摘要：股權激勵是解決委托人與代理人沖突的有效方法，但關于股權激勵對代理人經營行為的影響的研究結論并不一致。本文從股權激勵和風險承擔的量化方法及兩者關系這三方面對有關管理層股權激勵與西方企業風險承擔行為關系的前沿文獻進行綜述，并指出我國股權激勵對風險承擔行為的研究趨勢，以期能對研究我國股權激勵對企業風險承擔行為影響有所借鑒。
關鍵詞：股權激勵 風險承擔行為 研發支出 經營集中度 債務政策
一、引言
管理者激勵機制是解決委托人和代理人之間代理沖突的重要治理機制。股票期權始于20世紀70年代，目前，以期權計劃為代表的長期激勵機制在美國已得到廣泛推行。在我國，股權激勵制度起步較晚。2005年5月起，我國證券市場開始實施股權分置改革，為上市公司管理層實行真正意義上的股權激勵提供了制度基礎。在我國，實施股權激勵對企業研發、集中化經營等風險承擔行為是否具有影響作用還有待實證檢驗。本文綜述有關管理層股權激勵與西方企業風險承擔行為關系的前沿文獻，并指出我國企業管理層股權激勵的研究趨勢。
激勵政策必須建立股權激勵與企業業績的聯系，以促使管理層與股東利益一致。即股東必須把高管薪酬與公司業績緊密聯系在一起，才能激勵管理層提高企業價值。較多文獻對股權激勵與企業績效間關系進行研究，但股權激勵是否能提升企業績效結論并不一致，對20世紀70年代的美國企業數據進行研究，高管的薪酬與業績靈敏度太低，導致不能有效激勵管理層與股東利益相一致（Jensen和Murphy，1990）。企業通過授予管理層股票期權提高了高管薪酬與企業業績的靈敏度，從而有效緩解了管理層與股東的沖突（Hall和Liebman，1998）。股權激勵與公司業績、價值密切相關，而風險承擔是股權激勵與公司業績的中間影響因素，本文重點對股權激勵與公司風險承擔行為的文獻進行綜述。
二、管理層風險厭惡假設
很多文獻表明，管理層較股東對風險是厭惡的（Eisenhardt，1989）。因為管理層的個人資本及個人聲譽與公司緊密聯系在一起，他們的投資分散度低，且承擔著公司業績差或破產這一較高的風險（Milgrom & Roberts，1992）， 他們可能會拒絕投資風險高但有正的凈現值的項目，這一結果不利于股東的利益。與之相比，股東的風險是中性的，其投資可以多樣化、分散化，他們致力追求投資回報最大化。根據經濟學原理，收益大必然伴隨著風險的增大，股東傾向于承擔較大的風險，以獲取更高的回報。這就很可能在管理層與股東間形成了較嚴重的沖突。股權激勵被認為是解決這一沖突的有效方案。
三、股權激勵的種類與衡量方法
股權激勵是一種通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。它是在企業的所有權與經營權相分離后出現的，在委托代理理論和人力資本理論的基礎上發展而來的，是公司治理理論在企業經營管理實踐中的具體運用。
股權激勵制度產生于二十世紀五十年代末的美國，在經歷資本主義發達市場半個世紀的不斷考驗之后，最終被公認為是能夠促使公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。實施股權激勵的模式可謂是多種多樣，如股票期權、限制性股票、股票增值權、業績股票、員工持股、虛擬股票等。雖然股權激勵的模式眾多，但其量化方法大體一致，下面以股權激勵的量化方法為例進行介紹。
以往文獻對股權激勵進行量化大致分兩種類型。
第一，運用股票期權等股權激勵形式的持有量及金額來衡量，衡量方法包括：管理層報告期內增加享有的股票期權占當期股本比例、管理層在報告期內增加享有的股票期權數量與授予時的股價之積。
第二，運用管理層財富與公司股價的靈敏度和管理層財富與股票回報靈敏度來衡量。Vega常用于表示管理層財富與公司股價的靈敏度，它是指每股收益變化1%時，CEO持有股票期權金額的變化額。Delta常用于表示管理層財富與股票回報靈敏度，它是指股價變化1%時，CEO所持股票金額的變化額。Guay（1999）強調了運用Vega和Delta的重要性。Vega能有效激勵管理層的風險承擔（Guay 1999，Cohen，Hall，Viceira，2000；Hanlon， Rajgopal和Shevlin，2004) 。運用聯立方程組方法，發現風險較大企業更傾向于增加CEO的Vega，同時Vega增大會促使企業實施更激進的投資，并增加公司風險（Coles，Daniel和 Naveen，2004），這一結論與 Demsetz和Lehn （1985）觀點一致。較高的Vega會促使企業實施較高的風險決策，如較高的研發支出，較少的資本支出，集中化經營程度較高和財務經營桿桿的增加（Jeffrey和Naveen，2006)。
筆者認為結合這兩種量化方法效果會更佳，Angie Low（2009）同時運用CEO持公司股票比例，管理層報告期內增加享有的股票期權占當期股本比例，Vega和Delta這四個指標來量化股權激勵。
四、企業風險承擔行為的衡量方法
以往文獻對風險承擔行為的衡量大致分兩大類。
第一，對風險投資行為進行細分，風險承擔行為有研發支出即R&D；經營集中度（即企業經營的分散，多樣化程度）；公司債務政策（采用的財務桿桿的大小）。
May（1995）運用經營集中度作為風險承擔的代理變量。CEO持股比例與R&D投資是非線性的，隨著CEO的持股比例增加，R&D投資先增加再下降（Aloke Ghosh, Doocheol Moon和Kishore，2007）。除R&D和經營集中度外，很多文獻驗證了股權激勵與公司桿桿和企業對沖政策間的關系。隨著對高管股權激勵的增加，企業財務桿桿亦增加（Agrawal和Melker 1987；Berger和Yermack 1997）。當企業擁有大量資金時，風險厭惡的管理層更愿意從事對沖活動以降低企業風險，但股權激勵能夠使對沖活動相對減少（Smith和Stulz，1985），這與Tufano （1996）, Rajgopal，Shevlin （2002）和Rogers （2002）觀點一致。但Geczy，Minton （1997）和Haushalter （2000）并沒有發現上述結果，從而對管理層風險厭惡是嚴重的代理問題和股權激勵對風險承擔起激勵作用產生質疑。
第二，對公司的風險進行直接的量化，如以企業一年內股價的變動幅度來度量企業的風險。運用這種衡量方法的學者認為，股權激勵是否對風險承擔有激勵作用之所以還沒有統一的觀點，主要是因為內生性問題對明晰兩者關系產生障礙。為了解決內生性問題，實證工作不應關注兩者的相互影響，以避免相互間的干涉，這樣才能分析出真正的原因（Daniel和Naveen，2004）。風險承擔通過第一類型來衡量而非直接衡量風險大小，使解釋現象更加復雜，例如：經營集中度不僅受風險偏好影響，同時與管理集團私人利益相關。為了解決內生性問題，Angie Low（2009）在并購浪潮這一背景下，研究了管理層是否會改變公司風險即管理層擁有不同程度的股權激勵是否會承擔不同程度的風險。Angie Low（2009）直接用公司的風險大小來衡量對風險的承擔。較之第一種類型，第二種更直接更精確，但第一種是對公司的經營行為的研究，側重點不同，不能說誰優誰次，在研究時，可以按需求進行選擇。
五、股權激勵對風險承擔的影響
本文重點對股權激勵與風險承擔行為的文獻進行綜述。由于美國等發達國家實施股權激勵時間較長，對股權激勵與風險承擔的相關文獻較豐富。但存在較多分歧，大部分學者通過研究認為股權激勵能夠對風險承擔行為產生激勵作用，也有學者認為其激勵作用不大，具體如下：
（一）股權激勵對風險承擔行為產生正向激勵作用的研究
眾多學者認為股權激勵能夠對風險承擔行為起到激勵作用，股權激勵使高管與股東利益一致，激勵高管提升公司業績，有利于提升公司價值。認為高管的股權激勵能夠促進風險厭惡的管理層對風險高但回報大項目進行投資。運用石油和天然氣行業的數據，發現高管股權激勵行為對風險承擔行為有正的激勵作用（Shivaram，Rajgopal，Terry Shevlin，2002）。在信息不對稱時，股權激勵有利于協調公司高管行為與股東利益的一致。對于風險厭惡型的管理層，會盡可能的從事較少風險的經營，以保全集中于所經營公司的個人財富（Amihud和Lev，1981；Smith和Stulz 1985）。Angie Low（2009）在90年代中期特拉華收購熱潮這一背景下，研究發現對管理層有較少的股權激勵時，企業的風險下降了5%，尤其是CEO的財富與股票的回報間的關系較弱。這就說明了在較多股權激勵的情況下，會進行更多的風險承擔行為，從而使企業的風險相對較高，這也就證實了管理層在股權激勵下，其風險厭惡程度下降了。對銀行這一特殊行業進行研究，同樣得出股權激勵能夠引導更多的風險承擔行為（Carl R，Thomas，Ann Marie，2006）。 在研究石油及天然氣公司時，采用了投資項目所預期帶來現金流量方差來衡量投資風險，得出股權激勵對企業研發活動有正的激勵作用（Shivaram Rajgopal，Terry Shevlin，2002)。較高的Vega （每股收益變化1%，CEO持有股票期權的變化額）會促使企業實施較高的風險決策，如較高的研發支出，較少的資本支出，集中化經營程度較高和財務經營桿桿亦較高（Jeffrey，Naveen，Lalitha，2006)。同時Parrino et al（2005）發現股票期權較限制性股票對風險承擔行為的激勵作用更明顯。
股權激勵是基于產出的報酬，在公司和高管信息不對稱的情況下，它可以用作一個篩選器，促使有投資決策權限的管理層選擇并實施風險大盈利高的項目（Lazear，2004)。存在很多成長機會的公司更傾向于使用股權激勵以促使管理層投資于盈利項目。另外，管理層持有公司的股份比例不同，其對投資項目額風險偏好不同。CEO持股比例與R&D投資是非線性的，隨著CEO的持股比例增加，R&D投資先增加再下降（Aloke Ghosh，Doocheol Moon和Kishore，2007）。當企業有較大的成長機會及公司的財務桿桿較小時，股權激勵對管理層從事風險承擔的激勵效果更明顯（Minna Yu，2007)，以對沖基金公司為研究對象，發現風險厭惡的管理層，較高的激勵在很大程度上能刺激其對高風險項目的投資，但高管個人資產超過30%集中在所工作的公司，其風險承擔行為會明顯下降（Roy Kouwenberg和Willian T.Ziemba，2007）。對高管的解雇風險進行研究，發現當解雇風險較大且年中業績不佳時，高管會傾向降低公司風險以避免被解雇，當解雇風險較小且年中業績不佳時，為了實現業績指標，股權激勵對風險承擔行為效果很明顯（Alex和Kempf，2009)。Yenn-Ru Chen和Yulong Ma（2011）實證發現，對高管進行股權激勵能增加其風險承擔，但其對風險承擔受高管個人風險偏好影響。
（二）股權激勵對風險承擔行為產生負向激勵作用的研究
與上述學者的觀點不同，有學者認為公司采用股權激勵是出于某些非激勵目的，或者認為股權激勵至少在某些情況下并不能起到其應有效果，股權激勵有時無法使得高管利益與公司利益相一致。DeFusco，Thomas和Johnson（1991）研究結果表明，增加對高管的股權激勵后，公司利潤反而會下降，研發支出也下降，而管理費用和銷售費用卻上升。這可能是由于高管在激勵有效期和非激勵有效期對利潤進行調節所致。這說明，股權激勵有時并不能達到其期望的效果，可能反而會導致高管短視化行為的產生，用機會主義行為替自身謀利益。Rachel Hayes，Michael Lemmon和Mingming Qiu（2010）以美國運用SFAS 123（R）作為一個外生變量，發現股權激勵并沒有發揮激勵管理層風險承擔行為，同時發現有較高風險的公司授予高管股票期權的數量下降。Konstantinos（2008）認為授予高管的股權激勵隨著高管年齡的增加而減少，說明公司并不認為股權激勵能有效解決高管視野短視化的問題。同時當公司業績平平時，過量的股權激勵也引起了爭議（Morgenson 1998；Leonhardt 2000； Meulbroek 2003；Ikaheimo et al 2004）。
六、文獻述評總結與未來研究趨勢
綜合以上文獻可知股權激勵對風險承擔行為的研究。因學者研究的對象及背景的不同，股權激勵能否對風險承擔行為產生激勵作用尚無統一結論。股權激勵對企業風險承擔行為的影響因企業性質和特點而異，如公司存在較多成長機會，股權激勵對風險承擔行為的激勵效果更明顯。因此，企業應結合其自身特點來選擇對高管的激勵方案。股權激勵對風險承擔行為產生正向還是負向激勵作用尚無一致結論，這也就需要進行進一步的研究。
結合我國股權激勵實施的具體情況，對我國高管股權激勵與風險承擔行為的研究，可從以下方向進行研究：（1）不同的股權激勵的種類對風險承擔激勵效果的比較；（2）股權激勵是否會引起過多或過少的風險承擔，怎樣設計股權激勵方案，才能適當激勵風險承擔，以最大化企業價值；（3）股權激勵對風險承擔行為的影響，能否真正提高企業價值。J
（注：本文系教育部人文社會科學研究青年基金項目；項目編號：10YJC630134）
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