一、緒論
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1、研究背景
房地產業在我國發展過程雖然短暫但是卻非常迅速。我國房地產業的發展是伴隨著改革開放和市場經濟的迅速發展而活躍起來的，其發展歷程具有明顯的政府宏觀調控的特征。當然，房地產業作為現代經濟和產業發展的重要組成部分，它還具有自身明顯的經濟特征和特有的發展規律。資本是企業發展的命脈，它是企業一切經濟活動的物質基礎和出發點。資本結構問題是企業經營管理的關鍵，它與企業成長、企業價值之間存在著至關重要的內在聯系，企業資本結構的決策影響到企業的資本成本，資本成本又會影響到企業的整體效益水平、風險程度，進而影響企業的可持續增長能力，影響到企業的價值最大化。因此，合理使用資金、保持合理的資本結構對房地產上市公司具有特殊的意義，研究其資本結構的影響因素，有助于優化企業的資本結構、為企業的經營監管提供依據。
2、研究目的
資本結構的選擇以及它對公司價值的影響，一直以來是學術界最廣泛的研究話題。在企業既定的產業規模下，研究企業的經營業績并確定資本結構對經營業績的影響是最終研究目標。這就涉及到企業如何界定企業業績的評價指標，并建立指標與資本結構之間的聯系，從而實現企業可持續增長。因此，本文的研究目標為：通過實證研究分析房地產行業資本結構對該行業經營業績的影響，找出關鍵性影響因素，并融合我國房地產行業的發展現狀提出可行性建議，優化資本結構，使企業始終保持良好的經營業績，穩定增長。
3、研究方法
本文實證部分采用了多元回歸分析法和杜邦分析法。選取部分房地產上市公司披露的財務數據，運用Eviews統計軟件對影響企業經營業績的因素進行多元回歸分析，利用軟件對多元模型基本假設與顯著性檢驗進行驗證，進行數據的攝入與剔除，在此基礎上得出回歸方程，進而得出本文結論。
二、指標分析及數據選取
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1、指標關系研究
?。?）凈資產收益率是整個分析系統的起點和核心。該指標的高低反映了投資者的凈資產獲利能力的大小。凈資產收益率是由銷售報酬率，總資產周轉率和權益乘數決定的。
?。?）權益乘數表明了企業的負債程度。該指標越大，企業的負債程度越高，它是資產權益率的倒數。
?。?）總資產收益率是銷售利潤率和總資產周轉率的乘積，是企業銷售成果和資產運營的綜合反映，要提高總資產收益率，必須增加銷售收入，降低資金占用額。
（4）總資產周轉率反映企業資產實現銷售收入的綜合能力。分析時涉及流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率等有關資產使用效率指標，即必須綜合經營銷售各方面因素來反映企業資產結構是否合理。
?。?）銷售現金比率是以經營活動產生的現金凈流量與銷售收入相比后形成的財務比率，反映企業經營業務的收現能力。該比率越大，表明貨款回收速度越快，對應收賬款的管理水平越高，發生壞賬損失的風險越小，同時也說明企業的收入質量是有保障的；反之，亦然。
2、外部指標選取
中國房地產上市公司是房地產企業群體的重要組成部分，它的發展既受到整個行業發展現狀的制約，又能促進整個房地產行業不斷的完善和走向成熟。由于房地產開發企業自有資金不足,一般為30%-40%，其余的60%-70%依靠金融系統的融資、外資和購房者的預付款, 根據前述分析利率對于房地產行業經營業績影響不容忽視，所以利率的波動會對房地產開發商的融資產生影響，進而影響到房地產公司的資本結構與盈利能力。
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1、樣本選取
為了使本文的研究結果更能客觀反映出現實中存在的情況，本文在選取樣本時遵循了以下原則：
(1)股票上市初期，公司的表現和股票價格不穩定，于是選擇2000年12月31日前上市的房地產上市公司為研究對象。
(2)只發行A 股的公司。對于同時發行A 股，又發行B 股或H 股的公司剔除在樣本之外，因為對于同時發行多種股票種類的公司與僅發行A 股的上市公司在確認收入與費用的會計政策上存在著顯著的差異，這樣計算出的財務指標就不再具有可比性。
(3)對于不能較好反映出上市公司真實價值的ST，PT 類公司將被剔除；對于不能提供研究所需要全部數據的上市公司也將去掉。
2、數據來源
本文所需的原始數據是從新浪財經網中各公司2001年至2010年度財務指標列表中選取的資產報酬率、資產負債率、權益系數、總資產周轉率、銷售現金率；以及中國人民銀行網站獲得利率歷史數據。數據的收集與整理以及模型的回歸分析所運用的軟件是Excel和Eviews3.1(2)。
三、多元回歸模型建立與應用
（一）構建模型
經過上面的分析,可以初步假定，所要構建的模型應具有以下形式：
Y=β0+β1 X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5（4..7）
其中：Y為資產報酬率，β0~5為由統計軟件經過對數據進行分析而估算出的方程系數，X1～X5分別為總資產周轉率、資產負債率、銷售現金率、權益乘數、利率。輸入數據后得到回歸方程：
Y=-26.3570+41.7409X1+0.0042X2+0.2896X3-3.6813X4+ 5.0801X5
t=(-2.3080)(2.2267)(0.0213)(0.8781)(-4.8220)(2.9588)
R-squared= 0.9701Adjusted R-squared= 0.9328
F= 25.9703
可決系數為0.9701，修正可決系數為0.9328，模型對樣本的擬合度很高。F值為25.9703> F0.05(5,4)=6.26在顯著水平0.05上通過檢驗，說明回歸方程顯著。在顯著水平0.05上t值為2.776，模型中X4，X5通過檢驗，說明權益乘數與利率對資產報酬率有顯著影響；而X1，X2，X3在模型中的t值小于臨界值對被資產報酬率解釋低。把解釋變量分解，分組對解釋變量進行回歸分析，得到擬合度最優的回歸：
Y=-26.2976 + 40.0743X1 - 3.6266X4 + 5.1588X5
t= (-2.8191) ( 2.5592)(-7.0988)(5.0476)
R-squared= 0.9643Adjusted R-squared= 0.9465
F= 54.0850
可決系數為0.9643，修正可決系數為0.9465，模型對樣本的擬合度很高。F值為54.0850>
Fα0.05(3,6)=4.76在顯著水平0.05上通過檢驗，說明回歸方程顯著。在顯著水平0.05上t值為2.447，模型中X1，X4，X5通過檢驗，三個解釋變量對于被解釋變量有顯著影響。通過軟件分析變量之間自相關系數均遠小于0.1，所以無多重共線性；White檢驗值為9.9383<12.5916,檢驗通過不存在異方差。
（二）對實證結構分析
1、計量分析
在回歸過程中,資產負債率、銷售現金率變量被排除出模型,說明資產負債率、銷售現金率與資產報酬率之間無顯著的線性相關關系。但是否存在其他間接的或非線性關系，有待進一步研究，本文不做繼續分析。影響上市房地產公司經營業績最大的是權益乘數、利率、總資產周轉率。權益乘數與公司經營業績之間呈負相關關系；利率、總資產周轉率與公司經營業績之間呈正相關關系。
2、經濟學意義分析
根據模型的回歸結果，權益乘數與資產報酬率成負相關關系，資產負債率體現在模型中對于企業經營業績影響效果不顯著，從資本權屬結構分析，資本分為股權資本和債務資本，模型中的權益乘數為總資產與股東權益的比率與資產負債率可以并為解釋資本結構的指標。
我們可以從相對的債務資本方面來解釋權益乘數的影響作用：第一，債務資本的約束對于企業經營業績的影響主要體現在債務融資以及破產機制的約束。如果企業大量舉債，則在經營周期中企業要負擔定額定時的債務資本費用，這對于經營者來說可引起到敦促作用，以避免經營失敗而賦予債權人進行債務重組由債權轉股權，由此喪失企業的控制權。但是我國企業的債權人主要是國有銀行，銀行和企業之間的債權債務關系實際上體現為同一所有者的內部借貸關系，企業債務到期即使不能按期履行還本付息的義務，銀行也無法行使對企業資產的最終控制權，銀行不能成為上市公司的股東。且我國破產法規定債權人不能對破產企業進行接管等等，破產和清算對企業經營者不具有約束力；第二，資本成本問題是提高經營業績的考量問題之一，資本成本由低到高為留存收益、債權資本、股權資本。公司經營業績持續增長則代表公司處于成長階段，存在留存收益可以供公司進行再投資，經營者就會盡可能的利用留存收益，然后再發行債券、股票等。因此，盈利能力越強的公司，其利用留存收益融資的傾向越明顯，相應的負債融資比例會越低。
由于房地產行業的項目周期大，一項投資可能持續5年10年甚至更長遠，所以利率的變化對于房地產行業的資本結構影響效果延緩，并且經營者可以在投資運營過程中通過資金的靈活運用來減緩利率變動帶來的資本成本增加。這就促使了公司經營者傾向于資本投資的高回報的項目投資，加快資金周轉，提高經營效率，增加留存收益以備投資經營項目，所以利率因素對于公司的經營業績成正相關關系。
從模型中可以看出，房地產企業的營運狀況，受到國家貸款利率的影響延后。根據國家統計局統計數據，2004年房地產開發資金共籌措17168.8億元，其中第一大資金來源為定金和預收款，達到7395.3億元，比2003年增長44.4%，占房地產開發投資資金來源的43.1%。定金與預收款的運用就涉及到企業的資產周轉運用，而總資產周轉率體現在資本結構方面表現為資產運用周轉速度快，保證房地產開發新項目的進行，也可以說資金周轉快，增加了企業預收款的總體水平，減少企業資本成本，進而對于企業經營產生正相關影響。
四、建議及不足
（一）建議
本文就統計分析結果得出以上分析結論，說明房地產上市公司的資本結構還有待優化，下面就此結論提出以下建議：
1、減少債務融資、拓寬融資渠道
房地產行業資產負債率較高平均負債率在60%左右水平，根據統計的50家房地產上市公司數據分析得到：2010年的資產負債率平均值達到61.31%，資產負債超過50%的公司達到80%左右，其中資產負債超過60%的公司占到66.67%；2009年的資產負債率平均值相比2010年來說雖說有所下降為59.77%，但是資產負債超過50%的公司仍然達到78%，其中資產負債超過60%的公司仍然為62%。這樣拓寬融資券到可以既滿足房地產行業運營的高資金需求，也可以保證資產負債率保持在適當的水平，降低經營風險，優化資本結構。
2、提高資金使用效益、避免盲目籌資
從近幾年房地產行業的融資狀況來看，投資高速增長，得到了銀行信貸的大力支持。在此情況下，不用考慮資本成本的高低、資本結構的優劣，更不用考慮控制權分散的問題，各個上市公司增發、配股，大量的社會資金涌進了上市公司的口袋，因為國有股占絕對控股地位，增加一點股份，股權結構所受影響較小，但是這樣增大了公司對于銀行資本的依賴性，幫助政府更好的貫徹貨幣政策，對于企業來說相應成為相反的嚴重制約。因此，為了降低利率管制對于企業經營的影響，管理層應提高對資金的利用效率，規范資金的使用用途，保證有限的資金獲得最大利益，減少資本成本耗費，提升房地產業自身的生存能力，降低對外部負債資金的依賴，最終使資本結構得到完善。
3、提高資產流動性
實證分析的結果證明總資產周轉率對于企業經營業績有很大影響，公司資金流穩定，周轉速度快更有利于促進企業經營績效的提高。而近年來的一些實證研究也表明，資產流動性對公司的資本結構確實產生著重要的影響，從本文的研究結果來看，資產流動性確對上市公司經營效益的影響因素顯著，不容忽視。資產流動性的高低是公司償債能力的大小和影響債權人對公司的經營風險評定的一個重要指標，而償債能力的大小和債權人的風險評定最終將對公司的融資決策產生影響，進而影響企業的營運能力。
4、建立健全的往來款管理體制
對于房地產行業發展現狀分析得出，地產業預收款與定金的運用在整個企業資金周轉問題中是不容忽視的環節。對于一個企業來講，往來款的存在本身就是一個產銷的統一體，例如預收款企業一方面想借助于它來減少經營風險，同時又希望可以用其解決資金周轉困難等問題；企業對應收款的運用體現在一方面希望可以促進銷售，增加銷售收入，增強競爭能力，同時又希望盡量避免由于應收賬款的存在而給企業帶來的壞帳損失等弊端。所以制定一套使業績增長率大于采用這種政策預計要擔負的成本的體制，對于依賴預收款和定金、后期應收款數額巨大的房地產行業企業來說尤為重要。
（二）研究不足
第一，樣本數量偏少。本文只采用了50家房地產上市公司近10年的數據進行統計分析，并且屬于行業中經營業績較好的企業，代表性相對弱。
第二，模型構造偏于簡單。模型僅用統計軟件對于少量代表性數據進行了簡單的多元回歸分析，缺少針對被剔除的因素性進行深入分析。
第三，對于宏觀因素的影響分析略顯薄弱。本文主要針對了內部資本結構對于企業經營業績的影響因素進行深入分析，對于文中提出的宏觀環境等外部因素探討相對薄弱。
