一、行為財務學的產生與發展
追根溯源，1951年美國教授布雷爾（Burrell）率先提出了行為財務學概念，但在20世紀70年代以前，人們對行為財務學的研究處于一個漫長的探索階段，研究成果并未形成一個有機整體，其影響力相比當時迅猛發展的標準財務理論便顯得微不足道。但在20世紀80年代后期行為財務學開始受到重視，市場異常現象的發生使標準財務理論遭受了前所未有的挑戰。同時，各門學科間的融會貫通更為普遍，心理學、社會學、人類學的研究成果逐步運用到經濟領域，行為金融學、行為經濟學也應運而生，行為財務學最初是作為行為經濟學的一個支派，隨著經濟的發展逐漸獨立出來。1979年由Kahneman和Tvensky共同發表的文章《期望理論：風險狀態下的決策分析》無疑是一座里程碑，關于行為財務學的研究有了重大的理論突破。
20世紀90年代，“行為財務學院”進入我國，我國學者也意識到這一領域研究的重要性，從理論及實踐上對投資者的投資決策行為進行了有力的實證分析。隨著學科多元化的發展及各個領域的相互滲透，行為財務學在公司財務管理中顯得日益重要。
二、行為財務學理論概述
（一）行為財務學內涵 行為財務學歷經演變，已有相當進展，但目前對其仍沒有一個準確的定義。比較認可的說法是：行為財務學是以心理學上的發現為基礎、輔以社會學等其他科學的觀點，嘗試解釋不符合傳統財務經濟理論的各種異常現象的一門學科。目前我國學者對行為財務學的概念探索基本包括兩種觀點：一是活動論。以王志安、華金秋為代表的學者認為行為財務就是在內外財務環境的作用下，通過財務目標驅動，由財務主體運用現代行為科學、管理學原理及計量方法作用于財務客體，但同時又受財務客體影響和制約的具有能動性的、有目的的活動。二是過程論。以余眀江、譚小梅為代表的學者認為行為財務并不是去定義理性行為或將某些行為視為不理性，而是通過財務主體運用現代管理科學、數理經濟學、現代行為科學、社會學和心理學作用于財務客體，去了解和預測財務主體心理決策在投資時的運用的過程。
（二）行為財務學的理論基礎 主要包括以下方面：
（1）期望理論（Prospect Theory）。Kahneman和Tvensky（1979）通過問卷調查形式，以大學教授和學生為主要調查對象，針對不確定性條件下的決策行為進行采訪，發現大部分受訪者的回答違反傳統預期效用理論，并將此現象進行了分析，據此提出另一種經濟行為的模型，即稱為期望理論。期望理論的研究主要包括以下方面：
第一，確定效果（Certainty Effect）。當投資者在面臨兩個產生收益的投資機會時，若一個投資機會存在不確定性，而另一個收益確定，即使確定的收益比不確定的收益小，投資者也會選擇收益確定的方案，也就是說風險愛好者此時會成為風險規避者；但若兩個投資機會均有風險，且不確定性的概率相近，投資者會選擇收益較高的方案。
第二，反射效果（Reflection Effect）。心理學中曾提到，人們因遭受損失而產生的沮喪感遠遠大于因得到財富而產生的喜悅感。當投資人面臨兩個產生損失的投資時，一個損失有一定概率，另一個損失確定，即使不確定的實際損失比確定的損失大，投資者也會選擇損失概率不是100%的方案。這一表現恰好與確定效果相反，風險規避者此時也會變成風險愛好者。
第三，分離效果（Isolation Effect）：面對兩個預期值相同投資機會，但若將其中一個投資方案分解為兩個階段，則最終投資者的偏好可能與原先有所不同。即在兩階段投資選擇中，投資者會忽視第一階段而直接考慮第二階段的結果，會發生“短視效應”。
（2）期望理論的衍生性理論。主要包括以下方面：
第一，機會成本與原賦效果。Thaler（1980）提出，機會成本是將資本用于一個項目投資所放棄的其他投資機會的收益，若將實際發生的成本視為損失，則人們往往會低估機會成本。Thaler（1985）又提出了原賦效果，指出個人對自己占有的物品比擁有前的評價會更高，因此個人有避免失去原賦的傾向，由此，Samuelson和Zeckhauser（1988）研究認為這種傾向會使人產生“安于現狀偏誤”。
第二，沉沒成本。Thaler（1980）將沉沒成本定義為：為一已支付的商品或勞務，而增加該商品或勞務使用率的效果。傳統財務理論認為沉沒成本不會影響個人的決策行為，但根據Thaler和Johnson（1990）的實證研究，沉沒成本與沉沒利得均會影響個人的決策——前次獲利的人對下次決策有風險偏好，而前次損失的人對其后的選擇更愿規避風險。
第三，后悔與處分效果。Thaler（1980）認為面對失誤的決策，人們不可避免的會有后悔心理，因此，當面臨幾個預期值相近的投資機會時，投資者往往會選擇后悔心理較輕的方案。基于這樣的心理行為，在管理學的決策方法中就有最小后悔值法。Shefrin和Statman（1985）把人們為避免后悔，會傾向于繼續持有資本損失的股票，以最終實現資本利得的現象歸結為處分效果。在如今的我國股市中，這一現象仍非常普遍，股民們不愿看到確定的損失，等待不確定的股票反彈，因而繼續持有虧損的股票。
三、行為財務學與財務管理的融合
（一）傳統財務理論與行為財務學的區別傳統財務理論傳統如資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）、套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）、期權定價理論（Option Pricing Model，OPT）均是以有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）為基礎的，核心前提是有效的市場和理性的投資人。然而美國著名投資人巴菲特說過：“如果市場是有效的，那我只能是街上一個拿著破碗的乞丐了”。Banz、Rozeff、Kinney等學者對市場表現出的小公司效應（規模效應）、一月效應分析研究，發現這些市場異象無法為傳統理論所解釋，而行為財務學則正是從不確定的因素入手，認為影響市場的因素十分復雜，再發達的資本市場也不可能完全有效，同時，心理學也研究證明，人們對事物的認識受環境影響，存在認知偏差，理性程度是有限的，正基于此，行為財務學更注重金融市場的不完全有效，投資者的非理性或有限理性，強調從人的實際心理出發，研究投資者的投資決策行為規律及其對市場產生的影響。
（二）我國金融市場中行為財務學的適應性根據國際貨幣基金組織（IMF）2007 年報告，歐盟的金融資產占其 GDP 的比重為549%，北美為442%，亞洲為419%（除去日本僅有370%），這也意味著亞洲金融資產的杠桿作用較小，金融市場不發達。我國的金融市場起步較晚，各方面的機制并不完善，規模較小，市場處于“弱有效”形態。證券市場中的通常有“反應過度”現象，即績優股的股價會被過度高估，表現差的股票股價會被過度低估。股民們往往追漲殺跌，使得股票呈現“強者恒強，弱者恒若”的態勢。吳世農、吳超鵬（2003）研究表明，我國市場總體還存在“短期反應不足，長期反應過度”的特點。
（三）行為財務學對公司財務管理的影響20世紀80年代之前，我國企業在財務管理與會計上幾乎沒有明確的劃分界限，關于財務行為戰略層面的研究也較為零散。通過上面的分析也可以看出，我國的金融市場的有效程度與傳統財務理論有一定差距，對于公司管理層而言，探索一些符合中國特色的財務管理理論——投資、籌資決策，股利分配政策等是十分必要的，而行為財務學的發展為其找到了突破口，基于一系列的行為財務理論，管理者有了更豐富的決策指導。例如Nofsinger（2005）指出過度自信的管理者更熱衷于投資，也更愿意通過債務方式融資；Malmendiar和Tate（2005）也發現相比較為理性的執行總裁，過度自信的執行官更傾向于多元化的投資經營。
四、行為財務學在公司融資中的應用探討
（一）不完全有效市場中的企業融資 在完全有效的資本市場中，MM理論、權衡理論、代理理論均就資本結構與融資行為間的關系進行了不同角度的研究，MM理論的基本觀點是：企業價值是由其全部資產的盈利能力決定的，而與現實資產融資的負債與權益資本的結構無關。而行為財務理論則將企業融資與不確定的環境因素聯系起來。Stein（1996）提出了著名的“市場時機理論”，其核心思想為：市場時機對企業資本結構具有顯著影響。假設投資者非理性而公司管理者是理性的，在股票被投資者錯誤地高估時，公司高管應更多地利用股權進行融資，利用投資者的熱情從高估股價中融得更多資金，從而降低融資成本；當股票被低估時，公司應進行股票回購以向市場傳遞被低估的信號，投資者則會有所行動，股份回購通常會提升股價，一般在10%~20%之間。Baker（2004）的研究對該理論做了補充，在管理者非理性而投資者理性時，即管理者可能會錯誤的認為股票市場低估了公司的內在價值，進行股權融資成本過高，轉而傾向于選擇高負債融資政策。因此，由于現實市場是不完全有效的，管理者是可以利用不同市場境況來降低資本成本的。
（二）我國上市公司中股權融資偏好分析 在上市公司的眾多融資渠道中，管理者對股票這一融資工具尤為青睞，傳統財務理論認為普通股融資具有籌資風險小、籌資限制少、沒有固定利息負擔等優勢，而根據行為財務理論，投資者購買股票就是希望資產本身能有所增值，投資者最初都表以觀望的姿態，當一小部分人的投資確實增值后，“追漲”的勢頭便愈演愈烈，將股價推向一個高點，此時并非完全理性的管理人便不再考慮如何保持最優資本結構使企業價值最大化，而是為了最大限度地“圈錢”，間接地使自身利益最大化。管理者與投資人均非理性的行為在我國不發達的資本市場中顯得尤其突出，投資者的過度樂觀可能導致股票的市場價值與內在價值嚴重偏離，同時在一定程度上誘導非理性管理者的更加過度樂觀和自行，進而進行高風險的投資活動，這樣的循環可能會加速股市泡沫的破滅。因此，健全公司的法人制度對增強管理者的理性決策是必要的。
（三）DSSW模型在企業融資中的作用DSSW模型是行為財務理論的主要模型之一，De long，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）解釋了噪聲（市場中的虛假信息、投資者的誤判信息）交易者對財務資產定價的影響及噪聲交易者為何能賺取更高的收益。我國市場目前存在著新股上市后短期超額回報，長期資產報酬率較低的現象，這正是非理性行為引致的，理性投資者只有在股票的內在價值高于市場價值是才會購買，而噪聲投資者往往購入了大部分被過高定價的股票，根據風險與收益對等原則，他們承擔了自己創造的風險，因而更有可能獲得比理性投資者更高的收益。在我國，創業版上市的股票表現更是如此。投資與融資是相互的，投資者的非理性對企業融資也有影響。
（四）羊群效應模型對企業融資的作用 羊群效應模型（Herd Behavior Model）解釋了投資者在市場中的群體行為及其后果。模型把投資者的群體行為歸因為效用最大化的驅使及“群體壓力”等情緒的影響，分為有序列性和非序列性兩種模型。在有序列性模型中，投資者按照貝葉斯法則修正自己的判斷并對未來進行預測以做出最優決策。而在我國，市場信息公開化程度不高，投資者之間的信息也不對稱，在進行決策時易受他人的影響，個體決策并非獨立完成而是依據其他投資人的行為進行模仿，市場上便常常出現“跟風”現象。而這樣僅根據小樣本（周圍幾個人都這樣做）來推測總體，容易出現決策失誤，也就是小數定理偏差。以上分析也可以部分解釋我國上市公司中出現的股權融資從眾行為，表現為公司集中性的“增發熱”和“配股熱”（ 安嘉祺，2009），向市場傳遞出公司發展前景好的信號，投資人會繼續持有公司股票，他們之間也有相互推動作用，因而增發與配股能順利進行，股權融資也就成了公司高管的優先選擇。
行為財務學發展至今，形成了許多新的理論模型，在一定程度上解釋了公司融資中存在的某些現象，也針對市場的非有效性提出了如反向投資、慣性交易、成本平均等的投資策略，但仍未形成一套完整嚴密的理論體系，在實踐應用中還不太成熟。因此，基于行為財務學的公司戰略還需要更多專家學者的深入研究。
