摘要：本文以2011年深交所主板A股上市公司為研究對象，通過對資金占用程度而產生的控制權私人收益，第一大股東持股數與第二至第十大股東持股數之和的比例，高管隱性收入，以及公司規模，公司業績，負債比例以及公司成長性等數據分析，研究上市公司大股東控制權私人收益，股權制衡度以及高管隱性收入之間的關系，并對如何保護小股東利益提出相關建議。
關鍵詞：隧道挖掘 股權制衡 高管隱性收入 控制權私人收益 雙層委托代理
一、引言及文獻綜述
近年來，由于許多國家和地區，股權結構存在明顯的集中現象，大股東憑借自身的控制權與公司高級管理人員產生競爭性合謀，通過所謂的“合理的關聯交易”、“合理的關聯交易價格”、“合理的關聯交易信息披露”獲取超額利潤，或者通過侵占公司財產，以低價將小股東驅逐以及利用大股東聲望等方式為大股東獲取額外收益，從而掏空上市公司，損害小股東權益。
Grossman和Hart（1988）提出，大股東可以通過獲得控制權得到控制權共享收益和控制權私人收益；Tirole（1992），Laffont和Martimort（1997，1998，2000）提出，根據組織結構特點，組織中可以出現平行合謀和垂直合謀，而垂直合謀就可能發生在有層級關系的董事會與高管之間以及大股東與高管之間；Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）提出了“掏空”或“隨道挖掘”這一概念，認為大股東擁有公司的絕對控制權，對于中小股東的利益造成很大的侵害，大股東會采取各種隱蔽的手段將上市公司的優質資源轉移出去，使自身利益最大化；Faccio，Lang和Mara（2001）鮮明的提出，股權集中類上市公司治理的核心是解決大股東掠奪小股東利益的問題。國內部分學者也提出了自己的觀點，羅建兵（2005）認為，現代公司治理中的“隧道效應”解釋控股股東的掠奪行為時，缺少管理層動機與行為的研究，特別是控股股東與管理層合謀侵害小股東權益的情形；唐清泉，羅黨論認為，在我國普遍存在“一股獨大”的現象，從而對上市公司造成巨大危害，也損害中小股東的利益。在國內，大多數學者注重研究大股東“隧道挖掘”的行為，對于高級管理人員動機與行為的研究卻十分匱乏，尤其是大股東與高級管理人員合謀掠奪公司資產的行為，我國的大多數上市公司是通過國有企業改制而來，在股權結構上普遍存在問題，如何合理的解決上述問題將成為以后國內學術研究的重點。
二、理論分析和研究假設
在雙層委托代理關系中，小股東等外來投資者將自有資本投入上市公司，與控制股東資產形成公司總資產，控制股東通過雇傭經理人將公司資產投放至相關項目，從而實現投資收益。小股東將自有資產投放到公司直至獲取公司項目收益，這整個過程形成了一個雙層委托代理關系，在此過程中，控制權大股東監督經理人進行項目投資，掌握項目運行情況，當大股東與高管形成競爭性合謀時，進行“隧道挖掘”，小股東的項目收益不僅來自經理人的盤剝，同時也來自大股東的雙重損害。大股東與高管之間的合謀產生的掏空行為，主要包括：關聯交易、向關聯方提供擔保、內幕交易、大股東直接侵占公司資金、借款，或者是上市公司在IPO后發放高額現金股利，進行變相分派資本，從而將公司資產轉移，導致金融證券市場混亂，損害廣大中小投資者的利益。因此本文提出以下假設：
假設1：當第一大股東持股數與第二至第十大股東持股數之和的比例越高時，則控制性大股東越有可能出現“隧道挖掘”現象，掏空公司資產，從而大股東的控制權私人收益就越高。
當其他大股東對第一大股東的制衡能力較高時，即大股東持股數量和其他股東持股數量之和的比值較低，則大股東沒有充分的機會和能力進行隧道挖掘，占用公司資源，因此，隧道挖掘的現象趨于緩和。當其他大股東對于第一大股東的制衡能力下降時，第一大股東的控制能力也會逐漸增強，而控制權與現金流權的分離使得控制性大股東更加傾向于與高層經理人產生競爭性合謀，出現“隧道挖掘”的現象，使自身利益最大化，從而損害小股東的權益。
假設2：當上市公司高級管理人員的隱性收入越高時，則越可能是出現了大股東與高管的競爭性合謀，從而損害降低公司價值。
上市公司大股東對于公司高級管理人員的行為進行監督制約，雙方各自憑借自身的控制權地位，管理公司各項資產，當上市公司股權制衡度越低時，控制性大股東具有較強的動機進行“隧道挖掘”或者將現金流從現金流權低的子公司轉移到現金流權高的子公司，同時，對高級管理人員具有較強的制約作用，當雙方產生競爭性合謀時，通過合謀，掏空實質上屬于小股東的利益。
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源。本文以2011年深交所主板A股部分上市公司為起點，共530家，剔除：終止上市公司36家；暫停上市公司22家；金融保險行業的上市公司18家；ST類上市公司77家，剩余377家。根據以上數據，從中選取90%的公司作為樣本，最終獲得有效樣本公司340家。上市公司的財務信息質量數據來自深交所網站，有關年報數據來自中國證監會指定披露網站巨潮資訊網，其他財務數據來自RESSET金融研究數據庫。
（二）變量解釋。
1.被解釋變量——控制權私人收益（其他應收款占總資產比例）。上市公司大股東通過掏空行為獲得控制權私人收益，在財務報表中，利用其他應收款占總資產的比例估算控制性大股東進行“隧道挖掘”的程度。大股東獲得控制權私人收益主要來自關聯交易和惡意侵占，在關聯交易中，第一大股東的資金占用，是對公司總資金的占用，財務報表中的“關聯方關系及其交易披露”不能全面反映占用情況，它只能反映來源于關聯方標準的資金占用；而惡意侵占行為主要為非經營性占用，一般反映在其他應收款中，因此，采用其他應收款占總資產比例代表資金占用程度從而估計大股東獲得的控制權私人收益。
2.解釋變量——股權制衡度，高管隱性收入。股權制衡度采用第一大股東持股數與第二至第十大股東持股數之和的比例，反映其他股東對于第一大股東的制衡能力，從而分析大股東進行“掏空行為”的能力；計量高管隱性收入是非常困難的，因此，采用相關變量作為隱性收益的替代，本文以報表中公布的與高管在職消費密切相關的辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費、會議費、小車費、出國培訓費等金額之和作為高管隱性收益的計量（陳冬華，2005）
3.控制變量。本文采用多個控制變量因素，如：公司規模，公司業績，負債比例，公司成長性，通過以上變量，進一步分析股權制衡對于限制上市公司大股東“隧道挖掘”的影響。具體定義見表1。
表1 設計變量定義
變量類型 變量名稱 變量符號 變量定義
被解釋變量 控制權私人收益 PBC 其他應收款/總資產
解釋變量 股權制衡度 COUTEST 第一大股東持有股比例/第二至第十大股東持股數比例之和
高管隱性收入 LPEPK 辦公費+差旅費+業務招待費+通訊費+會議費+小車費+出國培訓費
控制變量 負債比例 LEV 總負債/總資產
公司規模 SIZE 期末總資產數
公司業績 ROE 凈利潤/股東權益
公司成長性 FM （本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入
（三）回歸模型的選擇。本文采用多元線性回歸模型，根據以上解釋變量，控制變量的設計，設定以下方程：PBC=β0+β1COUTEST+β2LPERK+β3SIZE+β4ROE+β5FM+β6LEV+Σβ6+iIndustryi+α?；貧w方程中，β0為常數項，βi為解釋變量和控制變量的待估系數，α為誤差項。
四、實證分析
（一）描述性統計。本文采用SPSS軟件進行數據分析研究，表2為本文對有關變量的描述性統計分析。從表2可以看出，上市公司的控制權私人收益PBC的均值是0.020853，最大值達到0.2774，最小值是0.0001，說明上市公司資金占用程度比較嚴重，大股東獲得了超額的控制權私人收益，同時，上市公司第一大股東持股數與第二至第十大股東持股數之和的比例COUTEST的均值為569.5138%，遠遠大于第二至第十大股東持股比例之和，從中可以看出我國上市公司中第一大股東持股數量與第二至第十大股東持股數量之和相差較大，上市公司大股東控制和“一股獨大”的現象較為嚴重，其次，在數據收集的過程中，發現各個上市公司之間第一大股東持股比例也存在巨大的差別，有的上市公司第一大股東持股比例達到78.2%，而有的公司才3.69%，而高管人員的隱性收入可能來源LPEPK均值為414 988 151.6070，說明高管極有可能與大股東產生競爭性合謀，通過對上市公司負債比例、公司規模、公司業績和公司成長性的對比分析，可以得出，各大上市公司由于股權制衡度不同，控制權私人收益也不同，從而在公司業績和公司成長性上呈現不同的特點，普遍表現為，第一大股東持股數量與第二至第十大股東持股數量之和的比值較小的公司，公司負債比例較低，業績增長趨勢、公司成長性較好。
表2 描述統計量
N 極小值 極大值 均值 標準差
PBC 340 0.0001 0.2774 0.020853 0.0344109
COUTEST 340 20.19% 6 416.19% 569.5138% 965.87566%
LPEPK 340 13 686 599.02 9 502 265 000.00 414 988 151.6070 970 438 468.59436
LEV 340 0.0787 1.0974 0.525206 0.2009737
SIZE 340 188 887 579.65 215 637 551 741.83 11 732 499 246.8002 24 010 312 902.69198
ROE 340 -9.1585 1.2387 .033969 0.8322738
FM 340 -44.74 12.89 -0.0041 4.99125
有效的 N
（列表狀態） 340
（二）多元回歸結果研究。本文使用數學分析軟件SPSS對數據進行相關性分析之后，建立了多元線性回歸模型，其結果如表3-表6：
表3 輸入／移去的變量b
模型 輸入的變量 移去的變量 方法
1 FM，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZEa . 輸入
a.已輸入所有請求的變量。
b.因變量：PBC
表4 模型匯總
模型 R R方 調整R方 標準估計的誤差
1 0.787a 0.62 0.165 0.0349381
a.預測變量：（常量），FM，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZE。
表5 Anovab
模型 平方和 df 均方 F Sig.
1 回歸 2.156 37 0.309 69.309 0.008a
殘差 0.151 203 0.001
總計 2.307 340
a.預測變量：（常量），FM，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZE。
b.因變量：PBC
表6 系數a
模型 非標準化系數 標準系數 t Sig.
B 標準誤差 試用版
1 （常量） 0.016 0.009 21.684 0.095
COUTEST -0.1476 0.021 -0.3216 3.07 0.020
LPEPK 0.083 0.010 0.182 4.732 0.065
LEV 0.008 0.017 0.044 19.456 0.050
SIZE -1.349E-13 0.000 -0.094 18.835 0.005
ROE -0.003 0.004 -0.078 2.056 0.011
FM -0.010 0.001 -0.058 3.632 0.028
a.因變量：PBC
從檢驗結果可以看出，F值為69.309，明顯高于顯著性水平1%時的值，而調整的R2的值為0.165，COUTEST的標準系數為-0.3216，說明上市公司大股東股權制衡度與上市公司控制性大股東獲得的控制權私人收益存在明顯的關系，當上市公司大股東所持有的股數遠遠超過第二至第十大股東所持股數之和時，第一大股東具有較強的控制力，則“隧道挖掘”現象就越嚴重，大股東獲取的控制權私人收益就越高，與假設1完全一致，這說明當大股東持股數量較高時，便擁有較強的隧道挖掘的動機和能力，公司資金占用程度就較高；其次，LPEPK的標準系數是0.182，說明當上市公司高級管理人員的隱性收入較高時，則越可能是出現了大股東與高管的競爭性合謀，從而損害降低公司價值，與假設2一致，LEV的標準系數為0.044，與理論分析一致，當公司隧道挖掘現象嚴重時，公司的負債比例也較高，存在大量不良資產，ROE的數值為負，與理論分析也一致，說明當公司隧道挖掘現象較輕時，公司業績也較好，這使得公司投資者對公司未來盈利充滿信心，從而避免產生“劣幣驅逐良幣”的現象，SIZE的系數為負，與分析不一致，FM的系數為負，與理論分析一致，當公司第一大股東的持股數量與第二至第十大股東持股數量之和的比值下降時，即股權得到了合理的制衡，公司的隧道挖掘現象便有所減輕，大股東與高管產生競爭性合謀的可能性較小，公司呈現較好的發展勢頭，這與假設1股權制衡有助于減少上市公司控制權與現金流權的分離，從而減輕隧道挖掘的現象一致。
五、研究結論與啟示
本文采用2011年深交所主板A股部分上市公司為有效研究樣本，檢驗結果表明，當第一大股東持股數與第二至第十大股東持股數比例越高時，則控制性大股東越有可能與高管形成競爭性合謀，出現“隧道挖掘”現象，掏空公司資產，從而大股東的控制權私人收益就越高；當上市公司高級管理人員的隱性收入越高時，則越可能是出現了大股東與高管的競爭性合謀，從而損害降低公司價值。
為了完善金融證券市場，保護中小股東合法權益。首先，上市公司應該構建股權制衡機制，防止股權過度集中，分散控制權，上市公司可以通過引入一部分外來大股東，合理的分散第一大股東的控制權，從而制約第一大股東的行為，減少“隧道挖掘”現象，同時，應該注意大股東數量的增多，可能導致決策成本的提高，最優大股東人數應是防止“掏空”行為提升公司價值和大股東人數增加帶來的決策成本權衡的結果。其次，建立合理的經營者薪酬激勵機制，規范經理市場，增強顯性的、以業績導向的激勵制度的有效性，建立經理人誠信檔案，職業經理人的薪酬管理應該適應市場的變化；第三，發揮上市公司獨立董事的作用，有效的提高公司財務數據的真實性和獨立性，提高上市公司自愿性披露的水平，完善公司內部監控制度；最后，加強法制建設，加大懲處力度，構建良好的法制環境，穩定金融證券市場，從而真正的打擊大股東與高級管理人員合謀進行“隧道挖掘”，切實保護中小股東的合法權益。S
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