性大大降低了。為了促進股票市場的流動性，美國證監會又頒布了規則144A， 只要投資者符合規則144A認定的合格機構投資者（QIBs），那么購買的私募證券就不必受到鎖定期限制，可以隨時在二級市場上進行轉售，也即規則144A對私募證券的轉讓影響最大。這三個法規互相補充又互相獨立，保證了美國私募制度的健康運行。
（一）審核制度
從目前來看，證券審核制度主要是注冊制和核準制兩種。①注冊制由于免于向證券主管機關申請核準，不需要聘請會計師和律師來準備相關說明書和法律意見，因此管理費用較低，使得融資成本較低。此外，注冊制下證券發行主要由市場自行調節，政府介入少，簡潔快捷，耗時短。注冊制更加側重在事后把關，即通過在證券發行過程中要求發行企業進行嚴格的信息披露，并實施嚴厲的事后執法等來約束證券發行人，以達到保護投資者利益的目的。它的假設前提是資本市場是“完全有效”的，并不需要政府過多地介入，政府只需在事后進行執管即可，因此適合于資本市場成熟度高的國家或者地區。但是有些學者認為，完全信息披露制度并非萬能鑰匙，它不能完全保護投資者利益。②核準制由于要聘請注冊會計師和律師來準備申請文件和法律簽名，融資成本增加，而且耗時長，市場效率低下。但是核準制側重在事前把關，即在發行之前就通過對發行申請人各種法定條件進行嚴格的審查，防患于未然。因此依筆者看來，核準制對投資者的保護程度比注冊制高。
該使用何種審核制度，主要取決于一國或地區的證券市場整體環境，以及證券主管機構對市場效率和投資者保護目標之間的取舍。楊柏國（2011）認為，審核方式的選擇主要取決于：①政府在證券市場產生、發展中扮演的角色，即是政府主導型證券市場，還是市場主導型證券市場；②證券市場配套制度的完備性程度，具體包括證券立法的完備性，證券糾紛仲裁、訴訟的公正性、司法機構的執法效率等；③證券市場及金融市場的整體結構，如證券直接融資和銀行間接融資的比例等；④融資效率與投資者保護之間的平衡。
中國現行的非公開發行股票制度使用的是核準制，即擬進行非公開發行股票的上市公司先由董事會出具非公開發行股票預案，然后舉行股東大會商議此事，通過后需報經證監會核準，并且在事后備案，才有資格進行非公開發行股票。也即中國上市公司非公開發行股票與公開增發的審核方式一樣并未享受審批豁免。而美國私募證券使用的是注冊制，發行主體只要符合美國三大私募法規即可進行私募發行，無需報經證監會批準就可以擁有私募發行權利。美國證監會認為，私募發行的本質與核心在于注冊豁免。
筆者認為，中國上市公司非公開發行股票采取核準制是有必要的，這是因為：①中國的資本市場是弱式有效市場，市場自我調節能力較弱；②中國非公開發行股票市場的配套制度較為薄弱，需要證監會的事前把關；③中國上市公司投資者保護問題越來越受到重視。
（二）發行對象
1. 美國私募法律制度的一個顯著特點是對發行對象資格的界定非常詳細。盡管最初在1933年《證券法》中并沒有對私募發行對象人數資格做出明確界定，然而1974年頒布了規則146（Rule 146），對于私募發行中“受要約人資格”（offeree qualification）進行規定，并且提出了大額投資者（large investor）的概念，被認為是1990年頒布的規則144A中提出的“合格投資者”概念的雛形。根據規則146的規定，私募發行購買者不得超過35人。不過，大額投資者（即購買總額為15萬美元或以上的人）不計入35人之列。不過，由于規則146對“受要約人資格”規定是非常嚴格的，導致符合私募發行的對象少之又少，從而使得美國的私募發行規模迅速下降。
美國證監會于1982年出臺的D條例放寬了私募發行對象的標準，從而使得更多的人符合私募發行購買條件，私募發行得以蓬勃發展。D條例的最大特點就是取消了規則146中的 “大額投資者”概念，并且提出了新的概念——“獲許投資者”（Accredited Investor）。按照D條例中的規則506，私募發行對象應該分為“獲許投資者”和“非獲許投資者”兩大類。
“獲許投資者”包括認購人的關系人和八類投資者。認購人的關系人是指認購人的親屬或與認購人的親屬共同享有50%以上遺產、信托和公司權益等的人，而八類投資者則包括：①1933年《證券法》第3條所定義的“銀行”、登記的證券經紀商或自營商、保險公司、投資公司或企業開發公司以及資產超過500萬美元的退休金等機構投資者。②1940年《投資顧問法》第202條所定義的私人商業開發公司（Private Business Development Company）。③資產總額超過500萬美元的依據所得稅法享受免稅待遇并非以專門認購發行證券為目的而設立的股份有限公司、信托及合伙機構。④并非以專門認購發行證券為目的的且資產總額超過500萬美元的一般信托機構。⑤發行人的內部人。包括發行人董事、高級管理人員和一般合伙人或者一般合伙人的董事、高級管理人員等。⑥在購買證券時的個人凈資產或與配偶的凈資產超過100萬美元的自然人；擁有凈資產超過100萬美元的自然人。⑦在最近的2年內個人年收入超過20萬美元或與配偶年收入合計超過30萬美元，且在發行年度合理預期收入可達到前2年相同水平的自然人。⑧任何全部由合格投資者作為權益所有人（Equity Owners）所組成的機構主體。
而“非獲許投資者”（non accredited investor）是具有商業知識經驗或財務投資背景的成熟投資者，能夠評估投資的價值和風險。在一次發行中“非獲許投資者”人數不得超過35人，而“獲許投資者”人數則不限，因為他們具有豐厚的財力以及豐富的投資經驗和能力，可以自己照顧自己。
D條例使得美國對于私募對象條件有了明確的規定。然而，不管是1933年美國《證券法》還是D條例都存在投資者無“法”合理地轉讓私募證券的共同難題，因為這兩個規范都要求私募證券的購買者購買該證券的目的不在于轉讓，否則就將影響發行注冊的豁免問題。因此，在1933年《證券法》和D條例下私募發行的證券都屬于“受限制證券”（Restricted Securities）。
為了解決該流動性受約束問題，美國證券交易委員會（SEC）于1990頒布實施了規則144A（Rule 144A）。規則144A的最大亮點就是提出“合格機構投資者”概念（QIBs）。規則144A中規定，合格機構購買者包括下列六類機構：①持有非關聯人發行的證券1億美元以上的，管理本公司賬戶或其他合格機構購買者所委托賬戶的銀行、保險公司、投資公司、業務發展公司、小企業投資公司、專門為雇員建立的養老金計劃、Title I類雇員養老金計劃、以信托公司為受托人的信托基金、任何公司、合伙企業和類似的信托企業和投資顧問。②根據美國《證券法》注冊的、管理本公司賬戶和其他合格機構投資者的委托賬戶并且擁有不少于1 000萬美元資產的交易商。這些交易商投資的對象不能是其關聯公司。③依照美國《證券法》注冊的從事無風險委托人交易的證券自營商。④依照美國《證券法》注冊的、管理本公司賬戶或其他合格機構購買者所委托賬戶并且所屬的投資公司家族持有非關聯人發行的證券價值達到1億美元以上的投資公司。⑤任何全部由合格機構投資者作為權益所有人組成的機構主體。⑥持有非關聯人發行的證券價值在1億美元以上，凈資產總額達到2 500萬美元以上的本國或外國的銀行或類似機構。
由此可見，規則144A中的“合格機構投資者”概念與D條例的“獲許投資者”類似，但是比D條例中所界定的“獲許投資者”的條件在財力和投資經驗等方面的要求更高，即“合格機構投資者”更加專業化。根據規則144A，私募發行人可以發行不受限制的證券，但是這些證券只能面向合格機構投資者發行，而且這些證券只能在這些合格機構投資者之間交易，這些證券稱作未注冊證券。其立法的依據是，這些合格機構投資者由于具有足夠的自我保護能力，無需《證券法》有關注冊和信息披露保護，所以其發行和銷售都可以免于注冊。但是可以發現，根據規則144A，“合格機構投資者”中不包括自然人。這并不是意味著成熟的個人投資者不能成為私募發行對象，而是意味著成熟的個人投資者不能享有交易豁免權。
2. 中國在非公開發行股票的發行對象的制定規則上則相對簡單得多。根據中國2006年發布的《上市公司證券發行管理辦法》規定，非公開發行股票的發行對象需符合股東大會決議規定的條件且發行數量不超過10名。但是并沒有指出哪些發行對象是符合股東大會規定的。根據2007年和2011年《上市公司非公開發行股票實施細則》第八條規定，發行對象是指認購并獲得本次公開發行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織。
筆者認為，中國非公開發行股票對發行對象的界定存在一些漏洞。第一，雖然中國非公開發行股票制度對發行對象并未做出特別限定，認購人范圍相當廣，認購條件更加寬松，然而發行對象數量和發出的認購邀請書名單過少，可能會降低詢價和定價的公平性。第二，筆者認為，在目前中國機構投資者的專業知識、投資能力和經驗水平參差不齊的情況下，非公開發行股票制度對機構投資者進行類似于美國144A規則的劃分還是非常有必要的。然而相關法律法規沒有對發行對象的財務知識和投資經歷進行界定劃分，缺乏從制度上保證機構投資者在非公開發行過程中具有的自我保護能力。第三，盡管從表面上看，中國非公開發行股票的發行對象范圍相當廣泛，但是根據《上市公司非公開發行股票實施細則》第十二條規定，由董事會決議確定具體發行對象后所發出認購邀請書名單中必須包括公司前20名股東，以及不少于20家證券投資基金管理公司、10家證券公司和5家保險機構投資者。其實這是變相地限制發行對象，結果使得中國非公開發行股票中大股東的身影到處可見。
（三）轉售約束
1. 美國1993年《證券法》和D條例都對私募證券轉售進行了限制，以防止發行人可能借私募發行之名來進行實質的公募發行。但是對證券轉售的限制降低了私募證券的流動性，為了解決這個問題，SEC1972年發布了規則144，對私募證券轉售進行了規范。
規則144提出了“限制性證券”的概念，并且指出在下列條件下限制性證券可以自由轉讓：①從發行之日算起必須持有私募證券滿一年（最初1974年規定，限制性證券都必須達到2年才可以轉售。1997年修訂規則144時改為1年，2008年修訂時又改為報告公司的受限制證券持有期間必須達到6個月以上，而非報告公司的受限制證券持有期間需達到1年）。②發行人必須及時充分披露月報、季報、半年報和年報等信息。③轉售的股票數量不得高于發行人的所有可流通股票的1%，或者股票在過去四周的周平均交易量。④必須經由經紀人或者做市商按照正常交易程序交易。⑤三個月內出售數量在500股以上或者出售額在10 000美元以上的必須事先向SEC報送表格144。
對于發行人之關系人持有的受限制證券在持有2年后必須按照上述② ~ ⑤4個條件來轉售，而發行人之非關系人在持有受限制證券滿2年后可以不受任何限制自由轉售。
1990年SEC又發布了私募證券的一個新的監管制度，即規則144A，進一步放寬了私募證券的轉售條件。根據規則144A的規定，當發行人以外的其他人向合格機構投資者轉售受限制證券時，則該交易可以獲得注冊豁免，即可以不受限制自由轉售。而且承銷商只要按照規則144A的規定將新發行的證券出售給合格的機構購買者無需向證監會注冊（一級二級市場之間自由流動）。當然，前提條件是轉售對象必須是合格機構投資者。規則144A和規則144的不同之處在于：只要轉售對象是合格機構投資者且符合要求披露信息，那么轉售就可以自由進行，沒有鎖定期約束，也沒有上述② ~ ⑤4個條件的約束。可見，美國私募發行制定并沒有針對不同發行對象而制定不同的鎖定期長度，因此美國學者在研究私募證券折價率時無需考慮發行對象對鎖定期的影響。
2. 而中國非公開發行股票的鎖定期依發行對象而不同：根據《上市公司證券發行管理辦法》規定，“上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者以及董事會擬引入的境內外戰略投資者，認購的股票自發行結束之日起36個月內不得轉讓，而其他發行對象認購的股份自發行結束之日起12個月內不得轉讓”。因此在研究中國非公開發行股票問題時不能忽視發行對象不同鎖定期不同所帶來的影響。
（四）信息披露
美國私募制度側重對投資者利益的保護，因此私募制度中信息披露主要是圍繞發行對象而展開的，而且側重于事前披露。對于不同私募投資者，美國私募制度要求發行人提供的信息不同。根據D條例的規定，如果私募發行對象全部是“獲許投資者”，那么發行人就沒有向購買者主動提供特定信息的義務，因為D條例所界定的“獲許投資者”是一群自我保護能力較強的投資者。美國私募制度假定他們有能力去尋找信息并且做出適合自己的判斷，無需強制發行人向他們提供信息。但是若他們有需求則可以要求發行人為他們提供信息。而對于“非獲許投資者”，D條例考慮到對他們的保護問題，強制要求發行人在銷售前的一段合理期間內向他們提供D條規（b）（2）條款所規定須提供的信息，而且還必須回答“非獲許投資者”的發問。即對于“獲許投資者”，發行人自愿性披露信息，而對于“非獲許投資者”，發行人則必須履行信息披露的強制性義務。另外，根據規則144A，如果發行人既非《證券法》中的報告公司，又非外國政府，則發行人必須向證券持有人、潛在的購買者提供有關信息。
中國非公開發行股票制度對于信息披露更多的是圍繞著公司全體股東而展開的，而且屬于事后披露。根據2007年和2011年《上市公司非公開發行股票實施細則》，上市公司在向證監會申請非公開發行股票之前，應當召開董事會，在董事會表決通過非公開發行股票事宜后的2個交易日內向公眾披露《上市公司非公開發行股票預案》等相關信息；在經過股東大會批準后，及時披露股東大會會議內容；經證監會核準通過后，上市公司應依法披露發行情況報告書。可見，中國非公開發行股票制度對發行人要求的信息披露更多的是針對已有公眾股東，并沒有明確提出發行人需要針對不同非公開發行投資者承擔不同信息披露義務。與美國相比，中國非公開發行股票的披露制度顯得薄弱，監管力度明顯不夠。
主要參考文獻
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【作 者】
陳華妹
【作者單位】
（暨南大學管理學院 廣州 510632）
