【摘要】 本文以2009 ~ 2012年上市的355家創業板公司為研究對象，考察了風險投資對企業IPO抑價及上市公司發行成本的影響。研究發現，在創業板市場上，有風險投資支持的企業的IPO抑價顯著高于無風險投資的企業，而且風險投資聲譽一旦建立，對于縮短創業板公司的上市年限、降低上市公司發行成本等都具有積極作用。
【關鍵詞】 風險投資 IPO抑價 聲譽效應假說 發行成本
2009年10月30日，我國的創業板市場正式成立，創業板的推出既為我國高科技企業提供了一個良好的融資平臺，也為風險投資營造了一個高效的退出機制。在風險投資與企業IPO的關系中，VC對IPO抑價影響一直是人們所關注的焦點問題。“認證假說”認為風險投資對所投資企業具有認證、監督的職能，因此風險投資的參與可以降低IPO抑價程度；“聲譽效應假說”認為風險投資家希望借助多次成功IPO經驗獲得資本市場認可，為自己建立良好的聲譽，可能通過較高的IPO抑價將企業較早公開上市；而其他的一些研究則認為風險投資的參與對企業IPO抑價無任何影響。本文通過實證研究發現，在創業板市場上，有風險投資支持的企業的IPO抑價顯著高于無風險投資的企業，支持聲譽效應假說。同時，我國創業板公司能否上市很大程度上依賴于行政控制給予的“行政鑒別”， VC認證功能無法體現。
一、風險投資對創業板公司IPO抑價影響的實證分析
1. 樣本選取和數據處理。本文選取2009年10月30日至2012年12月31日在創業板首次公開發行并上市的公司作為研究樣本，樣本容量為355家公司。本文將有風險投資支持的公司定義為IPO時前十大股東中有風險投資機構支持的公司。具體判定標準如下： ①根據公司上市時公布的《首次公開發行股票上市公告書》及《首次公開發行股票招股說明書》里披露的十大股東確定風險投資范圍，即使有風險投資支持但中途已退出，或者由于持股比例較小而未出現在十大股東名單之內的均被排除。②風險投資的認定以根據清科研究中心出版的《中國創業投資暨私募股權投資機構名錄》及中國投資協會創業投資專業委員會發布的《中國創業投資行業發展報告》中各省市備案的風險投資機構名錄為準。③雖未出現在上述名錄中，但公司以“風險投資”或“創業投資”命名的，也被認定為風險投資機構。
考慮到異常值的存在，本文對355家樣本公司進行最大和最小1%的縮尾調整，最終得到347家公司樣本。依據前述標準，其中有風投背景的169家，占比48.7%，無風投支持的178家，占比51.3%。創業板公司IPO的交易數據來源于中國股票交易市場數據庫（CSMAR），同時本文手工搜集了創業板公司IPO前三年的總資產、凈資產回報率（ROE）等財務數據。承銷商聲譽、風險投資機構排名等信息來源于清科研究中心報告及投中集團的（VCSource）數據庫。
2. 變量定義與模型設定。本文使用SPSS16.0對數據進行描述性統計和多元線性回歸分析。在截面回歸模型中，我們除了考慮風險投資的影響外，另外選取了上市首日換手率、發行市盈率、網上發行中簽率、上市前資產規模、凈資產收益率等控制變量。出于穩健性考慮，我們分別使用IPO首日回報率和經市場調整的首日回報率作為因變量來度量抑價程度。
本文建立如下回歸模型來檢驗風險投資與創業板上市公司IPO抑價的關系：
IPO（IPOm）=α0+α1VC（VC∗VC_shr）+α2TURNOVER+α3LOT+α4LnTA+α5LnROE+α6PER+α7UNDERWR+α8ZONE+ε （1）
其中：IPO=（P1-P0）/P0，P1為上市首日股票收盤價格，P0為發行價格；IPO=（1+IPO）/（1+MR）-1，MR為上市當日的市場收益率；UNDERWR，主承銷商聲譽，以中國證券業協會券商2009 ~ 2012年排名賦值，年均排名前15名的為高聲譽，賦值為1，低聲譽賦值為0。
3. 實證結果與分析。本節中將對影響IPO抑價程度的因素進行回歸分析。表2中列出了回歸方程（1）中解釋變量之間的Pearson相關系數。從結果可以看到，變量之間的相關性較低，不會因為存在多重共線性問題而顯著地影響回歸結果。
表3報告了方程（1）的回歸結果。結果顯示，在我國創業板市場上，無論是用首日市場回報率（IPO）還是用經市場調整的首日回報率（IPOm）來衡量IPO抑價程度，VC的系數都顯著為正，即VC的參與提高了企業IPO抑價的程度，支持聲譽效應假說。衡量投資者情緒的兩個變量——網上發行中簽率和首日換手率均表現出與IPO抑價率顯著相關。這表明市場非理性投資行為的泛濫是造成IPO出現超額收益的主要原因。LnROE和LnTA的系數均顯著為正說明，較高的市場認可度能夠減弱公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而降低IPO抑價率。因此，本文認為，向外界發送公司價值核證信號靠的不應該是風險投資等第三方機構，而恰恰是公司本身。承銷商聲譽和地域屬性等控制變量對VC抑價水平無影響，且被引入方程后不影響上述變量的顯著性。使用VC∗VC-shr 的交互項替代VC后，系數不顯著，這表明風險投資的參與才是引起IPO進一步抑價的主要因素，與風險投資持股比例（VC-shr）的多少無關。
二、風險投資聲譽對創業板公司上市歷史及發行成本的影響
上文的回歸結果證明VC利用IPO抑價建立聲譽效應的假說確實存在于我國創業板市場中。同時本文認為，風險投資通過IPO抑價實現多次成功的退出后，無論是在資金規模、市場份額，還是在從業經驗上都會建立起良好聲譽，這反過來很可能會對被投資企業的IPO過程中產生積極影響。假設1：VC聲譽與被投資企業上市歷史正相關。
在我國創業板市場上，風險投資聲譽越高，被投資企業上市時間越短。風險投資機構聲譽，采用中國創業投資機構2009 ~ 2012年排名賦值，年均排名前20名的為高聲譽，賦值為1，低聲譽賦值為0。公司從成立到IPO時的時間信息來自于中國股票交易市場數據庫（CSMAR）。
表4的Panel B顯示，高聲譽VC支持的公司從成立到上市時間最短的為0.83年，最長的為18.33年，中值為6.77年，均短于低聲譽VC支持的公司（對應的年限分別為0.99、19.21、8.63）。從均值上看，前者為6.86年，顯著低于后者的8.63年。結論支持了假設1的推斷，即風險投資聲譽一旦建立，能夠大大加速企業上市速度。假設2：高聲譽的風險投資能夠降低公司IPO的發行成本。
表5顯示，低聲譽風險投資的125家企業IPO時的承銷費用、發行費用均值分別為4 207.6萬元和5 059.7萬元，而高聲譽風險投資支持的44家公司的這兩項費用僅為3 300.9萬元和4 076.7萬元，后者顯著低于前者。由此我們可以初步斷定，風險投資的高聲譽加劇了承銷商競爭，并顯著降低公司IPO時的承銷費用，并進一步導致發行成本的降低。
為了更加清晰地研究風投聲譽的影響，我們利用橫截面回歸方法做進一步的研究，回歸方程設立如下：
LnCOST（LNCOST-uw）=β0+β1VCR+β2LnFUND+β3UNDERWR+β4P+β5LnROE+β6LnTA+β7BC-num+β8ZONE+ε （2）
從表6來看，風險投資聲譽（VCR）、企業募集資金額（LnFUND）、承銷商聲譽（UNDERWR）、與承銷費用和發行費用均在1%的顯著性水平上高度相關，引入公司規模（LnTA）、凈資產回報率（LnROE）、風險投資機構數目（VC-num）、公司所在地區（ZONE）等控制變量后，顯著性結果無任何變化。
VCR的系數在1%的水平上顯著為負，表明風險投資聲譽與被投資企業IPO時的發行成本高度負相關，即參與的風投聲譽越高，被投資企業IPO時的發行成本將會越低，支持假設2的推斷。同時還可以看到，承銷商聲譽（UNDERWR）的系數顯著為正（0.199∗∗∗、0.180∗∗∗、0.199∗∗∗、0.179∗∗∗），這說明承銷商聲譽的高低顯著影響著承銷費用和發行費用的大小。通過引入風險投資聲譽與承銷商聲譽的交互項（VCR∗UNDERWR）后我們發現，該交互項對發行成本無顯著影響（限于篇幅原因，實證結果未在文中列示），所以擁有雙高型（高聲譽風險投資和高聲譽承銷商）的公司在降低IPO發行成本上的作用并不明顯。
另外，表6中公司募集資金總額和發行價格與承銷費用（發行費用）呈現出高度正相關的關系，表明在我國創業板市場中也同樣存在著傭金的高低與發行規模正相關的現象。
三、結論與研究展望
本文通過研究發現，在創業板市場上，有VC投資的企業IPO抑價顯著高于無VC投資的企業，支持聲譽效應假說。這一結果與我國風險投資處于起步階段、風險投資機構也較年輕的現狀相吻合。除風險投資外，網上發行中簽率和上市首日換手率對IPO抑價水平也有顯著影響：中簽率與IPO抑價率顯著負相關，換手率與IPO抑價率顯著正相關。這表明創業板市場上的狂熱情緒和盲從心理也是造成IPO抑價度高的重要原因。研究還發現，高聲譽風投的加入，能夠顯著地縮短公司從成立到IPO的年份，并有效降低發行成本。
另外，以下幾方面很可能成為我們未來研究的方向：①除了文中提到的影響IPO抑價的因素外，如市場熱度、市場時機、風險投資策略、風險投資投入期限、風險投資持股情況、公司治理結構等因素都有可能對IPO抑價率產生顯著影響，或對IPO抑價率起到很好的預測作用。②企業IPO后的長期績效與風險投資之間的關系。③風險投資在其他退出方式（如收購、管理層回購、二次出售等）中對被投資企業價值及績效的影響。
主要參考文獻
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3. Gompers， P.. Grandstanding in the Venture Capital Industry. Journal of Financial Economics，1996；42
4. 鄭慶偉.風險投資對風險企業IPO功效研究.湖北經濟學院學報，2010；5
【作 者】
王振山1（博士生導師） 李海霞1，2
【作者單位】
（1.東北財經大學金融學院 大連 116025 2.大連理工大學城市學院 大連 116600）
