自1961年米勒和莫迪格里安尼提出著名的“股利無關論”以來，股利政策成為財務和會計學界研究的一個熱門話題。迄今股利理論研究可以說是到了“百花齊放，百家爭鳴”的高潮階段，學者們從不同角度對股利政策形成了各種流派的觀點。最主流的主要是信號理論和代理成本理論。同時隨著企業生命周期理論的發展，從該視角研究股利分配政策也日漸成為熱點問題。
早期的企業生命周期理論研究主要集中于對生命周期各個階段公司特征的描述及戰略選擇的問題上。當然，也有一些外國學者很早就將生命周期理論運用到財務領域的研究問題中。這一理論在股利政策研究的應用中得到很多實證支持。與國外學者相比，我國學者對股利政策的研究起步較晚。而且我國在該領域的研究主要集中于代理成本、股權結構、資本市場和財務狀況等方面，從企業生命周期視角研究股利分配政策的成果比較少見。楊漢明（2008）以2001-2005年滬深上市公司數據為樣本研究了股利支付傾向、企業價值、壽命周期三者間的關系，最后得出是否支付股利與企業價值負相關、股利政策與壽命周期指標正相關等結論。李常青、彭鋒（2009）使用主營業務收入增長率、資本支出率及經營活動現金凈流量/總資產三個指標來劃分企業所處的生命周期階段，發現我國上市公司的確會基于不同生命周期階段采取不同的股利分配政策[7]。宋福鐵、屈文洲（2010）運用Logit模型、Tobit模型實證分析了留存收益資產比和一些控制變量對是否支付股利、股利支付率的影響，研究發現是否股利支付呈現生命周期特征。其他的，僅有徐臘平（2009）、方莉（2009）及符安平（2011）進行過相關研究。
一、研究設計與描述性統計
(一)樣本選取
本文的數據收集主要來源于國泰安的CSMAR數據庫。為了增強樣本間的對比性，本文的研究樣本包括2003-2010年在深圳證券交易所上市的所有A股上市公司，并對樣本作如下處理：剔除金融、保險類企業；剔除數據缺失的上市公司；剔除凈資產為負的上市公司。這樣處理后共得到5229個樣本。
(二)研究變量
我國股利分配的方式主要有現金股利、股票股利以及公積金轉增股本。本文主要對現金股利分配進行研究。因此本文的因變量為公司是否支付現金股利，用虛擬變量Dum表示。當公司支付現金股利時，Dum=1；若不支付現金股利，則Dum=0
。根據DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006），企業生命周期階段采用RE/TE或RE/TA來衡量。其中RE為留存收益，TE為所有者權益，TA為資產總和。RE/TE較小時，企業留存收益少，獲得的利潤較少，主要通過外源融資，企業處于初創期或成長期；當RE/TE較大時，企業留存收益較多，盈利能力強，企業處于成熟期。
根據已有的研究成果發現，公司的盈利能力、公司規模、成長機會、股權結構等都會對股利政策產生顯著影響。因此，本文選取以下指標作為控制變量：盈利能力（ROA），用總資產報酬率來衡量；企業規模Size,用企業總資產的對數來衡量；成長性(Growth)，采用Denis and Osobov(2008)提出的“市場價值/賬面價值(M/A)”來衡量；償債能力（Lever），用資產負債率來衡量；第一大股東持股（Largest），即第一大股東持股占總股本的比例。
(三)研究假設與模型
1、研究假設
處于不同生命周期階段的上市公司，其盈利能力、成長性、發展規模不同，相應采取的股利政策也會不同。根據企業生命周期理論，新成立的企業或處于成長期的企業由于經營風險較高，急需資金用于投資經營或擴大規模，因此其不支付股利或支付很少的股利；當企業步入正軌，進入成熟期時，其盈利能力提高，其才會有意愿支付股利。本文主要研究生命周期特征與公司現金股利支付傾向是否存在相關關系，公司的盈利能力、成長性機會、規模等都在一定程度上反映了生命周期的特征。借鑒DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006）的方法，本文提出以下假設：
假設1：上市公司現金股利支付傾向與RE/TE正相關。當RE/TE值越大，代表上市公司處于生命周期較成熟階段，公司分配現金股利的可能性越大。
假設2：公司的盈利性越強，其分配現金股利的可能性越大。
假設3：公司的成長性機會越多，其分配現金股利的可能性越小。當公司有較多的成長性機會時，由于內源融資成本小，公司會首先考慮將留存收益用于投資機會，這樣公司分配現金股利的意愿較弱。
假設4：公司的規模越大，也即變量總資產的自然對數（Size）越大，公司分配現金股利的可能性越大。
2、研究模型
為了檢驗假設1-4，本文采用Fama、Macbech(1973)的統計方法，即構造Logit模型。根據上述變量的選擇，該模型為：
Ln()=α+β1RE/TE+β2ROA+β3Growth+β4Size+β5Lever+β6Largest+ε
二、回歸結果分析
本文運用Stata11統計軟件并借鑒Fama、Macbech(1973)的統計方法來檢驗生命周期以及其他變量對上市公司決定是否支付股利的影響，得出的Logit回歸結
果如表1所示。在模型設計中，本文引入了年度虛擬變量，以消除時間效應。同時主要是通過Z統計量來判斷各變量的顯著性。
從表1可以得出，模型1-4中，變量RE/TE的系數始終為正，而且在0.01水平上都非常顯著，各模型Z值的平均值在19左右。這充分驗證了假設1的成立，RE/TE與現金股利支付傾向顯著正相關，即留存收益占權益的比重越大，公司支付現金股利的可能性越大。如前所述，RE/TE作為企業生命周期的關鍵性度量指標，當RE/TE較大時，說明公司處于發展過程中的較成熟階段，其在長期經營中積累了較多的留存收益，公司因為有能力從而有意愿去支付現金股利，以此作為回報股東的方式。
另外，通過表1還可以看出其他變量對支付現金股利概率的影響。其中影響對大的因素為ROA和Size。ROA作為公司的盈利能力的指標，其在5個模型中的系數都接近7，而且在0.01的水平顯著。這有力地說明了公司是否支付股利和盈利水平成正相關關系，驗證了假設2；同時也可得出，公司規模越大，其支付現金股利的可能性越大，這主要是通過變量Size的系數和Z值檢驗判斷出來的，因此假設4也成立。一般，生命周期各個階段都有其顯著的特征，比如企業在初創期存在的經營風險巨大，盈利水平差，規模很小；進入成長期慢慢地開始實現了盈利，投資機會多；步入成熟期，企業規模則日益壯大，進入黃金時期。但本文的回歸結果與已有研究相悖的是：從表2看并得不出企業成長性和是否支付股利的負相關關系，Growth系數未通過檢驗。盡管在模型1和4中，資產負債率Lever的系數都通過了檢驗，證明其與是否支付股利負相關，但由于未通過模型5（接下來要講到的穩健性檢驗）的檢驗，故不能得出什么結論。此外，從第一大股東持股來看，其系數均在0.05水平顯著，進而證實了第一大股東持股比例越高，公司支付股利的意愿越強烈。謝軍（2006）在其文中通過實證研究發現第一大股東具有發放現金股利的顯著動機[11]，本文的結果與其相符。
三、研究結論與建議
本文以留存收益權益比（RE/TE）來衡量企業生命周期，運用Logit回歸模型來研究我國上市公司現金股利分配是否顯示了企業生命周期的特征。故而得出以下結論：公司的留存收益占股東權益的比重越大，公司分配現金股利的可能性越大。這說明公司是否支付現金股利的政策體現了企業生命周期的特征。但當公司僅有負的留存收益時，公司基本上不分配現金股利，這是比較符合資本保全觀點的；盈利能力強、規模較大的上市公司支付現金股利的意愿更強烈；有關上市公司成長性和資本結構對其是否支付現金股利的影響不太明確，可能與已有研究得出的結論不太一致；上市公司第一大股東持股比例越多，公司支付現金股利的可能性越大。本文主要的局限性在于僅研究了生命周期特征對現金股利分配傾向的影響，有關現金股利支付率及現金股利分配的持續性問題待今后作更一步探討。
總之，我國上市公司是否支付現金股利的行為是符合企業生命周期的特征的。股利政策作為公司理財的核心內容之一，恰當的股利政策不僅可以樹立公司良好的形象，激發廣大投資者的持續投資熱情，而且也影響著公司獲得投資機會以求長期穩定發展的預期。因此，上市公司應對股利政策給予高度重視。本文主要提出以下兩點建議：第一，可建立與企業生命周期理論相掛鉤的現金分紅政策。證監會可針對處于不同生命周期階段的行業制定不同的附加性規定，對于成熟產業比如交通運輸、制造業等產業應要求其采取較高比例的現金股利分配；第二，上市公司應加強有關現金股利分配的信息披露，并建立有效的監督和約束機制，以貫徹落實信息披露，從而實現中小股東及其他投資者保護。
