１ 引 言
當今，民營經濟已經成為中國經濟的重要組成部分，民營經濟的發展也帶動了民營上市公司的發展。但是，民營企業發展到一定階段，尤其是進入金融市場后，出現了很多問題，因此，有人對民營企業上市后的發展提出了很多質疑。浙江是民營經濟大省，國民生產總值的８０％是由民營經濟創造的。一般認為外部融資是民營經濟取得快速發展的重要支撐，而合適的資本結構也能提高企業的經營績效。本文對浙江省民營上市公司的資本結構與經營績效的關系展開研究，有助于檢驗民營企業組織結構性變遷及其效率的改進狀況，并對浙江民營上市公司的資本結構模式進行探討。
２ 文獻回顧
Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８年）以１９７２－１９８２年美國制造業中４６９家上市公司作為研究對象，結果顯示獲利能力與負債比率間具有顯著的負相關關系。
Ｔｉｔｍａｎ、Ｌｏｗｅ和Ｔａｙｌｏｒ（１９９８年）以１９８９－１９９３年期間的２７５家英國私人或獨立的中小企業（年營業額介于１００萬~１ ０００萬英鎊）為有效樣本開展研究，其部分結論如下：財務因素方面，獲利率、資本密集及營業風險等三項與負債比呈正相關。
陸正飛和辛宇（１９９８年），對滬市１９９６年上市公司進行行業分組統計和多元線性回歸分析，結果認為：不同行業的資本結構有著顯著的差異；獲利能力與資本結構（長期負債比率）之間有顯著的負相關關系；規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不顯著。
洪錫熙和沈藝峰（２０００年）對１９９５－１９９７年在滬市上市的２２１家工業類公司進行了ＣＨＩ－ＳＱＵＡＲＥ檢驗，他們獲得結論：企業的資本結構與盈利能力呈正相關關系。
劉志彪等（２００３年）檢驗了公司的資本結構決策和其在產品市場上的競爭戰略之間的關系，得出的結論是：企業的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關關系，同時資本結構與經營績效之間存在顯著的負相關關系。
黃�和潘美霞（２００９年）以２００２－２００５年中國上市公司為研究樣本，實證研究了在不同股權特征公司中，資本結構對產品市場競爭影響的差異。研究結果表明：資本結構與其產品市場競爭力呈負相關關系。
宋力和張兵兵（２０１０年）對遼寧省國有控股公司的資本結果與經營績效進行實證研究發現：當資產負債率小于４０％時，資本結構與公司績效呈現正相關關系；當資產負債率大于４０％時，資本結構與公司績效呈現負相關關系。
３ 實證研究
３．１ 樣本公司的選擇
本文采用和訊網數據庫，選取了２５家在滬、深Ａ股市場上市的浙江民營上司公司為研究樣本，以其２００３-２００７年的財務數據為基礎，對浙江民營上市公司資本結構與經營績效的相關關系進行了實證研究。
３．２ 度量指標
３．２．１ 資本結構的度量指標
選取以衡量廣義資本結構的資產負債率，衡量負債期限結構的長期負債率、短期負債率為主要評價指標。
３．２．２ 經營績效的度量指標
采用總資產利潤率作為衡量公司績效的主要指標，因為該指標綜合性及代表性較強，能夠把企業的收益和使用的總資產聯系起來，反應債權和股權的綜合盈利能力，評價資產的綜合使用率，體現了企業價值最大化的目標追求。此外，還選取了主營業務利潤率、凈資產收益率、每股收益作為輔助評價指標。
3．３ 研究方法
首先，采用均值統計分析對浙江民營上市公司的資本結構和經營績效分別展開分析，以期發現浙江民營上市公司的資本結構和經營績效的變化趨勢以及存在的問題。
然后，采用一元線性回歸分析方法對浙江民營上市公司資本結構和經營績效的關系展開研究。回歸分析時，以資產負債率為自變量，對樣本公司２００３－２００７年的總資產收益率、主營業務利潤率、凈資產收益率和每股收益共１２５個數據做一元線性回歸分析，以考察資本結構與公司績效的相關性。模型如下：
Ｙｉ＝ａ＋ｂＸｉ＋ｃ （１）
式中，Ｙｉ表示公司ｉ的被解釋變量，即企業經營績效的特征變量――總資產收益率、主營業務利潤率、凈資產收益率和每股收益；Ｘｉ表示公司ｉ年的資產負債率；ａ表示常數項；ｂ表示自變量的系數；ｃ表示隨機項。
３．４ 結果及分析
３．４．１ 浙江民營上市公司資本結構分析
樣本企業２００３－２００７年期間資本結構狀況相關財務指標的各年均值以及五年均值如表３所示。
首先，負債經營是現代企業的基本特征，其基本原理就是在保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。浙江２５家民營上市公司２００３－２００７年的平均資產負債率分別為４２．３９％、４６．７５％、５１．４１％、５２．９７％、５４．１０％，呈逐年上升趨勢，總體資產負債比例變化不大，且低于同期全國普通企業負債水平。這表明浙江民營上市公司的基本財務結構比較平穩，并逐漸由過度依賴權益性融資的資本結構中走出。
其次，負債結構是公司資本結構的重要方面。一般而言，流動負債占負債總額的５０％左右較為合理，偏高的流動負債水平將增加上市公司的資金周轉風險，是公司經營的潛在隱患。通過對樣本公司５個會計年度報表中短期負債、長期負債、流動負債水平分析，浙江民營上市公司的流動負債占到負債總額的８７．５９％，而長期負債比例很低，５個會計年度該指標的平均值僅為１０．２８％，其中主要為長期借款，債券比重偏低。可見，浙江民營上市公司普遍存在著營運資本不足的問題，公司要使用過量的短期負債來保證正常的營運。
３．４．２ 浙江民營上市公司經營績效分析
樣本公司２００３－２００７年期間各績效評價指標的各年均值以及五年均值如表４所示，總資產收益率及其對應的資產負債率區間分布如表５所示。
統計結果表明，２００３－２００７年期間平均總資產收益率均未超過５％，平均凈資產收益率均未超過１０％，低于全部盈利上市公司的平均水平①。同時，企業資產負債率高的企業，資產收益率低；資產負債率低的企業，資產收益率高。說明業績好的企業并不特別注重債務籌資，相反資產負債率高的企業資產收益率并不高。
３．４．３ 浙江民營上市公司資本結構與經營績效的關系分析
資本結構指標與經營績效指標間的線性回歸分析結果見表６。資產負債率與總資產收益率、主營業務利潤率在１％水平下顯著負相關。從回歸系數上看，資產負債率與凈資產收益率負相關，與每股收益雖然正相關，但均沒有通過１０％水平下的顯著性檢驗，即不顯著。同時，凈資產收益率與每股收益的Ｒ值非常小，說明資產負債率對這兩個績效指標的解釋能力非常小。
注：***表示在１％的水平上顯著相關。
根據以上回歸分析結果，可以得出以下研究結論：浙江民營上市公司資本結構與經營績效負相關，即資產負債率越高，企業經營績效越差；反之，資產負債率越低，企業經營績效越好。該結論與西方經典的資本結構理論是相沖突的，究其原因，可能是浙江民營上市公司的債權治理的軟約束，債務的節稅效應沒有得到發揮；其次，負債增加資本后，所帶來的增加的收益比例小于資本擴大的比例，這說明浙江民營上市公司利用負債的效率有待提高；另外績優公司對股權融資的偏好也是原因之一。
４ 對浙江民營上市公司的相關建議
根據實證研究結論，浙江民營上市公司資本結構還不夠合理，負債融資對提高經營績效的正效應沒有真正發揮。為了優化其資本結構，以對企業經營績效的提升產生積極影響，提出以下幾點建議：
（１）浙江民營上市公司逐漸從過度依賴股權融資中走出，負債融資比例有所提高。負債融資具有財務杠桿作用，主要體現在稅前和稅后節稅及提高權益資本收益率等方面，在納稅前收益不低于負債成本總額的前提下，負債比率越高，額度越大，其節稅效果就越顯著。負債最重要的杠桿作用在于提高權益資本的收益水平及普通股的每股收益額（稅后）方面。如果浙江民營上市公司在納稅前投資收益率高于負債成本率，那么適當增加負債額度，提高負債比重，就必然會給企業帶來權益資本收益水平提高的效應。但是，由于浙江民營企業總體績效水平仍低于正常上市公司的平均水平，在提高負債融資并發揮財務杠桿作用時必須注意控制財務風險。
（2）一般而言，流動負債占負債總額的５０％較為合理，而浙江民營上市公司流動負債卻占到負債總額的８７％，與此相對應的是長期負債比例過低，這在無形中增加了浙江民營上市公司的資金周轉風險，是公司經營的潛在隱患。對此，浙江民營上市公司要及時償還短期債務，降低負債比率，特別是流動負債比率。在資金有余時，應及時進行短期投資，加速資金周轉，避免資金閑置。
（3）浙江民營上市企業普遍存在著營運資本不足問題，公司要使用過量的短期負債來保證正常的運營，企業規模的擴大也主要依靠自有資金的增長。因此，浙江民營上市企業要積極利用國家進一步發展我國資本市場的大好機遇，實施高起點、大范圍、寬領域的資本引進戰略，通過資產重組等方式，積極引進增量資產，實現優勢互補和協同效應，徹底改變民營企業資本結構單一的狀況，實現投資主體的多元化。
