一、引言
2004年，中國開始股權分置改革，其最重要的一項改革措施是限售股解禁。隨著限售股的解禁，市場供給大幅提升遠超過需求總量，導致股價下跌。在臨近解禁日，其他流通股股東都會因為限售股股東拋售預期而競相拋售股票，而作為限售股股東，則會采取相應的策略穩定甚至提升股價以保全利益。筆者認為這場博弈中的核心依然是對上市公司股票價值的追尋。
二、文獻綜述及假設
在對限售股解禁市場反應的研究中，有些學者認為這些影響更多是由于大勢行情，還有些學者認為公司的股權結構、財務狀況等對限售股解禁的市場反應有較大影響。
在《限售股解禁對股票市場的影響》中，周華敏等認為限售股解禁加大市場下跌的幅度和速度，帶來市場估值體系的混亂，逆轉了中國市場的資金供求關系。安信證券的曾長興進行了定量分析，認為在宏觀層面，限售股解禁存在負面影響；微觀層面的超額收益率情況則是解禁股在解禁時點前漲后跌。
在我國，由于上市公司的流通股股東和限售股股東的同股不同權的原因，導致大股東傾向于通過派現剝取現金股利，增加了代理成本。我國關于股權集中度與股利支付水平的研究主要存在正向、反向和復雜的非線性關系三種觀點。
結合上述研究，筆者取一段時間的數據，從限售股在總股本中所占的比例分析公司的股利分紅政策。假設如下：
假設 1：同等條件下，上市公司限售股股東持股比例越大，公司更傾向于提高年度單位累計分紅比例。
DIVD = b1 * Unsell + b0 + e
限售股股東在限售時期不能通過出售股票獲得資本利得，于是選擇高水平的現金股利向自己輸送利益，同時提高對公司經營良好的預期。筆者認為，具有一定控制權的限售股股東在限售股解禁之前提高分紅比例，是其實現短期利益的極佳方式。
假設 2：同等條件下，上市公司機構持股比例越大，公司越傾向于提高年度單位累計分紅比例。
DIVD = b1 * INS + b0 + e
股改可能并未能改變上市公司控股股東對中小股東的“侵占效應”，對于高分紅比例是二級代理問題所導致的代理成本問題，機構投資者從公司的長遠價值出發，制定合理的股利政策的矛盾仍然存在。
三、實證結果
變量及變量解釋如下：
利用同花順數據，選取中國限售股解禁階段非常活躍的2010年的所有A股的數據，剔除掉缺損和零值數據，選出1256組數據對假設1進行檢驗：
DIVD = b1 * Unsell + b0 + e
對于假設2，同樣的篩選和處理方式結果如下：
DIVD = b1 * INS + b0 + e
結果較顯著，假設成立，限售股股東持股比例越大，上市公司更有動機在限售期內分紅。
四、研究結論和建議
作為投資者，應當充分研究上市公司的股票限售及其采取的分紅政策所包含的公司價值信息，適當的對投資策略進行調整。隨著中國股市向全流通過渡，限售股股東可減持的空間進一步釋放，限售股上市的影響將越來越重要。筆者為保持證券市場的穩定健康發展提出以下建議:首先，完善和細化限售股上市流通的規則。普通投資者對限售股的恐慌性心理主要來自限售股大規模集中的解禁上市改變了市場上股票的供給。可將限售股的解禁與減持錯開，限制解禁高峰期的減持行為。其次，加強對重點賬戶尤其是非控股股東的大股東賬戶的監管。另外，還可以將減持與上市公司績效掛鉤。只有持續經營、盈利能力強的優秀企業才能實現全流通。這樣才能有效約束限售股股東的減持，將限售股的影響降到最低，有效保護公眾投資者的合法權益。
