一、引言
關于股票價格和實體經濟相關性方面，傳統理論一直認為股票的價格是能反映出實體經濟的狀況的，但是眾多的實證研究發現這兩者并不存在一定的相關性，股票的價格經常偏離其理論上的經濟價值。在這個基礎上，行為金融理論對傳統金融理論提出了挑戰，行為金融理論認為在市場上套利是有限的，而投資者并非是完全理性的，常常受到心理因素等影響，做出非理性的選擇，從而使股票的價格偏離其基本的價值。因此，自然就提出了這么一個問題，投資者非理性情緒所導致的股票市場的錯誤定價是否會影響到上市公司的財務行為？
事實上，近幾年來，關于投資者非理性情緒影響公司財務行為的研究已經成為國內外研究的熱點問題，眾多研究者研究了投資者非理性情緒對上市公司股票發行、債券發行、固定資產投資、兼并收購等財務行為的影響，但是研究并沒有得出統一的結論。我國資本市場剛剛起步，投資者沒有西方發達市場那么成熟理性，常常會受到自身心理的影響作出錯誤的投資決策。而上市公司或利用股票市場的錯誤定價，迎合投資者的情緒做一些并不正確的投資；或受到股票價格的影響，融資受到限制而不能進行最有效率的投資，從而使企業的投資效率大打折扣，嚴重阻礙了我國資本市場的健康發展。因此，關于投資者非理性情緒如何影響公司投融資決策的問題已經成為我國資本市場亟待解決的問題。
本文試著從投資者非理性情緒是否影響上市公司投資決策以及投資效率這一角度來研究這個問題。本文所要研究的問題包括：（1）公司的投資水平是否真的受到投資者非理性情緒的影響？（2）如果公司的投資水平受到了該情緒的影響，那么公司的經營效率是否也會同時受到影響？
二、文獻綜述
對于投資者非理性情緒如何影響上市公司投資決策，行為公司金融主要從兩個不同的角度做出了解釋。第一是Stein（1996）提出的股權融資渠道理論，該理論認為由于投資者情緒產生的股票錯誤定價限制了公司的股權融資渠道從而影響公司的投資決策；第二是Polk和Sapienza（2004）提出的迎合渠道理論，該理論認為上市公司管理者會關注股票價格所帶來的治理壓力，會迎合投資者非理性情緒產生進行非有效率的投資。圍繞這兩種理論，眾多國內外學者進行了研究，得到了一些成果。
在股權融資渠道方面，Stein(1996)在市場非有效的前提下，建立了管理者理性投資者非理性的資本預算模型，他定義現金持有量低、償還債務能力差而只能依賴外部股權融資來進行投資的企業為股權依賴企業(Equity-dependent firm)，他的研究表明，即使管理者目光長遠，股權依賴企業的投資決策也會受到投資者情緒的影響，當股票價格高于基本價值時，股權依賴企業會發行股票并進行投資；而當股票價值低于基本價值時，股權依賴企業則會放棄投資項目，企業的股票價格的異常變動和新增投資水平存在顯著的正向關系。Baker等人（2003）的運用Kaplan和 Zingales(1997)提出的股權依賴指標（KZ指標）對Stein（2003）的股權融資渠道理論進行了實證檢驗，同時他們還發現KZ指數排名越前（股權融資約束最大）的企業對股票價格的敏感度越大，排名前五分之一的企業對股票價格的敏感度是后五分之一企業的三倍。此后，Goyal和Yamada(2004)、MacLean和Zhao(2009)等分別采用不同投資者情緒代理變量實證檢驗對股權融資渠道的存在性。
在迎合渠道研究方面，Polk和Sapienza（2004）在剔除了股權融資現金流的影響之后，實證檢驗出投資者非理性情緒與企業投資水平的正相關性，他們認為這是因為公司管理者考慮到，如果拒絕投資者認為可以盈利的項目，會導致投資者縮短持股周期，從而產生公司治理壓力，因此，關注股票短期價格的經理人會投資者的非理性情緒擴大或緊縮投資量。Polk和Sapienza（2009）對該理論做了更為細致的研究。他們認為不同企業對投資者情緒的迎合傾向是不同的，紅利增長不確定和股票流動性較強的企業會有更強的迎合傾向，并且基于這種迎合傾向所進行的投資往往是無效率的。
在國內研究方面，劉紅忠和張芳（2004）、劉端和陳收（2006）、吳世農（2008）、朱迪新（2011）、周振東（2011）等人分別通過設置不同的代理變量實證檢驗了投資者非理性情緒影響上市公司投資的股權融資渠道或者迎合渠道。但是，對投資者非理性情緒是否影響公司的投資效率的研究相對較少。
三、樣本選擇與變量選擇
（一）數據來源
本文中的上市公司財務數據均來源于wind數據庫。本文選取的樣本數據為2002-2010年，經過變量計算之后，最后的樣本數據選擇期為2004-2010年。樣本的剔除標準為：（1）剔除金融類上市公司、ST公司、創業板公司，因為金融類公司資產負債結構比較特殊；（2）剔除賬面杠桿大于1或者小于0的公司，因為前者表示該公司資不抵債，后者則意味著數據異常；（3）剔除了公司剛上市那年的數據，因為公司剛上市第一年財務數據變化較大。最后對樣本進行了縮尾處理，對樣本分布前1%和后99%的數據進行了處理，得到了樣本觀察值3302個。
（二）變量選擇
1、投資水平
本文衡量企業投資水平的指標有兩個：（1）資本投資水平=現金流量表中“購置固定資產、無形資產、其他長期資產支付的現金”/上期末總資產，（2）固定資產投資水平=當期固定資產變動/上期末總資產
2、投資者非理性情緒
本文參考Polk和Sapienza（2004）的定義，定義可操控性應計項目DACCR作為投資者情緒的衡量指標，從應計項目ACCR中分離出正常應計項目，也就是非主觀操控性應計項目NORMALACCR，即可得可主觀操控的應計項目DACCR。應計項目，其中為非現金流動資產的變動，即總流動資產變動-現金及其等價物變動，為流動負債變動-流動負債中的短期負債變動-應付所得稅的變動，DEP為折舊和攤銷。非主觀操控性應計變量NORMALACCR的選擇參考了Chan(2007)和朱迪新（2011）的方法，采用過去三年應計項目ACCR總和與主營業務收入總和的比值和當期的主營業務收入來衡量，即，所以，
3、公司凈財富水平
本文以公司的內部現金流量CF，即公司的凈利潤加折舊攤銷，作為衡量上市公司凈財富水平的指標。
4、投資機會
本文使用托賓Q來衡量投資機會，即權益的市場價值Et和負債價值Dt之和除以總資產的賬面價值At，但是考慮到我國上市公司非流通股較多，參照劉紅忠（2004）和吳世農（2008）的方法，本文以流通股價值（流通股數量qt乘以年末股價Pt）加上非流通股價值（非流通股數量NONqt乘以每股凈資產AOEt）來計算Et。即：
5、投資效率
本文使用ROA（凈利潤/總資產）作為衡量投資效率的指標，考慮到投資主要對未來三年的利潤產生比較大的影響，本文采用的ROA是t+1、t+2、t+3年的平均值。
四、模型設計和實證研究
（一）投資者非理性情緒對投資水平的影響
根據大量的研究文獻建立模型：
其中是可操控性應計項目，是投資者非理性情緒的代理變量，是滯后一期的托賓Q，控制投資機會對投資的影響，是當期的現金流，控制現金流對投資的影響，分別為年度虛擬變量和行業虛擬變量，分別控制投資的年度效應與行業效應。
模型的回歸結果如下:
從實證結果可以看出,代表投資者情緒的變量SENT均具有顯著性，無論企業的投資支出還是固定資產支出都與投資者的非理性情緒顯著正相關，企業在投資者情緒高漲，股票價格被高估時會增加投資，而在投資者情緒低落，股票價格被低估時會減少投資。代表投資機會的Q呈現顯著性，在出現投資機會的時候企業還是會增加投資的，股票市場的前瞻性的到了一定的體現。代表公司融資約束的CF也呈現顯著性，企業的現金流越是充裕，投資水平也就越高，這一點與已有的企業融資約束理論還是相一致的。
（二）投資者非理性情緒對企業投資效率的影響
本文選擇ROA作為衡量公司投資效率的指標，根據已有的研究文獻搭建模型：
其中是可操控性應計項目，是投資者非理性情緒的代理變量，是公司當期的投資水平,分別為年度虛擬變量和行業虛擬變量，分別控制投資的年度效應與行業效應。
表2 投資者非理性情緒與企業的投資效率
注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著，括號中為t 值
從實證結果可以看出，代表投資者情緒的變量SENT均具有顯著性，投資者理性情緒與企業的投資效率是負相關的，也就是說，投資者非理性情緒的上升會導致企業過多的投資,從而使投資效率下降。
五、結論與建議
本文利用2001-2010年我國上市公司的財務數據對投資者非理性情緒是否影響企業投資水平及投資效率進行了實證檢驗，發現我國上市公司的投資水平和投資效率均受投資者非理性情緒影響。投資者非理性情緒導致股票市場的定價過高（低），導致企業投資水平的過度增加（減小），從而使投資效率下降。
我國資本市場剛剛開始起步，投資者非理性程度比較高，上市公司盈余操控程度也較高，使股票錯誤定價嚴重，從而進一步助長了我國上市公司的的惡性融資以及過度投資，嚴重阻礙了我國資本市場的發展。基于本文的研究結果，筆者建議監管者應該加強對上市公司盈余操控的監控力度，并引導投資者的理性投資，從而使我國資本市場健康發展。
