隨著航空燃料的價格上漲，對航空燃料期貨套期保值策略進行探討顯得很有必要。本文對此展開分析。
隨著2008年金融危機影響的逐漸退去，我國航空業也正從行業危機中逐漸走出來。由于金融危機導致的國際油價的大幅下挫，使得我國五大航空公司在套期保值業務上出現重大虧損。但隨著近年油價的復蘇性上升，再加上2012年航空業中期業績慘淡，航空業燃油套期保值問題又被提上了議事日程。研究燃油套期保值是以盈利為目的還是以避險為目的、是委托國際投行進行交易還是自己操作、在國內交易所是否能夠達到套期保值的效果等問題，不僅對航空業具有重要的現實意義，而且對于開拓我國的期貨業務有很大的幫助。
一、航空業燃油套期保值的策略選擇
2008年之前，我國航空業燃油套期保值業務目標多元，不少航空公司套期保值的目標不僅在于防范風險，更側重于投機獲利。國航作為國內航空燃油套期保值業務的開山鼻祖，與國際知名投行直接進行航空燃油套期保值交易，以投機思路將套期保值作為航油對賭的工具，交易的品種結構復雜，套期保值的頭寸過高，再加上風險管理的薄弱，2008年使其在國際油價大幅下跌的情況下產生巨額虧損，當年的財務報表也顯示全年97.49億元的虧損中82%都是來自套期保值業務的預計虧損。
事實上，大多航空公司選擇的套期保值方式為Zero Cost Collar（零成本期權），即買入一個看漲期權鎖定油價的上行風險，同時賣出一個看跌期權。選擇這種策略的目的是將航空燃油價格鎖定在一個看漲期權的行權價和看跌期權的行權價之間，這種交易模式的最大好處是零成本，用賣出看跌期權的期權費來彌補買入看漲期權的期權費。應用簡單的期權知識我們可以知道，期權是一種風險收益不對等的產品，賣出期權的一方收益上限為期權費，而損失的風險敞口則十分巨大，一旦油價跌破看跌期權的行權價格，航空公司就要支付差價給期權的購買者，該合約在油價下跌時并不能起到套期保值的功能。一般而言，只有十分有實力的國際投行會從事賣出期權的交易，他們對于未來的預期能力強于一般“對手方”，作為期權的賣出方就很少出現虧損。而我國航空公司并不具備足夠的專業實力來從事賣出期權的交易。從2008年8月份開始油價的一路下跌讓所有以此方式進行套期保值的航空公司蒙受了巨大的損失。因此，筆者認為，降低航空燃油的成本，縮小套期保值的風險才是我國航空企業從事套期保值交易的重心。
另外，在具體操作上，航空公司選擇的是與國外投行直接進行對手交易，即選擇的是境外場外交易市場——OTC。參考美國航空公司套期保值的市場選擇可以發現主要市場有三種：OTC市場，交易所市場和境外市場。其中，OTC市場工具的優點在于能夠量身訂做，可以采用動態套期保值策略。它假定航空燃油的價格運動不是單方向的上漲或者下降的單調變化，而是一個周期性的變化，以均衡價格為中心進行上下波動，動態套期保值策略便是根據周期的變動不斷進行調整，所涉及的衍生品合約大都復雜性高、市場廣度小、面臨著相對比較大的對手風險，即在發現該金融產品的不利變動時不能及時找到對手方平倉進行止損的風險。而且這種動態套期保值策略要求航空公司根據油價運行的不同位置而采取不同的應對方案，適合于實力雄厚且套期保值經驗比較豐富的航空公司。我國航空企業在這些方面經驗不足，加之境外市場交易的匯率風險，導致了其產品選擇不當，在出現虧損時不能及時止損，最終將賬面浮虧變成了鐵板釘釘的事實。與境外OTC交易相比，在交易所交易市場可以規避違約風險，而且適合于大多數普通航空公司。
總之，航空公司燃油套期保值的最主要目標應該鎖定防范風險，同時應該通過交易所進行交易。
二、基于上海期貨交易所的最佳套期保值比率分析
如上所述，航空燃油套期保值應通過交易所進行交易。那么，我國的交易所能否較好地實現套期保值目標值得探討。本文以上海期貨交易所為例，計算燃油這一期貨品種的最佳套期保值比率，包括期限為1個月和3個月的期貨合約。
（一）數據選擇
上海期貨交易所于2004年開始進行燃油期貨交易，其基準交割品級是180CST高硫燃油。本文期貨價格取自于該交易所網站的月加權平均價，分為一個月和三個月兩組，每組96個數據，共192個數據。同時，選取新加坡燃油現貨價格以便對比，數據來源于鳳凰財經行情數據。燃油普氏現貨價格有180和380兩種，為了使進口燃油成本的計算更加簡便，剔除國際市場的貼水，本文選取燃油（180）的普氏現貨月平均價格，從2005年1月到2012年12月共96組數據。
（二）模型構建
本文選取的是最小二乘法OLS對現貨價格和期貨價格的變化量進行線性回歸，理論基礎參照Johnson（1960）和Stein（1961）的研究結論，即套期保值的目的在于使期貨和現貨合約的頭寸和在一起的利潤變動方差最小。回歸方程如下：△St=α+β△Ft+εt。其中，△St和△Ft分別是t時刻現貨價格和期貨價格的變化量，α為回歸函數的截距，β為回歸函數的斜率，也就是最小套期保值的比率，εt為隨機誤差項，其中斜率β的估計給出了最佳套期保值比率的值，即：β=cov（△St△Ft）/VAR（△Ft）。
（三）統計結果分析
圖1、表2列出了兩種期限的期貨價格同現貨價格的價格波動比較圖，以及各自的均值、中位數、標準差、偏度和峰度。（圖略）（表略）
（注：S表示現貨價格，F1表示為期一個月的期貨價格，F3表示為期3個月的期貨價格）
從圖1和表1中可以看出，期貨與現貨的價格波動密切相關。在2008年之前期貨價格與現貨價格的波動基本趨于一致，之后受金融危機的影響現貨價格在一定程度上大于期貨價格的波動幅度。從統計量標準差的大小可以看出，標準差S>F3>F1，可見，相對于燃油的期貨價格，現貨價格的波動幅度更大。這一結論與傳統理論研究中認為期貨價格的波動幅度大于現貨價格不同。由于價格波動標準差的不同意味著傳統套期保值可能面臨基差風險，因此，應對其進行詳細分析以選擇出最佳套期保值比率。
通過分別對現貨和不同期限的期貨價格進行OLS分析得到以下回歸結果，見表2、表3。（表略）
由表2﹑表3可知，最佳套期保值比率一個月期的為0.412228，三個月期的為0.831934，均小于1。且三個月的大于一個月的，期限較短的期貨品種對應的套期保值比率也較小，該結論和國內外相關研究結果一致。可見，最佳套期保值比率與期限的長短密切相關，在實際操作中，應根據期貨合約期限的長短選擇最佳套期保值比率，在場內交易所內進行燃油的套期保值，適當的買入期貨合約，規避基差風險。
三、結論
基于上述對我國場內交易所的燃油套期保值分析，本文建議國內航空業應以控制成本為目標，不應以盈利為目的。同時，不要迷信所謂國外的投行和交易所，利用上海期貨交易所完全可以達到套期保值的目的。當然，在使用這種場內市場工具進行套期保值時，要實時關注現貨價格和期貨價格的變化趨勢，重視基差風險。同時，航空企業自身應加強內部控制，制定合適的套期保值策略，以保障實現公司目標，使股東財富最大化，從而增加企業的價值。Z
參考文獻：
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