摘要：本文以我國滬深股市2007-2011年上市公司為研究對象，檢驗了其財務報告質量與權益資本成本之間的關系。鑒于財務報告質量的內生性質，本文使用工具變量來檢驗財務報告質量與權益資本成本的關系。研究結果表明，在考慮公司特征對財務報告質量的影響時，財務報告質量與權益資本成本之間沒有顯著聯系。這表明會計信息質量在資產定價中可能是一個非系統性風險因素。
關鍵詞：財務報告質量 資本成本 公司特征
財務報告質量是否會影響企業的權益資本成本是會計領域一直關注的問題。目前，越來越多的證據表明，提高財務報告質量能降低權益資本成本（Botosan，1997）。然而，這種證據卻存在兩個問題。第一，傳統資產定價理論表明，可分散風險不包括在資產價格中，并且關于會計信息風險為什么可以分散仍然缺乏有力的證據（Hughes，2005）。第二，盡管公司會最優化其披露政策的觀點已經成為共識，但目前大多數經驗研究都把披露政策和財務報告質量當作外生的。本文的目的是通過確定公司財務報告質量的影響因素，控制會計信息的公司特征后，判斷會計信息風險是否影響權益資本成本，從而擴展以往的研究。
一、文獻回顧與理論假設
關于財務報告質量與公司資本成本之間聯系的理論研究表明二者之間負相關。Amuhud & Mendelson（1986）的經驗研究結果表明，公司股票的買賣差價越大，則其權益資本成本越高，因為投資者需要補償其額外的交易成本。提供較多公開信息的公司能降低買賣差價中的逆向選擇成分，從而降低權益資本成本。
以往的經驗研究關于會計信息披露降低資本成本的證據并不一致。Botosan（1997）發現，財務報告披露水平與權益資本成本負相關。Sengupta（1998）證明，披露水平的評分（AIMR）與負債成本負相關。然而，Botosan & Plumlee（2002）發現季報披露水平與資本成本正相關。正如Fields等（2001）指出，這些研究存在局限性，他們沒有考慮提供高質量財務報告的成本。如果成本高于市場估值收益，公司就會選擇提供低質量財務報告。另外，諸如產品市場競爭、資本集中度、增長機會、訴訟成本等因素也會影響公司提供的財務報告的質量。鑒于財務報告質量的內生性質，本文首先建立了影響財務報告質量的因素模型，然后檢驗財務報告質量與權益資本成本的關系。綜上，本文提出如下假設：
H：財務報告質量越高，權益資本成本越低。
二、研究設計
公司財務報告質量可能是內生決定的，所以權益資本成本對公司特征和財務報告質量的OLS回歸將導致不一致和有偏的估計系數。為此，本文采用兩步OLS。接下來，本文依次提出財務報告質量、財務報告質量的影響因素以及財務報告質量與資本成本關系的經驗計量模型。
（一）財務報告質量的計量。對財務報告質量計量的關鍵在于應計利潤與現金流量之間的關系。應計利潤與現金流量的偏離程度越大，會計信息的質量越低，信息風險越大。基于該觀點，本文采用Barth et al（2001）提出的模型：
CFOi，t+1=α0+α1CFOi，t+α2ΔARi，t+α3ΔINVi，t+α4ΔAPi，t+α5DEPRi，t+α6OTHERi，t+εi，t+1 （1）
其中：CFO：每股經營活動現金流量；ΔAR：每股應收賬款變動；ΔINV：每股存貨變動；ΔAP：每股應付賬款和預計負債變動；DEPR：每股折舊和攤銷費用；OTHER：每股其余凈應計。
估計方程（1）得到的殘差的絕對值即為財務報告質量的經驗計量，即FQ=|ei，t+1|。殘差的絕對值越低，財務報告質量越高。
（二）財務報告質量的影響因素。雖然提供高質量會計信息存在預期收益，但信息披露也存在成本，如披露專有信息的成本，訴訟成本等等。因此，公司在做出信息披露決策時必須要考慮預期收益與成本之間的權衡。借鑒以往文獻，如Lang & Lundholm（1996）、Barton & Waymire（2004）使用過的公司信息披露的影響因素。本文提出了如下的模型：
FQi，t+1=β0+β1OWNERi，t+β2GROWTHi，t+β3CAPITALi，t+β4ISSUEi，t+β5LITi，t+β6LEVERAGEi，t+β7OCi，t+β8SIZEi，t+ ξi，t+1 （2）
（三）財務報告質量與權益資本成本的關系。根據Barone（2002）和Francis等（2004），低財務報告質量會導致高不確定性，并最終導致高信息風險。如果這種風險不能被分散，它將導致高權益成本。此外，模型中還加入了控制變量，包括公司的β值、公司規模、財務杠桿以及盈利的預期增長等。權益資本成本的估計采用Ohlson等（2005）的模型：
P0=eps1/rOJ+[eps2-eps1-rOJ（eps1-dps1）]/rOJ（rOJ-g）
其中：rOJ即為權益資本成本。
Rei，t=γ0+γ1BETAi，t+γ2SIZEi，t+γ3LEVERAGEi，t+γ4LTGi，t+γ5FQi，t+ζi，t+1 （3）
其中：Re：權益資本成本；BETA：公司的β值；SIZE：公司市場價值的自然對數；LEVERAGE：公司總負債除以公司價值；LTG：盈利的預期增長，等于未來兩年預期盈利的均值相當于當期盈利變動的百分比；FQ：財務報告質量，方程（1）殘差的絕對值。
三、研究結果
本文以2007-2011年滬深股市全部上市公司為樣本，相關變量數據來自國泰安數據庫和瑞思金融數據庫，剔除數據缺失以及數據極端的上市公司，共得到11 737個樣本公司。
（一）財務報告質量。財務報告質量的統計性描述FQ：均值為0.04987；中位數為0.03849；標準差為0.060。
（二）財務報告質量的影響因素。從表2方程（2）的回歸結果看，各個影響因素系數的符號與理論預期完全一致，而且在統計上都顯著，調整R2也比較高，表明財務報告質量影響因素模型的設定是適當的。
（三）財務報告質量與權益資本成本。本文先對模型（3）估計一個OLS回歸，并將財務報告質量視為外生變量。然后本文采用二階段OLS再次對模型（3）進行回歸，并使用工具變量作為財務報告質量的代理變量。這樣做的目的在于當考慮模型中加入影響會計信息風險的公司特征因素后，會計信息風險是否與權益資本成本有關。
表3顯示了財務報告質量是否解釋了權益資本成本的變異。結果表明，財務報告質量與權益資本成本顯著相關，提供高質量會計信息的上市公司將享受低權益資本成本。然而，當我們考慮到公司特征能夠影響財務報告質量時，上面的結論可能就是值得商榷的。如果模型（3）的設定遺漏了相關變量，那么系數的估計值就是有偏的、不一致的。從表3中工具變量的t值可以看出，一旦控制了影響因素，財務報告質量在解釋權益資本成本變異時的系數就是不顯著的。
四、穩健性檢驗
為增強研究結論的可信度，本文進行穩健性測試。Dechow & Dichev（2002）提出了如下的財務報告質量計量方法：
ΔWCi，t=ρ0+ρ1CFOi，t-1+ρ2CFOi，t+ρ3CFOi，t+1+ρ4ΔREVi，t+ρ5PPEi，t+εi，t （4）
估計上述方程得到的殘差的絕對值即為財務報告質量的經驗計量，絕對值越小，財務報告質量越高。若方程（2）和（3）均采用該財務報告質量計量方法，則方程（3）的回歸結果如表4所示。
可以看出，表4與表3的回歸結果基本一致，因此本文的研究結論是穩健的。
五、結論
本文提供了關于財務報告質量的影響因素和經濟后果的經驗證據。該證據表明，若考慮財務報告質量的信息風險的內生性，該信息風險就不會影響權益資本成本。本文的學術貢獻在于：第一，在研究財務報告質量的經濟后果時，考慮了影響財務報告質量的公司特征，不考慮這些因素得出的結論可能是錯誤的。第二，本文的研究結論表明，會計信息風險并不是一個系統性風險因素，而是一個非系統性風險因素，這一觀點為財務報告質量經濟后果領域的研究提供了新的方向。S
