控股股東與中小股東之間的利益沖突是我國公司治理的主要矛盾，但管理層在這種矛盾中扮演的角色卻很少被人關注。股權激勵實踐為考察管理層內部人控制提供了良好的視角。本文基于光明乳業股權激勵案例分析管理層特殊的利益格局下所導致的特殊行為。
一、案例簡介
（一）光明乳業企業概況
光明乳業股份有限公司是由國資控股的一家國資、外資、民營組成的產權多元化的股份制上市公司，是由上實食品控股有限公司、上海牛奶（集團）有限公司、上海國有資產經營公司、大眾交通（集團）股份公司、東方希望集團公司和“達能亞洲”等發起人在上海光明乳業有限公司的基礎上，于2000年11月17日整體變更設立的股份有限公司。公司于2002年8月14日向社會公眾發行了每股面值為1元的人民幣普通股1.5億股，并于2002年8月28日在上海證券交易所上市。公司股本總計為651182850股，其中，發起人股份501182850股，占股份總額76.96%；上市流通股份150000000股，占股份總額23.04%。同年，光明乳業實施管理層股權激勵制度，并于2002、2003年分別計提了600萬元和560萬元激勵基金計入了當年度的管理費用。2004年，光明乳業用1000多萬元激勵基金從二級市場購入了897497股流通股獎勵了4位公司高管。2005年，光明乳業正式宣告實施管理層股權激勵計劃，以管理層激勵基金購買公司流通股作為激勵股票，但由于光明乳業的主要股東就公司股份收購問題持續洽談，股權激勵計劃一直被擱置而未能實施。經過一系列的股票股利分配、股權變更以及通過二級市場購買和出售股份，截至2009年12月31日，上海牛奶（集團）公司持有公司股份367498967股，占35.27%，是公司的第一大股東。2010年1月，上海市國資委決定選擇2～3家法人治理結構良好的國有控股上市公司，試行企業負責人的股權激勵，光明乳業成功入選，并于1月21日發布了A股限制性股票激勵計劃公告，正式實施管理層股權激勵，成為了2010年上海國資國企改革試點“上市國企股權激勵第一單”。2010年2月26日，光明食品（集團）有限公司受讓上實控股食品公司持有的公司股份314404338股，占30.18%。公司實際控制人是光明食品（集團）有限公司。
（二）光明乳業股權激勵計劃的主要內容
光明乳業擬采用限制性股票激勵方式授予公司高級管理人員（總經理、副總經理、財務總監、董事會秘書以及章程規定應為高級管理人員的其他人員）、公司中層管理人員、子公司高管以及對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心營銷、技術和管理骨干等104人（不包括預留人員）共計815.69萬股，激勵額占公司股本總額的0.701%。未來經董事會考核認定為對公司發展有突出貢獻的公司員工本次激勵預留60萬股(占當前總股本的比例為6.90%)，由公司股東大會授權公司董事會用于激勵對公司發展做出突出貢獻的有關人士。激勵計劃標的股票來源為公司向激勵對象定向發行普通股，公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數（通過定向發行的股票數量）累計不得超過公司股本總額的10%。計劃授予價格為10.10元/股，購買價格為4.70元/股，價格的確定方法是該計劃公告公布前20個交易日的公司股票均價(前20個交易日股票交易總額/前20個交易日股票交易總量)的50%。
股權激勵計劃的授予日為2010年9月27日。授予條件為2009年度營業總收入不低于79億元，歸屬于母公司的凈利潤不低于1.2億元；2009年度的加權平均凈資產收益率不低于4.3%；2009年度扣除非經常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于75%。上述指標均不得低于公司前3年（2006～2008年）平均水平和同期行業平均水平。此計劃的有效期為5年，其中包括禁售期2年（自授予日起2年為限制性股票禁售期）和解鎖期3年。解鎖期分為三部分：第一個解鎖期是2010年、2011年度的營業總收入分別不低于94.80億和113.76億，凈利潤分別不低于1.90億、2.28億，凈資產收益率不低于8%，扣除非經常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%；第二個解鎖期是2012年度的營業總收入不低于136.51億，凈利潤不低于2.73億，凈資產收益率不低于8%，且扣除非經常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%；第三個解鎖期是2013年度的營業總收入不低于158.42億，凈利潤不低于3.17億，凈資產收益率不低于8%，且扣除非經常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%。
二、光明乳業股權激勵行為分析
（一）解鎖條件與業績軟約束
根據2006～2009年的業績表現可知，光明乳業的主營業務收入一直維持在70～80億元左右，按照股權激勵計劃所設定的2010～2013年業績指標，公司管理層要在4年之后將業績做到150多億，幾乎就是翻了一番。這些指標意味著：2010～2012年，公司主營業務收入和凈利潤的年均增長率不得低于20%；2011年要實現營業收入百億的經營目標；2013年較2012年至少實現16%的增長率。這些看似難以完成的股權激勵草案在2010年1月發布后，無論是半年報數據還是年報數據，營業收入、凈利潤、每股收益、凈資產收益率、扣除非經常性損益后的基本每股收益這幾項基本指標均呈上升的狀態，且2010年整年的凈利潤和每股收益指標比2009年同期均增長了將近60%。盡管2010年上半年的利潤總額比2009年上半年減少了10.47%，但在2010年9月正式實施股權激勵后，全年的整體利潤總額還是比2009年有大幅增加，公司主營業務收入和凈利潤的年均增長率均達到20.51%。這些數據顯示，光明乳業滿足了第一個解鎖期條件。那么，這就產生一個矛盾：為什么被很多人認為十分苛刻的解鎖條件會如此輕易的滿足？這就不免聯想到草案制定者故意降低標準問題。早在2007年，公司控股股東光明食品集團規劃在未來四年打造三塊上百億的業務即連鎖超市、糖酒和乳業，以支持光明乳業發展。只要在未來四年光明乳業每年保持16%的增長，到2010年乳業就能達到100億元營業額。這些信息反映出，早在制定股權激勵方案之前，企業高管已經清楚企業未來的發展規劃，并對未來的盈利增長非常清楚，股權激勵條件的設定不會觸及高管現有的壓力水平，基于此制定的看似苛刻的激勵條件實際存在著業績軟約束。畢竟股權激勵草案是由管理層設計并提出的。與此同時，光明乳業2007年至2010年的資產減值準備并不穩定。2008年比以前年度有了大幅提高，而2009、2010年卻又出現大幅下降。因此我們有理由懷疑，光明乳業對資產減值準備的調整為未來做好了必要的秘密準備。由于資產減值準備的計提直接計入當期損益，增加當期費用，減少資產，減少當期利潤。如果少計或不計資產減值準備就會減少當期費用，增加資產，從而虛增當期利潤。如果為了達到股權激勵的行權條件，選擇在2009、2010年少計資產減值準備，那么關于股權激勵中十分嚴格的凈利潤業績要求也并不難達到。同時，如果在解鎖期內達到規定的限制性股票的解鎖條件，那么激勵對象在3個解鎖日依次可申請解鎖股票的上限為該期計劃獲授股票數量的40%、30%、30%。解鎖數量之大，很可能會導致管理層一旦解鎖后就會拋售股票后獲得巨額收入的情況出現。
（二）費用分攤與業績軟約束
從草案再修訂稿來看，光明乳業需要在等待期內攤銷的股權激勵費用約為3835萬元，每年攤銷的金額分別為：2010年1438萬元，2011年1438萬元，2012年671萬元，2013年288萬元。但光明乳業在草案再修訂稿中并沒有詳細列示股權激勵費用在等待期內的分攤依據、分攤比例以及計算過程。《企業會計準則第11號―股份支付》（以下簡稱“股份支付準則”）第六條規定，“完成等待期內的服務或達到規定業績條件才可行權的換取職工服務的以權益結算的股份支付，在等待期內的每個資產負債表日，應當以對可行權權益工具數量的最佳估計為基礎，按照權益工具授予日的公允價值，將當期取得的服務計入相關成本或費用和資本公積。”股份支付準則應用指南則要求企業在等待期內的每個資產負債表日，應當“根據權益工具的公允價值和預計可行權的權益工具數量，計算截至當期累計應確認的成本費用金額，再減去前期累計已確認金額，作為當期應確認的成本費用金額”。可見，股份支付準則雖然沒有明確提及股權激勵費用需要在等待期內分攤，但暗含有股權激勵費用分攤的意思。從草案再修訂稿來看，2010年分攤的股權激勵費用為1438萬元，而從光明乳業在2010年年度報告中披露“根據本計劃授予的限制性股票數量和單位限制性股票成本，本計劃需要攤銷的股權激勵成本約為3835萬元，本年度實際攤銷股權激勵成本3388027元”可見，股權激勵費用在等待期內的攤銷結果與草案再修訂稿披露的股權激勵費用分攤結果相差很大。因此，筆者認為光明乳業在草案再修訂稿中披露的股權激勵費用攤銷結果值得商榷。其次，若滿足解鎖條件，光明乳業限制性股票的第三個解鎖日為2014年9月28日，股權激勵費用的分攤期間理應包括2014年，但草案再修訂稿披露的股權激勵費用分攤期間僅為2010～2013年，因此光明乳業股權激勵費用的分攤期間設定也是軟化業績約束的重要手段。
（三）股權定價與激勵強度
從光明乳業的股權激勵方案來看，購買價格為4.70元/股，以購買價格計算，激勵對象的浮盈達115%，該購買價格的確定為公布前20個交易日公司股票均價的50%。由此，部分投資者認為該股權定價對激勵對象而言無異于“半價優惠”，當天在股東大會上就有中小股東表示了不滿，甚至出現了圍攻總經理郭本恒的事件。這無疑會導致在解鎖期高管拋出股票后大賺一筆的后果，雖然從政策角度看股票定價是合乎規定的，但股權定價應該考慮股權激勵對公司價值的綜合影響，以及投資者的利益保障程度，否則很可能造成公司價值以及投資者特別是中小股東利益受到侵害，進而影響資本市場上投資者的信心。
三、內部人控制與股權激勵行為
（一）內部人控制缺乏必要的外部監管
我國資本市場處于發展階段，其不完善導致非理性波動，會使股權激勵的收益不完全與高管的努力及業績的提高相匹配。在我國市場狀況良好時，即使高管不做出任何有益于企業盈利的行為，但在整個社會經濟運轉高效的背景下企業業績也會有所提升；相反的，在整個社會經濟低迷的狀況下，高管作出巨大努力結果也只是使企業達到不虧損或相對于同行業來說虧損少的狀態。如果單從一個企業盈利情況來評判高管的業績，那么這就從客觀上削弱了股權激勵促使高管通過提高業績而提高股價的作用。同時，監管部門監管措施的不到位也加劇了股權激勵的風險。在我國，股權激勵作為“股權分置改革”行為的“獎勵”措施，開始對其監管很松，以至于股權激勵實踐出現了大量問題后，才引起監管層的注意。證券監管部門開始從嚴審批股權激勵方案，并于2008年3月連續發布了股權激勵的《備忘錄1》和《備忘錄2》，導致先前大部分的股權激勵方案非停即改。繼證監會就股權激勵有關事項連發兩個備忘錄之后，國資委在2008年7月2日公布了《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵有關問題的補充通知》（征求意見稿），這是一個月內監管層規范上市公司股權激勵發出的“三道金牌”。股權激勵問題才得到遏制，可見監管部門監管到位是克服股權激勵風險的重要措施。
（二）內部控制會導致盈余操縱
內部人控制導致股權激勵的業績軟約束和盈余管理操縱是股權激勵行為的重要特征。光明乳業高管很可能為了達到業績條件進行盈余管理，進行了不合理的利潤操縱。
1．存貨跌價準備
存貨跌價準備的計提主要是依據成本和可變現凈值孰低的原則進行。由于缺乏相關資料，存貨的可變現凈值難以確定。可變現凈值是指企業在正常生產經營過程中，估計售價與估計完工成本及銷售費用的差值。由于我國目前的資產信息和價格市場尚不完善和透明，企業很難獲得當前真實、合理的市場價格，從而難以根據客觀的計量依據來確認其可變現凈值，會使企業計提存貨跌價準備存在一定的隨意性。2007～2010年存貨跌價準備依次為1080萬元、2280萬元、3150萬元、1020萬元。可以看出2008、2009年存貨跌價準備有了明顯增長，但2010年又恢復到2007年的水平。年報顯示，2009年光明乳業的原材料減值準備計提額為5057948元，而2010年原材料計提額僅為713861元，二者相差近7倍。因此，可以懷疑光明乳業2008、2009年通過計提存貨跌價準備調低當期利潤，減少期末存貨成本，這樣在以后期間銷售成本就會偏低，從而使未來的利潤增加，使2010年的凈利潤業績達到股權激勵的行權條件。
2．固定資產減值準備
光明乳業的年報提出“本集團至少于年度終了對固定資產的使用壽命、預計凈殘值和折舊方法進行復核，如發生改變則作為會計估計變更處理。當固定資產處于處置狀態或預期通過使用或處置不能產生經濟利益時，終止確認該固定資產。固定資產出售、轉讓、報廢或毀損的處置收入扣除其賬面價值和相關稅費后的差額計入當期損益。”光明乳業2007～2010年四年來的固定資產減值準備與固定資產凈值之比分別為1.15%、3.2%、1.9%、1.6%，固定資產凈值分別為15.7億元、16.1億元、15.2億元、20.1億元，可以看出固定資產凈值變化不大，2010年固定資產凈值明顯增高是由于并購了新西蘭信聯所致。但在這四年中，固定資產減值固定資產凈值的這一比例卻有很多變化。2008年，這一比例幾乎為其他三年的兩倍。光明乳業2008年的固定資產減值如此之高，不得不讓人懷疑其利用多記固定資產減值準備的方式來進行利潤操縱。
（三）內部人控制會導致對利益相關者利益的忽視
實施股權激勵，實際上是在兩權分離的背景下，股東為了使高管給企業創造更多的財富而制定的激勵措施。作為代理人，高管的行為對股東的收益產生直接的影響。然而，作為委托人的不止有股東，還有其他利益相關者，主要是債權人。股東和債權人這兩類委托人，與高管都存在著此消彼長的情況，最優的股權激勵方案需要在這兩類成本中作出權衡。由于我國大多數企業都偏好股權融資，因此經常忽視債權人在企業中的作用。其實，引入債權人是能夠抑制股東-經理沖突，即將負債視為一種公司治理的工具。因此，引入負債融資，能更好的監督高管的行為，降低其操縱利潤的可能性，減少代理成本，提高企業效益。
四、結論與政策建議
（一）結論
為了達到更好的激勵作用，限制性股票一般需要滿足一定的行權條件。作為企業發展的象征，業績條件是目前使用最為普遍的。但是當公司實際無法達到預定的業績標準時，激勵對象特別是管理層通常會采用一些方式來修飾業績，較普遍的是采用盈余管理的方法。
近年來，由于股權激勵行權條件設定過低而導致企業虧損的案例數不勝數。例如曾經備受關注的伊利股份，就由于行權條件設定過低，而激勵的成本費用過高而導致巨額虧損。本次光明乳業的激勵方案設計的較為公正合理，激勵對象人數、限制性股票數量、激勵的有效期都比較合適，不會造成過高的激勵成本，且光明乳業制定了嚴格的行權門檻，相比前幾年的業績發展，此次行權條件非常不易達到。但是，由于管理層掌握著公司的經營狀況，因此為了獲得限制性股票，把股權激勵作為一種“福利”，光明乳業極有可能對其公司業績進行操縱，人為壓低股權激勵前的業績，以提高2010年的凈利潤，達到股權激勵的授予條件。
（二）政策建議
第一，加快資本市場的建設。要優化實施股票期權的市場環境，培育一個成熟理性的資本市場，需要進一步強化政府監管職能，提高上市公司的準入門檻；加快證券市場的規范化進程，防止過度投機、內幕交易、操縱市場和欺詐行為泛濫，倡導正確的投資理念；限制政府的行政干預，使我國證券市場早日實現真正的市場化運作。一個完善成熟、有效率的資本市場才能更好的反映公司的真實價值，實現設立股票期權激勵的最初目的。
第二，加強職業經理人市場建設。股權激勵制度要求經營者必須是從市場競爭中篩選出來的精英人才，盡快建立科學合理、公平競爭、開放有序的職業經理人市場是實行股權激勵的需要。首先要深化經濟體制改革，改變經營者的選拔機制，逐步廢除經營者由黨政、行政部門任命、考核的組織人事制度，實行由社會公開招聘、競爭上崗，實現經營者選拔、聘用的市場化，滿足股權激勵制度對人才的高標準要求。其次，建立經理人個人信用檔案。現實的業績會影響到經營者未來的工作機會，從而會有效約束經營者追求自身利益的短期經濟行為，更加關注企業的長期目標。建立個人信用檔案，實現企業對職業經理人的信息共享，以便企業找到符合企業發展規劃和要求的職業經理人。
第三，完善公司治理機構。完善的公司治理結構應該是使公司的激勵與約束機制能夠相互促進、相互制約，形成有機統一體。首先應加強我國公司董事會、監事會的獨立性，提高獨立董事的獨立性，形成各個組成機構的權利制衡機制，做到各司其職，充分保護公司和股東的利益。其次，可成立公司董事會直接領導下的薪酬委員會，全權負責股票期權計劃的實施。薪酬委員會要制定經理人的業績考核標準，建立一套合理有效的監督管理辦法，積極尋求公司長期目標與經營者短期利益的結合點，達到互惠互利的目的。
第四，建立有效的業績評價體系。決定企業業績的指標有許多，如何選擇合理有效的業績評價指標成為整個股票期權激勵的關鍵部分。筆者認為不僅要引入EVA價值評價體系等多重指標，還要考慮整個行業的水平。這樣就可以把投資決策、業績評價和長期激勵相統一，達到個人、企業與整個行業同發展、共命運的效果。
