行為財務學是綜合了心理學、社會學與傳統財務學的新興學科，它對傳統財務學中的理想假定進行了修正。本文以行為財務學的理論和相關研究為視角，分析探討了經理人在不完全理性的假定下，對企業對外投資決策的影響，以期為企業改善投資效率提供一些建議。
從西方引入我國的行為財務學是綜合了心理學、社會學與傳統財務學的新興學科，它對傳統財務學中的理想假定進行了修正，從更為現實的角度研究企業財務和企業中人的活動，同時也對傳統財務學無法解釋的市場異象提出了合理解釋。本文以行為財務學的理論和相關研究為視角，分析探討了經理人在不完全理性的假定下，對企業對外投資決策的影響，以期為企業改善投資效率提供一些建議。
一、理論沿革與相關文獻回顧
行為財務學的理論于19世紀起源于西方，最早可追溯到1936年LeBon發表的文章《群眾》（The Crowd）。之后， Kahneman和Tversky于 1979所提出的“前景理論”成為了行為財務學發展歷程中的重要里程杯。1982年，Kahneman、Tversky & Slovic提出的“認知偏差”成為了現代行為財務學研究的重要理論支點。他們所描述的“認知偏差”包括“心理賬戶”（mental account）、“過度自信”（over-confident）以及風險態度(risk attitude)之后為現代行為學學者如Banerjee、Hirst、Odean等人發展完善。1985年，DeBondt和Thaler發表的文章《股票市場過度反應了嗎》正式拉開了行為財務學研究迅速發展的序幕。1994年，Shefrin和Statman對經典金融學的CAPM模型進行了修正，提出了BAPM（行為資本資產定價）模型，認為證券市場的資產價格是由噪聲交易者和信息交易者兩者共同作用而決定的。此后諸如DHS模型、HS模型等也成為了行為財務學的重要模型。
行為財務學大約于上世紀90年代傳入我國，部分學者因此開始了對這一領域進行嘗試性的研究。夏明(2007)認為，雖然目前我國主流財務學界對行為財務學的接受程度比起剛剛傳入我國時提升不少，但要使他們由“批判者”轉換為“建設者”，行為財務學就應該以經濟自由為前提，在企業經濟事務中營造出“人本”的制度安排和文化氛圍。劉章勝（2008）對比分析了行為財務學與傳統財務學的區別，認為行為財務學突破了傳統財務學中最優決策模型的局限，把人的行為建立在更加現實的基礎上，但迄今為止仍然沒有形成一個完整的財務理論體系。周潤書(2009)探討了行為金融學的假設前提，認為行為金融學的假設缺乏一種具有普遍解釋能力的理論或者模型，沒有形成一個緊密的結構體系。姬海化、龔光明(2009)在分析有限理性產生根源的基礎上，總結出有限理性下投資者的決策特征，為我國投資者提出了一些有益的投資策略。夏明(2010) 以奧地利經濟學派的觀點為基礎，為從行為財務學的走出“工具論”而從理論基礎、學科定位、應用范圍等方面對其發展道路提出了有益的建議。
此外，邵春艷(2008)，李興春和宋素榮(2008)，安嘉琪(2009)等人運用行為財務學的理論對公司治理中的投資、融資及股利政策中存在的紕漏進行了分析和探討。冉留鋼(2009)運用行為財務理論對非理性的條件下影響企業價值的多種因素進行了分析和探討，認為上市公司企業價值政策只是考慮了短期因素，或與企業經營業績沒有直接關聯的因素，因此為盡量避免非理性的行為，需要關注表外的影響因素。
從上述文獻可以看出，行為財務學在我國還處于初級階段，相關研究探討并不深入，尚屬新興領域。
二、行為財務學對企業對外投資行為的解釋
企業的投資行為，廣義上來說，包含對外投資，如權益性投資、債權性投資、期權投資等；也包含對內投資，如固定資產和無形資產的構建。本文所指的投資僅為狹義的對外投資。
企業的對外投資是指以購買股票、債券等有價證券方式或以現金、實物資產、無形資產等方式向企業以外的其他經濟實體進行的投資，其執行主體為企業的管理層，即代理人。企業進行對外投資的目的是為了擴大生產、降低經營風險、獲取投資收益、提升競爭優勢。但是，根據行為財務學放松了古典經濟學中的假定，提出的更加現實的“有限理性人”假定，管理者由于自身存在的行為偏差，會導致企業對外投資無法獲得預期的效果，有時甚至導致投資行為的失敗。
根據行為財務的相關理論，以下原因會影響企業管理層的投資決策與行為：
1、“自我歸因”與“過度自信”
Odean(2002)的研究表明，經理人,尤其是高級經理人容易產生過度自信的傾向。這可以用心理學中的“自我歸因偏差”理論來解釋。“自我歸因”理論認為，人具有自我歸因的傾向,即當人們取得好的成績時，會把它歸結為自身的能力，而當行為失利時，卻把這種失敗歸結為外部環境因素。“過度自信”或“自我歸因”的存在使得管理層的對外投資決策既偏離了企業價值最大化的原則，也偏離了自身利益最大化的追求。Shefrin(2007)的研究也表明，過度自信的管理者在進行投資決策時，會過度估計自身的判斷力，因此將高估項目的投資收益與成功概率，低估成本與風險。根據“自負假說”（Hubris Hypothesis，Roll, 1986），企業管理階層往往高估了自身的管理能力，在規劃改造目標企業時過分樂觀，以致在資本市場上大規模高價收購其它企業，最后無法成功完成對目標企業的整合，從而導致并購失敗，并把財富轉移給了目標企業的股東。“自負假說”在現實的并購案例和學術界都得到了證實，很多并購案例要么失敗，要么結果僅僅是“贏者的詛咒”。
2、群體性跟風行為（Herd Behavior）
Herd Bedhaior成為從眾行為，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中的壓倒多數的觀念），而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關性行為，對于市場的穩定性和效率有很大影響。企業的經理人由于身處信息不對稱、不確定的不完美市場，為節約信息收集成本的需要，或由于后悔厭惡而推卸責任（張功富等，2007），或者在投資決策會對其個人名譽產生影響時會產生從眾行為（Scharfstein & Stein，1990)。經理人的這種群體性跟風行為會使其在投資決策時盲從他人，導致很多經理人“一窩蜂”選擇相同的投資項目,最終導致許多企業“一榮俱榮,一損俱損”。
3、估測項目成本、現金流與貼現率的不理性行為
管理者在分析投資項目時，會存在以下現象：第一，忽略機會成本或者沒有考慮沉沒成本，導致高估項目的現金流量；第二，計算項目的基準NPV時，未剔除利息支付，導致現金流的估計偏小，從而低估項目的內在價值；第三，在計算現金流時，將企業與項目、企業與外部投資者混同考慮，導致目標不清；第四，當風險假設和資本結構不變假設不能成立時，仍然使用企業當前平均資本成本作為新項目的貼現率，導致估計結果的不準確。
三、規范企業對外投資策略的建議
根據上述分析，為改善和提高企業對外投資效率，本文提出以下建議：
1、減少過度自信、后悔厭惡等認知偏差對企業對外投資的負面影響
在投資決策中，過度自信的管理者往往高估項目的現金流，或低估投資的風險而采取比較低的貼現率，因此，在過度自信情況下估計出來的凈現值大于實際凈現值，其結果可能是投資實際凈現值為負的項目。但是，Gervais、Heaton & Terrance(2002)等人認為，管理者的過度自信有利于增加企業的價值。事實上，股東喜歡能力不強的過度自信管理者，而不是能力更強的理性管理者。在我國，民營企業數量眾多，它們的發展歷程表明個人管理者在其中起到了決定性作用。但是，隨著企業由萌芽期進入成長和成熟期，這些民營企業家們已經失去了當初的冷靜，不斷喊出幾年內要做中國100強、世界500強的口號。在對個人能力的過高估計而企業的資金不足以支撐這些宏偉目標時，企業最終陷入僵局。
另外一種情形是后悔厭惡。后悔厭惡使得管理層不愿接受現有的損失，他們由于承擔了責任，因此，即便項目的凈現金流已為負值，他們還是不愿馬上終止項目，而傾向于繼續投資，因為他們會覺得困難只是暫時的。如果管理者是風險規避者，這種傾向則更為明顯。這些風險規避型的管理者會選擇降低公司風險的項目，盡管該項目的凈現值可能為負，而拒絕一些增加公司風險的凈現值為正的項目（R.Parrino）。
此外，管理者的自我控制、短視行為（MyoPia）、證實偏見（Confirmation Bias）等偏差都會對企業的對外投資決策產生不利影響。因此，我國市場管理機構在提倡投資者教育的同時，對職業經理人的教育也應當提上日程，以避免負面的過度自信對企業經營的影響。
2、加強風險識別與調整的意識
風險與價值的負向相關關系的準確估算需借助中間變量――現金流或者貼現率的計算。經理人在估算相關指標的時候，需要更加客觀和理性地考慮多種因素的綜合效應，避免忽略機會成本、沉沒成本等因素，同時，不同的風險根源不同，因此不同的風險需要通過不同的中間變量進行調整，即處理系統性風險和非系統性風險的方式不同，經理人需謹慎考慮。另外，在確定貼現率時常會出現行為偏差，主要原因是管理者對估計資本成本的模型比較模糊。雖然有的模型(如CAPM)比較簡單，但是其假定前提比較嚴格，管理層往往會在現實面前對CAPM的應用不知所措。因此，在現實中，可以使用行為財務學中Shefrin(1994)的BAPM以及Ramiah & Davidson(2002)的DVI模型。
另外，還應當明確資本成本的概念。投資決策中的資本成本是資本的機會成本。機會成本是放棄該項目而投資于其他系統風險相同的項目所能獲得的最大收益。這樣一來，資本成本就取決于項目的系統風險的大小，這樣將引導管理層去仔細考量項目，同時引導他們尋找其他的投資機會。如果誤認為資本成本是資本的融資成本，那必然受“框架效應”的影響。
3、加強突擊審計和財務監控，防范惡性增資
惡性增資(Escalation)是證實偏差的一種表現。它是指當經理人向一個項目投入大量資金和時間后，卻發現完成該項目取得收益的可能性很小。雖然有明確而客觀的信息表明應當放棄該項目,但有的經理人仍然繼續投入額外資(Staw,1976)。針對這種情況，可以使用突擊審計的方式避免惡性增資。因為相比定時審計，突擊審計更能防止項目決策者混淆是非、掩蓋事實的動機（歐陽建新等，2005）。另外，財務監控也是一種有效方式，但是這種方式建立在財務人員是客觀公正的前提之上。為保證財務人員的客觀公正，企業一方面不能使他們陷入項目中，避免財務人員因與項目人員復雜的人際關系等因素而影響其公正；另一方面還應當要求項目管理人員提供正式的有關項目的進展報告，從而防范惡性增資行為。
