企業融資方式創新研究
——以山東省管企業為例
李 航 樊西為 曲世浩 王朋蓬 葛效宏 王 偉 田紅梅
資金是企業的血液，充足的資金支持對企業的發展至關重要。長期以來，我國企業的投資結構單一，直接融資渠道不暢，缺乏創新融資，不僅使實體經濟過多依賴銀行融資，也使金融風險向銀行集中。研究我國企業融資方式的創新以改變當前我國企業過度依賴以銀行貸款為主的間接融資模式、拓寬企業的融資渠道、提高企業的融資效率以解決企業融資不足這一制約企業發展的瓶頸問題，具有重大的理論與現實意義。
一、山東省管企業融資現狀分析
截至2012年底，山東省管企業共有20家，主要為大型企業。在眾多省管企業中，普遍存在著融資方式單一、負債率較高以及負債結構不合理等現象，具體表現為：
(一)缺乏統一的長遠規劃
目前省管企業大多還未建立中長期融資規劃，特別是具有可操作性的完整規劃。省管企業融資計劃多是按照年度經營預算安排實施，間接融資過于依賴短期銀行借款，缺乏與中長期投資計劃和經營發展規劃相匹配的中長期融資計劃。另外，部分省管企業的銀行融資由財務部門負責，股權融資由資本運營部門負責，而直接融資由專設部門負責，缺乏統籌協調。
(二)銀行信貸仍然是省管企業融資的主渠道
盡管近幾年省管企業隨著經濟效益大幅增加，信用評級逐漸提升，品牌認知度和市場地位逐步提高，也逐漸開拓了新的融資渠道和融資品種，但省管企業資本金比例偏低，資產、資本擴張速度遠遠超過自有積累增幅，而除銀行信貸外的其他融資渠道受政策或市場環境影響較大，市場容量小、波動性大、操作比較復雜、限制條件較多，難以滿足省管企業對資金來源穩定性的要求。因此，在調研的省管企業當中主要資金來源仍然是銀行信貸，而且仍以短期流動資金貸款為主。
(三)負債結構明顯不合理
綜觀省管企業資本結構狀況，普遍存在著資產負債率偏高、流動比率偏低、長短期借款比例失調、負債分布不合理等問題，成為省管企業融資和資金使用的主要制約因素。截止到2012年12月底，20戶山東省管企業總體資產負債率70.7%，同比上升1.8%。在調研的企業當中，有不少優質企業，資產負債率已接近甚至超過70%的警戒線。截止到2012年12月底，省管企業總體流動比率為0.95，資產流動性不足，債務償付風險較大。受規模迅速擴張、投資強度較大影響，所調研企業也普遍存在著“短貸長用”的現象，2012年度省管企業短期借款增幅36.2%，同期長期借款增幅僅為4.79%，企業融資成本和融資風險都比較高。
(四)信息獲取渠道匱乏
省管企業在融資過程中，特別是在創新融資和直接融資當中，企業與金融中介機構處于信息不對稱的地位。雖然目前大多數省管企業有專人、專門部門負責融資工作，但由于存在企業接觸業內信息面窄、政策信息滯后、缺乏高層次專業研究機構等因素，致使企業不能準確把握市場行情，對金融中介機構存在一定的依賴性，往往受到中介機構的誤導，企業的融資成本難以控制在合理的水平。
二、企業融資方式創新研究
(一)傳統直接融資
直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風險分散等特點，有利于金融穩定。成熟市場經濟國家中直接融資在融資體系中占有主導性地位，而我國長期以來企業直接債務融資發展緩慢。近年來，我國金融管理體制逐步轉變，特別是加入WTO以后，金融體制改革的動力從內生式變革壓力逐漸變化為金融行業國際化的壓力，金融管理體制不斷調整，金融創新速度逐步加快。人民銀行、證監會主導的金融資本市場得到快速發展壯大，以“三會一行”為主體的金融監管機構在貨幣政策導向、監管政策協調、金融產品創新等方面愈加步調一致，金融機構的經營模式創新和產品創新越來越貼近企業融資需求。
(二)傳統間接融資
1.銀行貸款
銀行貸款是指銀行根據國家政策以一定的利率將資金貸放給資金需要者，并約定期限歸還的一種經濟行為。銀行貸款的優點體現在：(1)操作簡便;(2)償還期限靈活;(3)與直接融資產品相比，進入門檻較低，無需達到直接融資產品所規定的信用評級、企業規模、經營業績。銀行貸款的缺點體現在：(1)融資成本高;(2)融資規模小。銀行貸款是單一金融機構向企業提供的融資支持。(3)資金使用限制較為嚴格。貸款發放要采用受托支付方式，使企業在銀行貸款申請、使用方面面臨更大的障礙或更多的風險。
2.票據融資
票據融資又稱融資性票據，是指票據持有人通過非貿易的方式取得商業匯票，并以該票據向銀行申請貼現套取資金，實現融資目的。票據貼現融資方式的優勢之一是銀行不按照企業的資產規模來放款，而是依據市場情況(銷售合同)來貸款，企業收到票據至票據到期兌現之日，往往是少則幾十天，多則300天，資金在這段時間處于閑置狀態。票據融資所依賴的是商業活動產生的資金往來，因此這種融資方式在具有頻繁經營結算的企業具有較好的適用性。
3.融資租賃
融資租賃是一種特殊的債務融資方式，即項目建設中如需要資金購買某設備，可以向某金融機構申請融資租賃。由該金融機構購入此設備，租借給項目建設單位，建設單位分期付給金融機構租借該設備的租金。融資租賃在購買飛機和輪船等資產抵押性融資中用得很普遍，在籌建大型電力項目中也較多采用融資租賃。
4.項目公司融資
項目公司融資是指擬建項目的主辦人或投資人先以股權(含合資)方式建立有限責任的項目公司，然后由該項目公司直接投資于擬建項目并取得項目資產權和經營權，由項目公司向貸款人協議借款并負責償債的項目融資方式。項目公司融資在本質上不是一種外部融資產品，而是一種基于投融資安排、企業管理架構搭建、內部風險隔離、內外部融資結合的投融資模式。其主要運作方式是在構架單獨的法人治理結構，投入一定的自有資金的基礎上，再以外部間接融資為主籌措剩余資金來建設運營項目。項目公司融資具有結構簡單、財務關系清晰的特點，它是目前項目融資實踐中被最廣泛采用的項目融資結構。
(三)創新融資(境內)
1.保險資金融資
保險資金泛指保險公司的資本金、準備金。合理引導保險資金的流向，確保保險資金充分、合理、安全的進入金融市場，將為企業帶來巨大的融資源泉。按照有關規定，保險資金運用限于下列形式：銀行存款;買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券以及投資不動產等。
保險資金基礎設施債權投資計劃的優點體現在：(1)資金規模大。截至2012年底，保險公司總資產達7.4萬億元，成為金融機構中舉足輕重的投資者。(2)資金期限長。保險資金主要來源于投保人的保費投入，特別是壽險業務的保費收入。(3)利率較低。保險資金債權投資計劃的利率一般會明顯低于銀行貸款同期利率，當然由于募集對象限定為保險公司，并且在流動性上存在一些欠缺，融資利率一般可能高于同期債券利率。(4)沒有融資總額上限。債權投資計劃不受證券法約束，按照2012年新政策，理論上沒有融資總額的上限。對于具體項目而言，債權計劃的融資額不得超出該項目總預算額的40%。
2.金融衍生品業務
金融衍生品是從基礎的金融工具衍生發展出來的新的金融產品，其價值由基礎金融工具的價格變動而決定。金融衍生品是和現貨相對應的一個概念，主要包括期貨、期權、掉期和互換等。對于企業而言，與期貨等遠期商品合約燙平商品市場價格波動一樣，金融衍生品具有熨平融資成本波動的作用，是鎖定融資成本，降低融資風險的有效工具。開展金融衍生品業務，一定不能抱有投機盈利心理，企業應從平衡融資成本，避免利率變動風險角度出發，將其作為融資業務的輔助手段，合理配置使用。
3.供應鏈融資
供應鏈融資與供應鏈管理緊密相關。如果說供應鏈管理是對核心企業角度而言的、針對其供應鏈網絡而進行的一種管理模式，那么供應鏈融資則是由核心企業與銀行開展合作，對供應鏈各個節點提供金融服務的一種業務模式。一方面，將資金有效注入處于相對弱勢的上下游配套中小企業，解決配套企業融資難和供應鏈失衡的問題;另一方面，將銀行信用融入上下游配套企業的購銷行為，增強其商業信用，促進配套企業與核心企業建立起長期戰略協同關系，從而提升整個供應鏈的競爭能力。
供應鏈融資的主要運營思路是，先理順供應鏈上相關企業的信息流、資金流和物流;核心企業根據穩定、可監管的應收、應付賬款信息及現金流，將銀行或金融機構的資金流與企業的物流、信息流進行信息整合;然后由銀行或金融機構向企業提供融資、結算服務等一體化的綜合業務服務。
4.產業投資基金融資
產業投資基金又稱為風險投資基金或私募股權投資基金。一般是指募集資金向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。產業投資基金的特點是投資對象主要為非上市企業，投資期通常為3年-7年，投資目的是基于被投資企業潛在價值，推動其發展，選擇合適時機退出以實現資本增值收益。作為風投行業，產業投資基金的投資行為受到的限制較少，資金籌集也存在較少限制。因此企業設立產業投資基金，然后通過產業投資基金募集資金投入企業使用，能夠較好的解決傳統融資資金期限短、資金限制多、缺乏穩定性等問題。
(四)創新融資(境外)
1.境外直接上市融資
直接上市是指國內企業直接向海外的證券交易所申請掛牌上市。包括發行B股在國內證券交易所上市;在海外直接發行股票并上市;H股;紅籌股;利用存托憑證發行股票并上市等。國內企業海外直接上市需要經過中國證監會的審核才能向海外證券交易所申請掛牌上市。由于國有企業海外設立殼公司存在較多的法律障礙，而且紅籌方式并不能為國有企業海外上市明顯減少審批環節，國有企業海外上市大都采取直接上市的方式。
海外直接上市要求企業具備一定的自身實力，主要適用于經濟實力強且具有海外拓展空間的大中型企業。
2.間接上市融資
由于直接上市程序繁復，成本高、時間長，為了避開國內復雜的審批程序，企業可以選擇間接方式在海外上市融資：即國內企業境外注冊公司，境外公司以收購、股權置換等方式取得國內資產的控制權，然后將境外公司拿到境外交易所上市。境內企業在境外收購殼公司，然后將境內資產或權益注入殼公司。這種收購方式在實踐中大致分成兩種類型，一種是收購海外主板市場和創業板市場的上市公司(如海爾在香港收購中建數碼);另外一種是收購OTCBB(場外柜臺交易市場)、Pink Sheets(粉板市場)等市場內的掛牌公司。
海外間接上市主要適用于海外直接上市手續復雜、受審批約束度較高以及直接上市成本較高的大中型企業與難以滿足海外直接上市條件的中小型企業。
3.貿易融資
貿易融資是指銀行對進口商或出口商提供的與進出口貿易結算相關的短期融資或信用便利。是企業在貿易過程中運用各種貿易手段和金融工具增加現金流量的融資方式。國內貿易以前多采取不規范的滯留應付款，在國內商業票據逐步發展之后，利用商業票據融資的方式加速發展。在國際貿易中，規范的金融工具為企業融資發揮了重要作用，國際貿易融資的主要方式有國際保理融資、福費廷、打包放款、出口押匯、進口押匯、提貨擔保、出口商業發票貼現等。
4.境外人民幣債券融資
離岸人民幣債券是指在中國大陸以外地區發行的以人民幣計價的債券。由于融資成本較低，發行離岸人民幣債券成為國內大型企業的拓展融資渠道的焦點。
5.內保外貸
內保外貸業務是指企業在向境內銀行出具無條件、不可撤銷反擔保的前提下，境內銀行為該企業的境外子公司向境外銀行開立保函或備用信用證，由境外銀行向境外子公司提供融資的業務。內保外貸業務產生的背景是由于我國實行外匯管制，境內外資金流動較為不便，這造成了兩個問題：一是境外子公司資質較差，品牌知名度不高，導致融資困難;二是境內外資金成本差異較大，國內融資利率較高，國外融資利率相對較低。前者導致境外企業經營存在困難，不利于國內企業“走出去”;后者導致一旦外部資金回流境內，則可解決境內企業的融資難題或者獲得超額利潤。因此，企業開展內保外貸有利于解決境內外企業的融資難題，并且可以降低融資成本。
三、結論與建議
根據以上的分析可以得出：山東省省管企業目前存在著缺少完善的融資戰略、融資結構不合理、融資渠道以及融資產品相對豐富與企業融資難并存以及融資方式創新與企業實際運用不同步等不合理現狀。
做好融資工作是省管企業長期穩定發展的重要基礎。針對省管企業融資現狀，以及上述對傳統融資產品和創新融資產品的分析，對省管企業進一步做好融資工作提出如下幾點建議：
首先，加強省管企業經營管理，提高企業資產質量和經營業績，樹立良好的企業信用。企業應主要加強兩個方面的建設：一是加強企業發展戰略、特別是籌資戰略研究。省管企業應從戰略角度出發，對企業的發展方向、經營策略、產業布局、投融資計劃進行深入研究，將產品、資金、市場、技術、人力等企業經營的主要要素放在一個放眼長遠、面向全局的大環境下綜合考量。二是加強經營管理、特別是籌資組織工作。省管企業應制定完善的籌資預算和建立融資與生產經營、投資活動的順暢協調機制，將提升資產質量和經營業績作為融資、經營、投資活動的總體目標，促進資產負債結構的優化，促進內部積累與外部籌資的有機統一，進一步增強投資者和債權人對企業的信心。
其次，以提高資金鏈安全為根本出發點，以降低融資成本為目標，統籌考慮融資安排。一是財務部門應對本企業經營特點、發展戰略、籌資戰略充分了解，合理確定資金安全底線;根據企業資金需求的波動性，以及既有籌資的償還期限，合理確定新增籌資期限、額度，選擇適合的籌資品種。二是企業應根據籌資需求、自身條件，對比選擇融資方式，降低融資成本。三是在風險可控前提下，省管企業可以適當考慮匹配既有融資產品的金融衍生品投資，以鎖定或降低融資成本。
再次，研究和充分利用各種融資工具，將傳統與創新相結合，打造多元化動態融資平臺。在這方面，需要重點推進的工作有：一是做好融資創新工具的研究。融資創新是一個不間斷的過程，金融界與實業界的分離、金融行業的充分競爭造就了雙方特別是金融行業對如何提供更合理、高效、優質的融資產品具有天然的動力，而企業的融資創新意識、創新動力和能力仍存在明顯不足。二是做好融資創新工具的應用。將融資創新產品應用于企業籌資活動，需要認真研究如何做好創新融資方式與傳統融資方式的結合，做好創新融資方式與生產經營、投資需求的結合，促進融資創新工作的有效實施開展。三是重視多元化動態融資平臺建設。
最后，樹立良好企業形象，營造良好的融資環境。目前，企業外部融資，特別是直接融資需要與眾多政府部門、金融機構、中介機構開展合作。金融行業具有超出其他任何行業的敏感性，對企業信譽和品牌形象相當關注。如果要在金融市場開展直接融資，那么必須樹立良好的企業形象，獲得盡可能好的信用評價。
本文系2011年度山東省社會科學規劃重點研究項目(會計專項)(11CKJJ34)課題。
(作者單位：李航、樊西為，山東高速集團有限公司;曲世浩、王朋蓬，山東省財政廳;葛效宏，山東齊魯中小企業投融資有限公司;王偉，威海市商業銀行;田紅梅，長江證券股份有限公司)
