一、引言
上市公司所有權與經營權的分離會導致經營者與股東之間的信息不對稱，經營者作自利的經濟人，有可能為了自身的利益而損害股東的利益，這種代理問題將產生較大的代理成本，從而損害公司的價值。在公司中，除經營者與股東之間存在代理問題外，還存在大股東或終極控制股東利用自身優勢掠奪廣大中小股東的問題，學術界把這一代理問題稱為第二類代理問題。Hart（1995）認為，只要組織中存在代理問題，且當交易成本太大使代理問題不能通過合約解決時，則組織中一定存在公司治理問題。從現實的情況來看，公司治理作為一種制度安排，對公司績效和公司利益相關者保護的決定性意義已經成為社會共識。上市公司董事會作為聯結股東與經營者之間的紐帶，是公司治理機制的重要組成部分，其治理效果直接影響公司治理的整體效果。本文試圖檢驗董事會特征與公司績效之間的關系，為提高董事會的治理效率提供經驗證據。
二、研究設計
?。ㄒ唬┭芯考僭O 參考已有研究成果，本文提出如下研究假設：
（1）董事會成員持股比例與公司績效。由于董事會代表股東大會行使經營決策權力，上市公司的控制權實際由董事會成員掌握；當董事會成員不持股時，則董事會的控制權為廉價的控制權，因為董事會不必為決策失誤承擔任何損失；反之，若董事會一部分成員持股，則剩余控制權與剩余索取權相匹配，一定程度上可以抑制董事會的非理性行為。由此可以推測，董事會成員持股比例越大時，董事會在進行決策時就會越理性，越有助于公司業績的提升。Morck等（1988）將董事會成員持股比例上升時帶來的企業業績增長稱為利益趨同效應（Alignment Effect）。根據以上分析提出假設：
H1：董事會持股比例與公司績效正相關
（2）董事長與總經理兩職合一與公司績效。董事長是否應當兼任總經理，被稱為董事會的領導結構。代理理論（Agency Theory）積極主張采取“兩職分離”的領導結構。Jensen（1993）指出：“董事長的功能是召開董事會會議并監督雇傭、解雇、評估以及給予總經理報酬的整個過程。顯然，由于總經理的自利行為不能執行這項功能。沒有一個具有獨立性領導的指引，董事會很難完成這個十分關鍵的功能。因此，為了使董事會有效，總經理和董事長的職位相分離是十分重要的?！比欢?，與代理理論觀點不同的是，乘員理論（Stewardship Theory）認為，如果公司管理人員本身處于全員合作的狀態之下，董事會則退居于輔助決策的角色，并致力于保證公司行權的連續性和戰略的順利實施（Donaldson and Davis，1994）。因此，若公司處于全員合作狀態，那么董事長與總經理兩職合一是更有效率的領導結構。相反，若董事長與總經理兩職分離使得公司領導人變得模糊，權職不清，同時也可能會增大董事會會議意見協調問題，增大了成本，不利于企業價值提升（王鵬等，2009）。根據以上分析，提出以下兩個競爭性假設：
H2a：董事長與總經理兩職合一與公司績效負相關
H2b：董事長與總經理兩職合一與公司績效正相關
（3）獨立董事比例與公司績效。在董事會成員中，那些不持股的外部董事即為公司的獨立董事。中國證券交易監督委員會于2001 年8 月21 日頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，指導意見強調了獨立董事在公司決策的過程中預防或制止大股東損害中小股東利益的職責。獨立董事的比例越高，則董事會的獨立性越強，董事會受大股東控制的可能性就越小，越有利于保護廣大公眾股東的利益，董事會的治理效率可能越高，越有利于企業價值的提升。近年來大量的實證研究證明，獨立董事在上市公司中發揮了極積的作用。胡奕明和唐松蓮（2008）驗證了董事會中獨立董事占比越高，則上市公司盈余信息質量越好。趙德武等（2008）研究發現，獨立董事監督力對盈余穩健性有顯著正向影響。王躍堂等（2006）研究發現，獨立董事比例與公司績效顯著正相關。當然，也有一些研究并沒有發現獨立董事與公司績效之間的顯著正相關關系，這可能主要是由于內生性問題導致的。上市公司聘用獨立董事的規模會受到公司特征因素的影響，如公司規模、四委會的數量（審計委員會、提名委員會、薪酬委員會和戰略委員會）以及第一大股東的持股比例等，而這些因素也會影響公司業績，因此，可以認為在控制這些因素后，獨立董事比例的提高對公司績效的提升有積極的影響。根據以上分析，提出以下假設：
H3:在控制公司有關特征因素的影響后，獨立董事比例與公司績效正相關
?。?）董事會規模與公司績效。Provan（1980）研究結果表明，董事會規模與公司績效正相關；Zahra和Stanton（1988）認為，董事會規模與公司績效無關；而Yermack（1996）則發現，董事會規模與公司績效負相關；宋增基等（2009）沒有發現董事會規模與公司業績之間存在顯著關系。這些實證研究結果之所以不同，可能是因為董事會規模與公司業績之間并不是顯著的線性關系，還可能與樣本的選擇以及公司績效的度量有關?！渡鲜泄局卫頊蕜t》規定：董事會的人數及人員構成應符合有關法律法規的要求，確保董事會能夠進行富有成效的討論，作出科學迅速和謹慎的決策。根據這一規定，可以推測，若上市公司董事會的人數比較大，且這些董事之間專業知識不同，能夠形成互補，這將有利于提高董事會的效率；但從另一個角度，若董事會成員過多，則容易造成董事之間的溝通和協調的困難，董事會很難作出科學迅速的決策，并且若這些董事在專業知識和管理經驗上不存在互補性，那么較大的董事會規模顯然會降低董事會的效率，從而影響公司價值的提升。因此，理論上董事會規模對公司績效的影響存在兩面性，公司的董事會規模應當存在一個合理的值，超過該值時，則董事會效率下降，并可能最終導致公司績效下降。基于以上分析，提出假設：
H4：董事會規模與公司績效之間呈倒U型關系
（二）樣本選擇 本文以2002年至2009年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，在剔除金融業上市公司以數據不全的公司后，共得到8034個觀測值。董事會數據來自于CCERDATA數據庫，其它數據來自于CSMAR數據庫，數據分析采用Stata11.0。
?。ㄈ┳兞慷x 關于因變量的衡量。以Tobin Q作為公司績效的代理變量，采用蘇啟林和朱文（2003）、汪輝（2003）等方法計算，計算公式及變量定義見（表1）所示。關于控制變量的選取。高雷和宋順林（2007）認為董事會的效率不僅取決于董事會的規模、獨立董事的比例，還與四委會（即審計委員會、提名委員會、薪酬委員會和戰略委員會）的個數及有效性有關。夏立軍和方軼強（2005）認為公司績效與第一大股東持股比例呈U型關系，與治理環境呈顯著的正相關關系。徐莉萍等（2006）的研究結果表明，股權制衡度、公司規模均對公司業績有影響，因此在設計研究模型時，將這些變量作為本文的控制變量。采用樊鋼、王小魯和朱恒鵬編制的《中國市場化指數――各地區市場化相對進程2009年報告》中的市場化進程指數來衡量治理環境；由于該報告僅對2007年之前各地區的市場化進程指數進行了計算，而本文的研究樣本至2009年，考慮到各地區的市場化進程相對穩定，因此，本文采用2007年的數據來替代2008及2009年的數據；孫錚等（2004）、夏立軍和方軼強（2005）以及高雷和宋順林（2007）均采用了類似的做法。
?。ㄋ模┠Ｐ蜆嫿?本文在宋增基和張宗益（2003）及王鵬等（2009）的研究模型基礎上，構建本文假設檢驗模型，具體模型如下：
ROA=α0+α1DSHARE+α2DUAL+α3DI+α4DS+α5DSSQ+α6CN+α7TOP+α8TOPSQ+α9SR+α10SIZE+α11MARKET+?著
三、實證結果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y計 （表2）報告了主要變量的描述性統計結果。樣本公司績效（Q）的均值為1.740，最小值為0.230，最大值為393.013，且標準差較大，說明Q存在異常值；為此，對Q在1%和99%分位數上分別進行Winsorize處理，以消除異常值對研究結果的影響；處理后Q的均值為1.585，最小值為0.896，最大值為6.018，標準差為0.841。從DSHARE、DI以及DS的最大值、最小值、均值和標準差來看，說明不存在異常值。啞變量DUAL的均值為0.136，說明樣本公司中董事長與總經理兩職合一的比例顯著低于兩職分離的比例。
（二）相關性分析 （表3）報告了主要變量的pearson相關系數。董事會持股比例、兩職合一、獨立董事比例與公司績效呈顯著正相關關系，支持了H1、H2b和H3。而董事會規模與公司績效呈顯著負相關關系，因此，對于H4有待檢驗。另外，測試變量以及控制變量之間的相關關系比較小，說明相互之間不存在嚴重的共線性。
?。ㄈ┗貧w分析 采用普通最小二乘估計（OLS）對回歸模型進行回歸分析，（表4）報告了回歸結果。回歸模型的最大VIF為2.96，說明測試變量及控制變量之間不存在較大的共線性；DW統計量的值為1.88，說明回歸殘差之間不存在自相關問題；采用異方差――穩健性標準誤來計算t值，防止異方差對回歸結果造成的影響；以上數據說明，本文的研究結果是可靠的。（表4）結果顯示：第一，與預計的結果一致，董事會成員的持股比例（DSHARE）與公司的績效顯著正相關，說明要提高董事會的治理效率，提升公司績效，必須使董事會的剩余控制權與剩余索取權相匹配，否則董事會對公司的控制權將成為廉價的控制權，將導致董事會的非理性行為，因而驗證了H1。第二，董事長與CEO兩職合一（DUAL）的回歸系數顯著為正，與王鵬等（2009）的研究結果一致，說明兩職合一的公司績效更好，因而支持了H2b；研究結果支持了乘員理論，而非代理理論，說明上市公司管理層大多能考慮公司的利益，合作狀態比較好，兩職分離增大了協調與溝通等交易成本，從而降低了公司績效。第三，獨立董事所占的比例（DI）與公司績效顯著正相關，回歸結果支持了H3，說明董事會獨立性越好，越不容易被大股東控制，從而越能夠站在公司價值最大化的立場對公司進行管理，有利于提升公司績效。第四，從模型（1）的結果來看，董事會規模（DS）與公司業績并不存在顯著的倒U型關系，因而H4并沒有得到驗證；從模型（1）和模型（2）的結果來看，董事會規模與公司績效之間存在顯著的負相關關系，可能的解釋是董事會規模的增大對公司績效的負面影響顯著大于其正面影響，即董事會規模增大所帶來的溝通與協調成本顯著高于董事會成員之間專業與經驗互補所帶來的收益。第五，在控制變量方面，公司四委會設立的數量（CN）有對公司的績效產生了積極作用。與夏立軍和方軼強（2005）的研究結果一致，大股東持股比例（TOP）與公司績效之間呈U型關系；治理環境（MARKET）與公司績效之間呈顯著正相關關系。與徐莉萍等（2006）的研究結果一致，股權制衡度（SR）與公司業績顯著正相關。公司的規模（SIZE）越大，則公司的業績越差；這與宋增基和張宗益（2003）的研究結果一致，可能的原因是：公司的規模越大，則公司的股東越分散，那么中小股東監督大股東及公司董事會的意愿就越弱，因為監督是有成本的，因而大家都想讓其他股東監督，而自己搭便車，如此就越容易導致公司董事會和大股東的非理性行為，從而影響公司業績。
四、結論與啟示
本文以2002年至2009年A股上市公司為研究樣本，對董事會的治理效率進行了實證分析，研究結果表明：董事會持股比例與公司績效顯著正相關；董事長與總經理兩職合一與公司績效正相關；獨立董事的比例與公司績效顯著正相關；董事會規模與公司績效之間不存在倒U型關系，董事會規模越小則公司績效越好。董事會成員持股有助于促進董事會的治理效率，提升公司績效，但由于上公司董事會成員具有信息優勢，因而其會利內幕信息在其持股變動時謀取私利，因而在董事會成員持股變動的情況下，上市公司遵循相應的信息披露規則，證券監管部門要對上市公司披露的董事會成員持股變化情況進行監督和檢查。研究結果表明，上市公司的全員合作狀態較好，董事長與總經理的兩職合一，有利于降低董事會與管理層之間溝通與協調成本，更有利于董事會進行科學、迅速的決策，符合上市公司治理的根本目標，有利于公司價值最大化目標的實現。研究結果證實了獨立董事制度在上市公司的治理中發揮了積極的作用，促進了上市公司效率的提高；同時相關監管部門應當建立有利于獨立董事行使職權的保障性制度措施，使獨立董事在維護公司整體利益的同時，更關注廣大中小股東的利益。理論與實證分析的結果表明，過大的董事會規模容易造成董事之間的協調困難及搭便車問題，降低了董事會的效率，上市公司應根據自身特征確定董事會的合理規模，從而提升董事會效率和公司績效。
