新近發(fā)生的新東方遭美國證券交易委員會調查事件以及之前的支付寶事件、寶生鋼鐵IPO事件等一系列涉及在美國上市的中國公司的事件，推波助瀾地將VIE結構的合法性、公司治理等問題再次置于聚光燈下。
近期，由于美國證券交易市場上出現(xiàn)了所謂“中概股”整體下滑的情況，美國的相關監(jiān)管部門已經開始對已經或準備赴美上市的中國公司給予 “特別”關注,一些針對在美國上市的中國公司的調查也隨即展開。更有必要提及的是，中國公司在制度和運營管理層面上存在的一些弊端也隨著調查和投資者對于公司的內部審視而顯現(xiàn)出來。
毋庸置疑的是，“可變利益實體”結構（以下稱“VIE結構”）是近年來中國公司為發(fā)展其國內業(yè)務進行海外融資及上市所采用的最主要模式。新近發(fā)生的新東方（NYSE：EDU）遭美國證券交易委員會（SEC）調查事件以及之前的東南融通（Longtop）財務報告欺詐、支付寶（Alipay）事件、和信超媒體（Gigamedia）與王佶（Wang Ji）爭端、寶生鋼鐵（Buddha Steel）IPO事件等一系列涉及在美國上市的中國公司的事件，推波助瀾地將VIE結構的合法性、公司治理等問題再次置于聚光燈下。
傳統(tǒng)VIE結構
說起VIE結構，最典型的應用是在外商投資受中國法律限制的互聯(lián)網或電子商務領域。VIE結構是一個變通結構，是由外國投資者和中國創(chuàng)始股東（自然人或法人）（以下稱“中國投資者”）成立一個離岸公司（以下稱“上市公司”），再由上市公司在中國境內設立一家外商獨資企業(yè)從事外商投資不受限制的行業(yè)，例如最典型的技術咨詢服務業(yè)（以下稱“技術公司”），技術公司對境內的運營公司（以下稱“國內牌照公司”）提供實際出資、共負盈虧，并通過合同關系擁有控制權，最終實現(xiàn)外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領域。
VIE結構的關鍵是通過VIE協(xié)議下的多個協(xié)議而不是通過擁有股權來控制國內牌照公司。通過技術公司和國內牌照公司簽訂的VIE協(xié)議，上市公司獲得了對國內牌照公司的控制權和管理權，從而實現(xiàn)了財務報表的合并，這些特點對任何未來打算在國際市場上市的公司以及為跨境交易優(yōu)化稅務結構至為關鍵。下圖為典型的VIE結構示意圖：
現(xiàn)有VIE結構的不足
現(xiàn)有VIE結構有以下諸多不足之處：
(1) VIE結構在中國法律規(guī)范下仍處于“灰色”地帶，盡管有嘗試性案例發(fā)生，但中國法院尚未對控制協(xié)議的合法性做出過肯定；
(2) 中國政府相關部門對VIE結構的態(tài)度仍不明朗，保留、約束和取締VIE結構的聲音并存；
(3) 現(xiàn)行絕大部分版本的控制協(xié)議根據(jù)中國法律存在執(zhí)行上的瑕疵；
(4) 外國投資者申請中國法院執(zhí)行域外法院生效判決的可能性不大；
(5) 外國投資者向中國法院提起針對控制協(xié)議違約之訴的可能性和可操作性不大；
(6) 從會計角度看，中國的法律規(guī)范給技術公司直接或間接地向離岸公司遣返利潤、股息或紅利設定了諸多限制，這給VIE結構下的企業(yè)并表造成了實際困難；
(7) VIE結構的被濫用的現(xiàn)狀也加劇了市場對于VIE結構前景的擔憂。
VIE結構的升級
海外市場對于VIE結構的質疑以及中國政府保持緘默的做法使得無論是投資者還是需要引資的公司都對利用VIE結構進行投融資采取保守和觀望的態(tài)度，很多人擔心中國政府今后是否真會對VIE結構“開刀”甚至取締VIE結構，這也直接導致了近期市場上相關交易的停滯不前。有沒有一種既能夠符合中國現(xiàn)有法律規(guī)范與政策要求，又更為行之有效的新模式呢？
“跨多界控制模式”（簡稱“MJCC”結構）顯現(xiàn)出了它的優(yōu)點。新結構可提供多重司法管轄權下的司法救濟，從而為外國投資者提供最大限度的法律保護，同時新結構中引入保管人機制，保管人應接受并嚴格執(zhí)行上市公司的指示，并且可靈活地根據(jù)公司具體情況引入其他不同措施，可以為廣大的外國投資者、中國公司和創(chuàng)始人提供了更為有效的公司治理和更具有合法性和可操作性的解決方案。
MJCC結構對VIE結構的改進之處
相對于VIE結構，MJCC結構著重在以下幾個方面進行了改進：
(1) 合并財務報表符合美國通用會計準則或國際會計準則
如前文所述，VIE結構中的國內牌照公司是通過協(xié)議而非股權被境外的上市公司控制的，而境外上市公司是一家沒有資產或實際運營業(yè)務、僅僅以融資或上市為目的而設立的“殼”公司。如何能將國內牌照公司的損益并入這個“殼”從而實現(xiàn)在境外并表上市是搭建VIE結構致關重要的一環(huán)節(jié)。
相對于VIE結構，MJCC結構還要求國內牌照公司所產生的營收必須真實地向技術公司或上市公司回流，而不能困在國內牌照公司那兒原封不動。最近新東方所采用的VIE結構被美國證券交易委員會調查，其中原因之一就是新東方旗下的國內公司沒有將營收按照協(xié)議的規(guī)定向上市公司控制的境內外商獨資公司轉移，從而極大地增大了境外投資者投資上市公司的風險。
(2) 符合中國中央及地方法律法規(guī)
中國公司開展具有涉外因素的商業(yè)活動，在滿足符合中國法律規(guī)范的前提下，往往還需要取得相關行政管理機關的審批、許可、備案、滿足相應的條件或取得相關的資質，其中最為主要的機關包括國家外匯管理局和商務部（包括其地方上的分支機構）。這些行政管理機關依中國法律的授權有權發(fā)布與其行政管轄范圍相關的行政規(guī)章、條例和命令用以規(guī)范某些涉外商業(yè)活動。一旦違反這些行政規(guī)章、條例和命令，不僅會導致公司的商業(yè)計劃無法有效實現(xiàn)，更有可能引起行政監(jiān)管及法律上的不良后果。由于商業(yè)活動形式的多樣性，這類行政規(guī)章、條例和命令的更新以及相關機關在執(zhí)行這些這類行政規(guī)章、條例和命令所采用的內部操作規(guī)程的更新速度是很快的。相對于傳統(tǒng)VIE結構對中國相關法規(guī)的規(guī)避，MJCC結構在最大程度上符合中國法律法規(guī)的要求。
(3) 遵守所有適用于美國，香港等國際法，以獲準上市公司在國際股票市場上市
中國公司開展具有涉外因素的商業(yè)活動，除需滿足中國法律、法規(guī)和各項行政規(guī)章的規(guī)定外，還要滿足相關外國法律或國際法的要求，特別是在參與一系列境外投融資活動，例如私募融資、公開上市發(fā)行股票、債券等，不僅需要滿足相關外國法律的要求，還要接受有管轄權的外國政府機構或交易機構的監(jiān)管，比如，美國證券委員會，香港聯(lián)合交易所等。VIE結構雖然在表面上滿足了境外法律的要求，但并沒有非常好地保護境外投資者，因此常常會遭到境外監(jiān)管機構的調查和責難。MJCC結構不僅滿足了境外法律的字面要求，而且還顧及了對境外投資者的保護，會極大地減少境外監(jiān)管機構的對公司架構的審查。
(4) 確保“上市公司”獲得并掌握對國內牌照公司直接或通過MJCC結構間接的實際控制
在標準的VIE結構中，協(xié)議控制具有先天的不穩(wěn)定性。采用協(xié)議控制的方式進行公司結構的設計實為適應中國法律的變通之舉。相對于VIE結構，MJCC結構則最大限度將協(xié)議控制的不穩(wěn)定性所產生的風險降到最低，因為外國投資者對于一個存在著潛在控制風險的公司是望而卻步的。
(5) 優(yōu)化稅務結構以便利跨境交易
MJCC結構從稅務負擔的角度對于結構中各個公司或實體的選擇和安排進行正確的考量，盡量將結構中公司及其股東（包括實際控制人）所需承擔的境內外稅務負擔減少到最低，以實現(xiàn)收益最大化。
(6) 上市公司股東和境內牌照公司中國創(chuàng)辦者或其他委托代理股東的利益應當具有“共同利益”的特性
如前文所述，上市公司的股東是由中國投資者，即創(chuàng)始人股東和外國投資者，即投資股東（包括公司上市后合法持有上市公司股份的股東）所組成的。而對于境內的國內牌照公司的股東往往僅為創(chuàng)始人股東所組成。從單純的法律角度來說，VIE結構因其協(xié)議控制的特性導致上市公司和境內的國內牌照公司依然是相互獨立的法律實體，盡管協(xié)議控制為兩家公司在并表問題上提供了紐帶，但投資股東的利益并沒有直接的以股權利益的形式反映在國內牌照公司中，換言之，創(chuàng)始人股東和投資股東的共同利益僅充分體現(xiàn)在了上市公司層面，而沒有充分體現(xiàn)在國內牌照公司層面，然而，股東在上市公司里各個層面的共同利益的特性又恰恰是世界主要證券交易市場批準某一公司掛牌交易的重要評判標準之一，因為一旦存在共同利益的失衡，創(chuàng)始人股東濫用其權益優(yōu)勢就會對投資股東的利益造成損害。MJCC結構通過增加托管人這一中間環(huán)節(jié)更好地制約了創(chuàng)始人股東的優(yōu)勢地位，確保了上市公司不會出現(xiàn)VIE結構下創(chuàng)始人股東濫用支配地位的情形。
鑒于上述要素的事實與法律分析的復雜性，在建立新結構或評估現(xiàn)有結構的合理性時，建議公司和投資者可參考專業(yè)咨詢意見，以上任何要素的缺少或缺陷將導致公司結構的進展艱難或失敗。
本文作者李大誠（Rocky T. Lee）為美國凱威萊德律師事務所（Cadwalader, Wickersham & Taft LLP）亞洲管理合伙人，大中華區(qū)公司業(yè)務主管。王乾（Alex Wang）和李可心 (Christine Li)均為事務所駐北京代表處中國顧問。美國凱威萊德律師事務所是一家國際律師事務所，長年服務于公司融資、資產重組、股權并購、私募股權、證券化等領域。
