摘要：兄弟公司間的利益輸送行為受到大股東持股比例和上期業績兩者的交叉作用，對兄弟公司間的利益輸送行為有顯著影響。本文以我國主板上市公司2007-2011年的其他應收應付款數據為基礎，對兄弟公司間資金占用與大股東持股比例、業績間的關系進行了實證檢驗，以期為利益輸送研究提供新思路，對推進上市公司的公司治理起到一定借鑒意義。
關鍵詞：大股東 利益輸送 兄弟關聯公司
一、引言
控股股東為了自身利益將公司的財產和利潤轉移出去的行為被稱為“掏空（Tunneling）”（Johson等，2000）。關聯公司通過上市公司其他應收應付款科目占用資金是一種利益輸送行為。國內由于大股東占用資金而陷入困境的上市公司也屢見不鮮，猴王股份、幸福實業、三九藥業、濟南輕騎等都是鮮明的例證。針對大股東占款嚴重的現象，《關于進一步做好清理大股東占用上市公司資金工作的通知》（證監發[2006]128號）規定大股東占用資金“務必在2006年底前償還完畢”。自此，大股東對上市公司的資金占用受到了嚴格限制，這是否意味著大股東將采取其他方式掏空上市公司呢？
在我國的特殊背景下，集團企業是上市公司的大股東，其中的非上市公司、“存續企業”是一個非常特殊的法人主體，它受制于集團公司（母公司），從而與上市公司“同輩”，但其規模、業績都比股份公司差（集團的優質資源都注入到上市公司）。為了使其存活下去，兄弟公司間的關聯交易成為一個重要手段。本文對該類交易及其影響因素進行研究。
二、研究假設
本文中，利益輸送是指控股股東為了獲得控制權私利而侵占中小股東利益的行為。控制權收益包括私有收益和共享收益（Grossman和Hart，1988）。以往研究認為大股東對于控制權收益的選擇取決于持股比例大小，即在持股比例較低時，控股股東更偏好獲取私有收益；而當持股比例達到一定程度后，控股股東更傾向于創造共享收益（佟巖和王化成，2007）。但控制權私有收益和共享收益的劃分只解釋了利益輸送的動機，卻沒有解釋利益輸送的可能性。我們認為可能性存在于公司業績。公司業績對利益輸送的影響可分為兩方面，企業業績不佳時，一方面可以反映企業在公司治理上存在不足，給大股東鉆空子的機會，以不佳的公司財務狀況為掩飾，掏空公司（韓德宗和葉春華，2004）；另一方面，公司業績不佳，大股東為了避免“摘牌”或者失去再融資機會，產生強烈意愿，利用自身資源支持上市公司（Riyanto和Toolsema，2008）。但當公司業績轉好時，大股東有條件從中攫取私利，表現為大宗股票交易溢價的提升（Barclay 和Holdemess，1989）。綜上，大股東持股比例與公司業績決定了大股東在關聯交易中是否進行利益輸送。
關聯交易是控股股東獲取控制權收益的一種方式。但我們需要注意，關聯交易方式在近些年有所改變。由于關聯交易中涉及轉移定價等諸多問題，商品類關聯交易本身已經受到證券監管部門的嚴格審查。在我國，針對大股東利用關聯交易占款的嚴重現象，證監會曾多次發文規整此類問題，使得通過設立母子公司、在母子公司間交易來占用資金的做法得到有效控制。但上市公司與兄弟關聯公司的交易卻可以繞過法律監管。兄弟關聯公司是指同一控制人下，集團內未上市的公司。這些公司有些是企業上市改制遺留下來的產物，有些是上市后資產重組后新產生的“家族成員”。但是這些存續企業只擁有非核心業務，并不具備生存的能力。此時，集團公司只能以各種形式幫助存續公司，以期改變其財務緊張的局面，而兄弟間的關聯交易也許也將變得“正常”。證監會對大股東占用上市公司資金的限制也可能會促使兄弟關聯公司的利益輸送。這種特殊形式的利益輸送是在集團內部利益分配的過程，對上市公司來說，與兄弟關聯公司的關聯交易既可以是上市公司獲取集團資源支持的依靠，又可以是大股東及實際控制人獲取控制權私利的工具。王斌（2011）認為在我國企業集團中，“母子間”利益輸送是顯性的、而且極可能雙向的（包括母對子的掏空和支持）；相反，集團同一控制人下“兄弟間”利益輸送則更可能是隱性的、單向的（兄弟公司從股份公司取得“支持”）。也就是說，與關聯公司的關聯交易更多時候成為了利益輸送的工具。
由此我們提出以下假設：
假設一：如果大股東持股比例高，上市公司業績好，則兄弟公司對上市公司無作為。
假設二：如果大股東持股比例高，上市公司業績差，則兄弟公司會支持上市公司。
假設三：如果大股東持股比例低，上市公司業績好，則兄弟公司會掏空上市公司。
假設四：如果大股東持股比例低，上市公司業績差，則兄弟公司對上市公司無作為。
三、研究設計
本文建立以下模型對上述4個假設進行檢驗。
S=β1×ROA+β2×SH+β3×RS+控制變量+ε
本文以兄弟關聯公司與上市公司之間的其他應收款項凈額（即“其他應收款”減去“其他應付款”的凈額）與公司資產規模之比作為大股東占款變量（S）。若凈額為正，表明大股東對上市公司的資金占用；若凈額為負則表明大股東對上市公司的資金支持。變量釋義如表1所示。
本文的研究樣本選取了2007-2011年我國主板上市公司數據，剔除了：（1）金融保險類樣本；（2）數據披露不全的樣本。
表2顯示2007年至2011年我國上市公司通過兄弟關聯公司進行資金占用的公司數量。可以看出2007年以后，有接近一半的上市公司存在兄弟關聯公司間資金往來業務，10%左右為掏空性質，35%左右為支持性質。從表3可以看出，利益輸送指標最小值為-0.00885，最大值為0.003538，平均值為-0.00081，其支持傾向與樣本量統計結果有關。另外，第一大股東持股比例差異懸殊，從2.2%到89%均有分布。結合表4來看，68%的資金往來業務發生在26%的樣本公司中，這些公司第一大股東持股比例在20%到30%之間。絕大部分掏空性質的資金往來發生在大股東持股50%以下的公司，而且這些公司中，持股比例越大，掏空程度越強。在持股比例高的樣本里，表4并未顯示出資金往來的規律。
為了解釋以上疑問，我們在進行全樣本回歸的同時，將研究樣本按照持股比例是否大于中值分兩組進行回歸，回歸結果如表5所示。1.持股比例較小時，SH和ROA與S顯著正相關，這與我們的假設三相符。2.Ⅰ和Ⅱ組結果交叉項為負，說明隨著持股比例的增加，掏空程度會逐漸減少。但是，如果業績不好，那么掏空程度會隨著持股比例增加而增加。也就是說此時大股東并沒有強烈的意愿支持上市公司業務，而是借其地位，進一步侵害小股東利益。這與我們的假設四不符。3.持股比例較大時，交叉項符號為正，說明當上期業績不好時，兄弟關聯公司對上市公司支持程度隨著大股東持股比例上升而上升，當上期業績好時，這種支持行為便會減少，這證明了假設一、二。4.從全樣本回歸結果來看，大股東持股比例與資金占用行為的負相關較為明顯，持股比例越高，支持程度越強，掏空程度越弱。但結合分組結果來看，支持和掏空比例在兩個分組中有所差異。5.商品類關聯交易量作為關聯關系的替代，與資金占用比例顯著正相關，也說明兄弟關聯公司與上市公司關聯交易頻繁，是集團內部利益分配的重要形式。6.六組結果均顯示公司資產規模與掏空程度顯著正相關。7.資產負債率在五組結果中都與掏空程度顯著負相關，說明提升償債能力是兄弟關聯公司支持上市公司的原因之一。
（表略）
四、結論及不足
與以往研究大股東占用資金不同，本文關注利益輸送的實體變化，并將持股比例和業績作為主要動因。研究表明，一部分上市公司與兄弟關聯公司存在資金往來業務，這一業務受到大股東持股比例和上期業績的影響。回歸結果證明了假設一、二、三，但在假設四的檢驗中發現當大股東持股比例不高且業績不好時，大股東并沒有強烈的意愿支持上市公司，而是變本加厲地“抽干”上市公司。這一現象需要得到監管部門和中小股東的關注。另外，本文并未區分研究國有民營上市公司的資金占用問題，回歸結果也沒有顯示出所有權性質對該問題的影響，需在今后的研究中加以完善。S
參考文獻：
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