摘要：由于負債融資產生的利息可以在稅前抵扣，從而可產生稅盾價值。MM定理認為，存在企業所得稅的情況下，負債可以帶來稅收抵免作用，公司價值最大化的最優資本結構是100%的負債。但是在我國，大多數上市公司卻存在明顯的股權融資偏好，也就是“反啄序”，并沒有充分的利用負債利息的抵稅作用，這與國內外理論研究結果相悖。本文將在分析負債融資所帶來的稅盾效應的基礎上，從制約負債稅盾發揮作用的因素中探討“反啄序”的現象，從而為企業更好的進行融資決策選擇提供建議。
關鍵詞：負債融資稅盾效應 反啄序 制約因素
隨著市場經濟日益發達，企業的融資方式也變得多種多樣。企業對融資方式的選擇直接關系到融資成本的高低，進而可以影響企業的經濟效益、可持續性發展情況、企業聲譽等，甚至關系到企業價值。根據美國學者Myers和Majluf（1984）提出的“優序融資理論”（也就是啄序理論），企業的融資順序應該為先內源融資，再外源融資。在外源融資中，因為債權融資能夠帶來抵稅效應，因此應優先選擇債權融資，其次是股權融資。國外上市公司的實際融資方式選擇情況也證實了該理論的正確性。但是，在我國卻存在上市公司明顯的股權融資偏好現象，也就是所謂的“反啄序”現象。
一、負債融資的稅盾效應分析
利息費用被看作是與生產經營相關的費用。因此在稅法上，利息費用可以與企業生產經營費用一樣，在計算企業所得稅的應納稅所得額時進行稅前扣除。這實際上相當于政府代替公司承擔了一部分的利息負擔。與此相反，股利分配則是用稅后凈利潤來進行分配，因為其被視為一種利潤的分配，不屬于一項費用支出。由此，負債融資就產生了負債稅盾效應。
MM定理認為，在考慮企業所得稅的情況下，企業價值與債務價值成正比，有財務杠桿的公司價值大于無財務杠桿的公司價值，其差額就是債務融資所帶來的節稅效應。公式可以表示為VL=VU+TC×B，其中VL為有財務杠桿的公司價值，即有一部分為債務融資；VU為無財務杠桿的公司價值，即100%的權益融資；TC為企業所得稅稅率；B為公司債務的市場價值。TC×B也就是債務信息的抵稅價值。兩邊對B求導，可得出dVL/dB=TC>0。意味著公司每增加一元的負債，就會為公司新增TC元的邊際稅收利益，可見債務融資對公司價值增加是有利的。
另外，可以從公司的凈現金流量的計算過程中，較明顯的看出負債融資所帶來的稅盾效應。凈現金流量=凈利潤+折舊+攤銷+回收額=收入×（1-所得稅稅率）-（經營成本+利息+折舊+攤銷）×（1-所得稅稅率）+折舊+攤銷+回收額=收入×（1-所得稅稅率）-經營成本×（1-所得稅稅率）-利息+利息×所得稅稅率+折舊×所得稅稅率+攤銷×所得稅稅率+回收額。可以看出，利息×所得稅稅率即為負債融資產生的負債稅盾效應，可減輕企業的稅負成本，從而可以增加企業的凈現金流量，而且，公司采用的所得稅稅率越高，負債融資產生的稅盾價值就越大。折舊×所得稅稅率與攤銷×所得稅稅率也產生了稅盾效應，其為非負債稅盾。
當然，不同的負債結構所產生的稅盾價值也不盡相同。例如短期借款，由于其為一年以內的負債，會計準則規定在每個資產負債表日，企業應計算確定短期借款的應計利息，按照應計的金額，借記“財務費用”科目。短期借款的利息只要符合稅法規定便可稅前扣除，對于短期借款這種負債方式，稅盾價值發揮的效果較為明顯，不過對于長期借款則稍顯復雜。企業借入長期借款一般存在特定用途，從而對于不同用途的長期借款，與之相關的借款利息計入的科目便不同。但無論是什么用途，一般存在利息資本化與利息費用化之分。如果利息費用符合資本化條件，那么所產生的利息費用便計入“在建工程”、“制造費用”等科目，如此便使得負債稅盾價值只能通過資產形成之后每年計提的折舊、攤銷等形式來發揮，這種遞延抵稅的規定限制了長期負債利息的抵稅效果。如果利息費用不符合資本化條件便要費用化，此時負債稅盾價值便可直接通過利息稅前扣除所體現。可見，從稅收角度，流動負債優于長期負債。
二、制約負債融資稅盾效應發揮的因素
既然負債融資能夠帶來稅盾效應，為何我國大多數上市公司卻偏好于股權融資？這種特殊現象的存在由很多原因導致，例如我國資本市場不完善、股權融資成本低等。本文僅從制約負債融資稅盾發揮作用的因素方面進行分析。
（一）現行稅收政策中制約負債稅盾效應發揮的因素。
1.債務利息的稅前扣除條件限制。在我國現行稅法中，債務利息費用的稅前扣除有許多限制。從利息費用類別劃分角度看，公司一般的經營性借款費用可以費用化，直接在稅前扣除。但公司為構建固定資產、無形資產等長期資產而發生的借款費用，如果符合資本化條件，就應予資本化，不能直接在稅前扣除，只能隨著固定資產的折舊或無形資產攤銷等形式來進行稅前扣除，那么負債稅盾就會轉變為非負債稅盾。從扣除標準上看，公司向金融機構貸款的利息支出按實際發生數扣除。向非金融機構借款的利息支出，高于以同期同類金融機構貸款利率計算的數額部分不得扣除。而且在計算應納稅所得額時，公司實際支付給關聯方的利息支出，不超過規定比例和稅法及其實施條例有關規定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發生當期和以后年度扣除。這個規定比例為接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例，金融企業為5∶1，其他企業為2∶1。那么，公司的一部分借款也就不能進行稅前扣除。因此，當公司的借款費用按照稅法規定不能全額稅前扣除時，就削弱了負債稅盾效應。
2.稅收優惠政策導致企業所得稅稅率下降。由前述的公式可以看出，負債稅盾價值的高低與企業所得稅的稅率有關。稅率越高，負債稅盾價值也就越大。雖然我國企業所得稅的基本稅率為25%，由于企業所得稅中許多優惠政策的存在，使得我國不同公司之間的實際稅率存在較大的差異。我國企業所得稅法規定，國家需要重點扶持的高新技術企業減按15%的稅率征收企業所得稅。且對在經濟特區和上海浦東新區新設立的高新技術企業實行過渡性稅收優惠，即自取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業所得稅。另外，還有許多的優惠政策都使得大多數企業實際的企業所得稅稅率低于法定稅率。如此一來，就使得一些企業所得稅稅率偏低的公司，在進行融資決策時對負債稅盾價值的敏感性降低，從而削弱了債務稅盾效應。
3.虧損彌補與稅額抵免優惠。虧損彌補也會影響借款利息的稅前抵扣數額。根據我國《企業所得稅暫行條例》第十一條“納稅人發生年度虧損時，可以用下一納稅年度的所得彌補；下一納稅年度的所得不足彌補時，可以逐年連續彌補，但是連續彌補期最長不得超過五年”。因此，當公司出于虧損期或彌補以前年度虧損時，不需要繳納企業所得稅，那么利息費用所帶來的稅盾效應也就不能發揮作用。可見，負債稅盾效應的發揮與企業的盈利能力有一定的關系。當公司處于虧損期或彌補以前年度虧損時，會較少的利用負債融資所帶來的債務抵稅收益，而傾向于選擇其他的融資方式。
（二）非債務稅盾對負債稅盾的替代效應。跟債務利息支出一樣，固定資產的折舊、無形資產的攤銷以及長期待攤費用等均可在稅前扣除，都具有避稅效果，因此對于這些雖為非負債但是同樣具有抵稅作用的因素稱為“非負債稅盾”。我國在對于固定資產折舊會計處理方法的規定上，給予了企業很大的自主權。企業所得稅法中，除了對一般的固定資產有按照直線法計算的折舊可扣除的規定外，對于一些由于技術進步、產品更新換代較快的固定資產和常年處于強震動、高腐蝕狀態的固定資產，允許采用縮短折舊年限方法或者采用加速折舊方法折舊。這些靈活的政策可能使得企業對非負債稅盾的偏好加強，從而相應的降低企業在融資決策中對負債稅盾的考慮。而且，企業中固定資產的比重越大，非負債稅盾對負債稅盾的替代效應可能就越強。于是，當企業擁有較多的固定資產時，其非負債稅盾價值相應較高，這樣公司利用負債稅盾價值的積極性就降低了。
（三）利稅分離程度的影響。在我國，由于許多上市公司由國有企業改制而來，那么政府就成為企業的最終控制者，然而政府又是征稅者。如此一來，該類性質的企業便存在著以利稅總額作為考核企業經營業績的主要指標的特點。既然如此，稅盾效應對于該類企業而言就沒有太大的價值。相反，民營上市公司利稅分離程度較大，對其而言，稅負成本低可以減少企業的現金流量流出，從而增加企業的財富，那么稅盾效應的利用對該類公司而言就具有較大的價值。可見，利稅分離程度對負債稅盾發揮有一定的影響。S
