摘 要：股利政策同融資和投資一同構成了現代公司理財活動的三大核心內容。許多的理論研究焦點是股利政策是否與股票價格相關；股利為什么會引起股票價格的變化這兩個問題展開的。逐漸放寬MM理論的假設前提，股利政策理論得到了豐富和發展。到目前為止，學術界提出了各種理論與實證研究解釋股利政策，但難以對實際中存在的現象取得一致性的結論，很多問題有待進一步研究。
關鍵詞：股利政策；古典學派理論；現代股利政策理論
上市公司的股利政策同融資、投資一同構成了現代公司理財活動的三大核心內容。美國學者Miller 和Modigliani 提出“股利無關論”后，股利政策開始受到了關注。股利無關論是有嚴格的假設條件，當我們逐步放開假設條件后，就出現了20世紀60-70年代Gordon 為代表的“一鳥在手”理論、稅差理論等。這些理論所關注的是股利政策是否與股票價格相關。80年代之后學者們在以前的基礎上繼續展開研究，主要關注的是股利為什么會引起股票價格的變化，其主要理論有信號理論、代理理論等。股利政策理論大致可以劃分為兩個學派理論：古典學派理論和現代股利政策理論。
一、古典學派理論
對于股利是否影響公司價值這一核心問題，西方的學者們進行了大量的研究，主要存在三種學派： “右派”、和“左派”、 “中間派”。中間派的代表人物是美國學者Miller 和Modigliani ，他們提出了“股利無關論”。“右派的創始人使Gordon，他提出“在手之鳥”假設。左派的創始人物是Brennan，他提出了“稅差理論”。
1.MM股利無關論
MM 股利無關論由美國學者Miller 和Modigliani 于1961 年在其經典論文《股利政策、增長和股票價值》中對“股利之謎”進行探討時提出，認為企業的價值取決于投資決策，股利并不會對公司的價值產生影響。該理論是建立在三個嚴格假設前提下：（1）完美資本市場假設（2）理性行為假設。（3）完全確定性假設。【1】MM股利無關論假設條件顯然是和現實情況不相符合。當我們逐步放寬我們的假設，股利政策與公司價值是相關的。
2.在手之鳥理論
在手之鳥理論的創始人是Gordon，后經過威廉姆斯( Williams，1938) 、林特納( Lintner，1956 ) 、華特( Walter，1956 ) 和麥倫·戈登( Gordon，1963) 等的發展而形成。他們認為股利和公司的價值是相關的，高股利發放會使公司價值得到提高。發放股利就好比“在手之鳥”，資本利得就好比“林中之鳥”未來存在著很大的不確定性。由于股票價格波動很大，投資者當前獲得的股利收入比留存收益所能帶來的資本利得更為可靠。
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陳武衛 男 黨員 1970.6.23 本科 晉中學院審計處
著很大的不確定性。由于股票價格波動很大，投資者當前獲得的股利收入比留存收益所能帶來的資本利得更為可靠。
3.稅差理論
（1）稅差理論的理論闡述
MM股利無關論是建立在稅率無差別的假設前提下，現實中稅率是有差別的，稅率存在差別的情況下，考察了股利是否與公司價值相關；另外在股利所得稅高于資本利得稅時，支付高水平股利的公司是否具有較低的價值。
該理論認為資本利得稅和股利所得稅率是不同的，并且資本利得稅率低于股利所得稅率，在這種前提下，投資者保留盈余而不支付股利，將能夠提高公司價值，對投資者是有利的。另外支付資本利得稅的需要等到股票賣出時候才支付，公司保留盈余而不支付股利相當于給投資者一個投資選擇權，認為降低股利支付率能夠提高公司價值。
二、現代股利政策理論
1.追隨者效應理論
在稅差理論的基礎上進一步擴展就是追隨者效應理論，也稱為“廣義稅差理論”。 Elton 和Gruber( 1970)首先對追隨者效應理論進行了研究，認為投資者根據自身對股利政策的偏好選擇購買公司股票，股東稅收等級決定了他們對股利水平的態度，邊際稅率高的股東偏好于低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東偏好高股利支付率的股票。公司可以根據不同類型的投資者來制定不同的股利政策。 [3]
2.信號傳遞理論
信號傳遞理論是在股利無關論的假設條件下放松了信息對稱的假定而形成的，該理論圍繞兩個方面來進行研究：（1）股利政策是否具有信息內涵；（2）如果有信息內涵，那么信息內涵是什么。該理論認為公司的管理者和投資者之間存在信息不對稱，管理者占有公司的內部信息，如果管理者預計到公司業績將上漲時，會把增加股利支付這一信息傳遞給投資者。否則如果預計公司前景不佳，將減少和不發放股利。
3.股利政策的代理成本理論
代理理論是在放松股利無關論假設條件下經營者與股東利益一致的基礎上而形成的。現代企業制度一個重要特征是兩權分離：即所有權和經營權分離。這一特征促使了代理理論的形成。公司存在兩類代理問題：一個是所有者和經營者之間的代理問題；另一個是大小股東之間的代理問題。
4.生命周期理論
Fama和French（2001）、Grullon et al （2002）以及Deangelo et al（2006）從企業生命周期的角度來對股利政策進行了解釋，學者們將公司自身的特點、外部環境和股東預期相結合對股利支付行為進行分析，認為初創期公司由于進行投資并且自身的資金缺乏，一般傾向于將受益留存用于再投資，而很少支付股利；成熟期的公司盈利能力高、并且比較穩定，那么支付的股利也會更多。
5.行為股利理論
行為股利理論是在股利無關論的基礎上放寬了管理者和投資者完全理性的假設條件而得到的，認為管理者和投資者的心理和行為同樣會對股利政策產生影響。學者們分別對管理者的非理性和投資者的非理性進行了研究。陳煒（2003）認為我國上市公司股利政策是為了迎合市場和投資者的需求。管理者的非理性是指管理者存在過度樂觀和過度自信的心理偏好對公司各項決策的影響。Deshmukh、Goel和Howe(2008)發現過度自信高管人員管理的公司支付較低水平的現金股利，并且紅利分配與信息不對稱之間呈負相關關系。
三、總結與不足之處
到目前為止，理論界和實務界對于股利政策的研究都沒有一個令人滿意的結果，股利政策是一個謎。不存在用一個理論來解釋所有現象。因此要研究股利問題，首先要全面了解股利理論。以上的各種理論都是站在各自的立場來看問題呢，都存在著研究的不足之處，譬如，“一鳥在手”理論不能夠解釋投資者為什么支付股利后還再次購買公司發行的股票。稅差理論不能夠解釋如果支付現金股利降低公司的價值，為什么現實中公司還要支付現金股利呢？股利信號理論不能夠解釋股利具有信息傳遞方式嗎？股利具有何種信息內涵？各種股利支付方式傳遞的信息是否一致。代理理論不能夠解釋大股東是否通過現金股利“掏空”上市公司 .
