摘 要：本文首先從我國企業應用對賭協議的案例實踐入手，揭示對賭協議的涵義，進一步提出企業簽訂對賭協議的風險防范措施。
關鍵詞：對賭協議 融資 風險防范
對賭協議是私募股權融資中采用非常普遍的協議。在我國私募股權投融資市場，也較多地出現了投資方與管理層之間涉及巨大金額的對賭協議的案例。這其中有蒙牛、雨潤、徐工等企業的成功對賭，也有港灣、永樂、太子奶、深南電、碧桂園等企業的失敗。2008年國際國內經濟環境發生重大變化，國內有將近一半以上的“對賭協議”以管理層的失敗為結局，更多的股權被迫轉讓等糾紛因此發生。
一、對賭協議的內涵
所謂對賭協議， 就是“估值調整協議”。根據這種機制，投資方與融資方在達成融資協議時簽訂的一個約定：如果企業未來的經營結果達到約定的水平，則融資方享有一定的權利，用以補償企業價值當初被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償企業價值當初被高估的損失。對賭協議本質就是投資者自我保護的財務工具，融資者許諾的保證。
二、簽訂對賭協議的風險防范措施
1.企業業績目標設定要合理
企業在與國際機構投資者簽訂對賭協議時，要把對賭協議的業績目標設定在企業能力范圍之內。確立“對賭”的業績目標時，主要依據企業以往的歷史業績，制定短期可以實現的業績目標。此外企業業績目標應主要以內部經營的常規方式實現，采用并購整合的方式雖然可以迅速達到目標，但是其中變故較多，不是所有的并購計劃都能如愿實現。還需要注意的是業績目標的確定方式不是唯一的，例如，融資企業與投資方談判時，可以采用浮動股權比例條款的思路來協商確定投資方的投資額及投資比例。
2.確保控制權
控制權是對賭協議條款設計中核心問題之一。國際機構投資者在對賭協議“賭注”的設計上，往往經過周密的財務和市場預測，一旦被投資人未能達到約定的業績目標，其所獲得的割讓股份一方面是彌補了其投資損失，另一方面也是為取得被投資企業的控制權提供便利。因此在對賭協議中，被投資企業應努力對控制權設定保障條款，以保證自身對企業最低限度的控股地位。比如約定無論換股比例如何調整，國際機構投資者的股權比例都不能超過作為第一大股東的企業管理層。
3.謹慎對待可轉換證券
可轉換證券是對賭協議談判中經常使用的投資工具。可轉換證券的選擇是利益分配和風險負擔的選擇。在對賭協議中，可轉換證券主要包括可轉換優先股和可轉換債券。可轉換優先股和可轉換債券通過適當地設定轉換價格，可以達到激勵企業家有效運營企業和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。
4.將對賭協議設計成重復博弈結構
引入對賭協議的主要原因就是博弈雙方存在著信息不對稱問題。而重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。蒙牛乳業與大摩等投資機構簽訂的融資對賭協議是一種典型的分層博弈，2002年－2003年蒙牛乳業與大摩的對賭是一種初步的、試探性的博弈，是對賭的第一階段。這一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數據，一旦在第一階段的博弈中出現了明顯的不可持續性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。對賭協議中，大摩等有權更換管理層表明存在著終止博弈的觸動條款。這一設置為博弈雙方是否繼續博弈提供了緩沖地帶。
因此，在設計對賭協議時，不同的博弈階段如何確定、分層博弈的籌碼、結束博弈及變更博弈條款的條件約定就變得尤為重要。積極的重復博弈有一個層層加碼的籌碼結構，初期籌碼小些，之后的籌碼可以累進。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且雙方仍存在繼續進行博弈的訴求，就可以通過變更一些條款來維持博弈繼續進行。這樣一方面避免了由于武斷結束博弈所產生的錯殺后果，另一方面也為失利方提供了扭轉局面的機會，從而為實現雙贏創造條件。
5.采用柔性指標作為對賭協議的評價標準
目前國內的對賭協議都選擇將財務績效作為對賭協議的評價標準，約定的財務業績的高低對企業管理層的壓力不同，在對賭協議中，可以選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協議的評價標準，避免對企業經營層造成過大的經營壓力。
可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優先權，在贖回補償方面，如果企業無法回購優先股，可以提高累積股息。柔性指標也可以是對管理層權利的限制，例如可以約定投資方有權根據管理層是否在職來決定是否追加投資，另外管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。在對賭協議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數席位、限定上市時間、出售股權或回購股權等要求，這對企業的控制權或生產經營會發生重大影響，融資企業在條款設計時應堅持原則，把握底線。
6.設定對賭協議的終止條款及排他性條款
被投資企業需要設置風險投資機構退出時的排他性條款。IPO 和協議轉讓是國際機構投資者最常用的退出手段，如果國際機構投資者認為被投資企業IPO無望，則很有可能將被投資企業出售給上游企業或者企業的競爭對手，這就意味著被投資企業的控股股東或實際控制人不僅僅是輸掉了資金，也很有能喪失了企業的控制權。因此在對賭協議的設計上，被投資企業需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓做出明確規定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。在被投資企業話語權不夠強大時，至少要保證在國際機構投資者拋售股份時，被投資企業具有優先購買權，以防止控制權旁落至不利于企業發展的接盤人甚至其競爭對手手中。
