一、前言
當前，地方政府融資平臺的資金來源主要有銀行貸款、發行債券以及借款三類。而鑒于銀行貸款造成的效率低下，國家開始限制貸款融資。相反，發行債券越來越受到地方政府的青睞。通過土地使用權資產證券化的方式，例如政府將土地使用權轉讓給政府直接投資管理的公司或一個獨立的特殊目的實體進行經營，然后以土地使用權出讓收益作為償債來源，向投資人發行債權證券，這種融資方式通過引入市場機制，提高了資產管理效率。但這種資產證券化的融資方式在地方政府多是以土地使用權作為基礎資產，較為單一。事實上，資產證券化的對象是缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產。通過風險與收益要素進行分離重組，轉換成金融市場上流通的證券。這些基礎資產或者是一些相對安全穩定、相對獨立的基礎設施和重大交易，或者是與企業相關的資產，如應收賬款、租賃費等。
伴隨著林業面向民間資本的開放，林權交易將成為除土地以外人們最為關心的產權交易之一。相比而言，美國是將林業作為一種資源來經營，并且作為每天都在增值的資源來投資，用“膨脹原理”和“期貨原理”作為營銷方式，最終達到上市的目的。我國國有森林主要是由林業行政機構進行經營，很難實現森林所有權及使用權的價值。關注林權流轉與林權融資將是森林資源市場化，實現森林價值的一個方向，同時也是地方政府融資平臺的另一個出路；通過資產證券化，也是將資產盤活，提高資金使用效率和資源配置的重要方式。
二、林權流轉與林權融資
（一）林權及林權流轉相關法規對比
林權是指國家、集體、自然人、法人或者其他組織對森林、林木和林地依法享有的占有、使用、收益或者處分的權利，包括森林、林木和林地所有權，森林、林木和林地使用權以及林地承包經營權等財產性權利。林權流轉是將林權進行分離、轉移，從而使林權權利人盤活森林資產，實現價值最大化。根據《物權法》中關于物權變動的涵義，即物權的產生、變更和消滅；物權變動的原因有法律原因、非法律原因等，我們可以歸納出林權流轉是因為各種原因引起的權利主體的變更。在中國，除林地所有權禁止流轉外，其他各項權利均可實現流轉。所以林權流轉一般是指林地使用權與林木所有權的流通轉移，林權流轉主要內容分為流轉主體，流轉對象以及流轉形式。
目前，與林權流轉的有關法規主要有：《森林法》、《物權法》、《農村土地承包法》以及《中共中央國務院關于加快林業發展的決定》。但這些規定之間存在些許差異，造成大部分林權流轉存在矛盾與問題，在實行林權融資與資產證券化的過程中需時刻注意法律的界定。例如，這些規定中最為突出的差異便是關于林權流轉形式的界定。《森林法》規定，森林、林木、林地使用權可以依法承包、轉讓，也可以依法作價入股或者作為合資、合作造林、經營林木的出資、合作條件等。《物權法》規定林地使用權流轉形式包括承包、轉包、互換、轉讓、招標、拍賣、公開協商、入股、抵押等。《農村土地承包法》規定林地承包經營權流轉包括轉包、出租、互換、轉讓、招標、拍賣、公開協商、作價入股等。《中共中央國務院關于加快林業發展的決定》規定林地使用權流轉形式包括承包、租賃、轉讓、拍賣、協商、劃撥、繼承、抵押、擔保、入股和作為合資、合作的出資或條件等。不同法規在出租和抵押這兩種最易變現和融資的流轉方式上出現不一致，在林權流轉與林權融資中容易產生法律不確定性，需特別注意。
實務中，已實施的林權流轉的形式主要集中在承包、出租、抵押和入股，而承包最為常見；出租與抵押需在法律邊緣徘徊；入股則有助于規模經濟，也有助于提高林農林木使用權的價值。這些流轉方式在資本市場已逐步加以運用。隨著林權流轉的逐步放開，資本市場上通過林權交易融資的案例越來越多，而集體林融資的方式主要還是抵押貸款、發行債券和發行股票。需要注意的是所有的這些籌資方式受林權特殊性以及林權主體的不同、林權主體的權利不同、林權的行使方式不同、交易方式的多樣性以及生態公益的限制，在林權交易中可能會導致法律風險，存在一些投資風險。
（二）林權流轉下的傳統林權融資方式
傳統的融資方式在林權融資上主要體現在抵押貸款與債券股票。前者在我國實踐并不長，但在多元金融機構的介入下，以及《物權法》頒布之后，產權逐漸明確，此種融資方式正處于擴大貸款規模和規范階段。但是此類信貸周期一般較短，大部分為1―3年，個別貸款期限可達到7年，這與林業生產特點不匹配；而且利率偏高，信貸額度較小；同時林業貸款的保險體系尚不健全，缺乏風險補償，對林權權利人的貸款行為有所限制。后者在我國的實踐也受林業周期長及政策限制發展較緩慢，但此種融資方式可以規范林業使用權與所有權，實現企業規模化、標準化及多元化的經營。如福建省政府和林業部門鼓勵林業企業通過債券市場及股票市場進行融資，永安林業（000663）及青山紙業（600103）紛紛上市并取得喜人的發展。但是，我們也看到股票市場風險較大，鼓勵多元化融資既是化解風險的一個措施，也是引導林業發展的一種方式。利用傳統的融資方式為林業發展提供資金既需要風險保障，也需要完善的法律支持，所以有些學者開始探討資產證券化作為新的融資機制。
三、林權融資與資產證券化
（一）林權融資之資產證券化模式
資產證券化（ABS）是一種以資產為基礎的信用經濟，是特定金融機構（SPV）以一定資產產生的未來現金流為支付保證，經過信用增級，以及嚴格的風險隔離安排，面向社會發行的一種資產支持證。主要有資產收益證券化和資產支持證券化兩大類，前者以資產，一般指金融資產可以帶來的預期收益為保證，通過提高信用等級計劃在資本市場發行債券來募集資金；后者以項目資產，一般指實物資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券募集資金的融資方式。20世紀90年代我國就進行了資產證券化的嘗試，其雛形當屬1992年海南三亞丹州小區的建設，建設公司以小區土地為標的物，向三亞居民及海南法人群體發行三亞地產投資券，將籌集資金用于小區開發，并將扣除各項稅費后的收入作為投資者收益，以小區未來銷售收入作為債券本息償付來源。之后1996年珠海市以高速公路過橋費及為支持發行高速公路債券，是典型的收益債券，成為我國項目融資的典范。而本文提出地方政府將證券化應用到林權交易，主要原因在于：一是要實現林業的長期可持續發展，必須重視林業投融資體制改革，通過各種渠道加強資金投入，提高資金使用效率，提高林權價值；二是注意到地方政府資本金來源中土地劃撥占絕對比重，且以國有資產管理公司或城市投資公司等為融資平臺，而之前這些政府融資多以貸款為主，資金使用效率低下，而現在越來越市場化，更加傾向通過發行債券提高資金使用效率，加強資源配置。故考慮林權作為政府融資的另一基礎資產，成立一些林業公司或者與一些林業企業合作，通過證券化既可監督國家森林及集體林的使用，又可盤活森林資源。
（二）模式可行性剖析
國內學者薛艷（2006）對林業實施資產證券化曾做過分可行性分析，指出，當前林業建設巨大的資金需求和大量優質的項目為ABS融資方式提供了廣闊應用空間；宏觀環境和微觀基礎已經具備；林業建設項目具有適合資產證券化的特征。
林業建設由于周期長，其生產效率的提高需要大量的資本，但其回報也較穩定。同時，隨著林業生產方式的轉變，林業投資的風險主要體現在自然風險。另外由于林業資源自身的豐富特性，這將有利于企業多元化發展降低風險。而《中共中央、國務院關于加快林業發展的決定》頒布后，林權交易與林權投資環境越來越得到重視，林權市場資本的流動性加強；在產權關系上，諸如政府主導的林業公司在使用權或所有權上的法律糾紛較少，實施林權流轉過程中比集體或企業或個人更容易。這些特征在實施證券化的過程中也將表現出明顯優勢。同時，如前文所述，林業投資由于投資周期的存在，之后將產生穩定的未來現金流，這與資產支持證券的特征相輔相成。
四、資產證券化在林權融資中的應用
2004年2月初上海中泰信托投資有限責任公司作為受托人，上海世華科技投資有限責任公司作為委托人，合作發行速生楊林木財產信托優先信托權益投資計劃。該計劃中，上海世華科技作為委托人或者說發行人，將其合法擁有的工業森林財產優先信托權益價值為1.7億元（占信托林木資產全額4.25億元的40%），按信托合同的約定對外轉讓，由中泰信托擔當受托人，在市場上向特定投資者出售。信托產品存續期自2004年4月12日至2007年1月12日。投資者在信托期間享有該資產的優先受益權，并且這些林木資產已全部投保，在新加坡上市的上海光兆植物速生技術有限公司對優先信托權益的信托利益進行擔保，確保利益達到預期水平。同時，由交通銀行上海分行代理該計劃資金收付業務。另外，信托計劃優先信托權益的受益人可在第二個信托年度結束前三個月要求世華科技回購其權益。
這次集合資金信托計劃是信托融資方式在林業項目的初次嘗試，取得了可觀的銷售業績，但這并非真正意義上的“資產證券化”，這是在現有法律范圍下的林權融資實現證券化的一次變通嘗試，因為發行資產信托受益權是屬于信托合同而非證券，法律依據是《信托法》與《合同法》。但是這次融資又具備資產證券化的某些特征，諸如發行人與受托人，實現了資產的破產隔離；光兆植物速生技術有限責任公司的擔保又為信用增級；速生豐產林質量較高，能實現穩定的現金流，這又符合資產支持證券的特征等。
以上案例表明信托可以成為林業融資的新模式，也證明資產證券化這種金融工具可以在林業融資中得以應用。通過多種金融工具的優化整合，政府融資平臺便可擴寬融資渠道，森林資源價值便可實現。
本文的局限之一在于在一般林業企業中，林權流轉的相關法律依據仍然不明確，資本市場不是很完善。通過資產證券化實現一般的林權融資需要法律支撐與完善。另一個局限性就在于發起人、SPV的納稅成本。發起人涉及所得稅、營業稅以及印花稅；SPV作為有限責任公司也會涉及營業稅、所得稅。所以在證券化中不能只顧融資而忽略融資成本問題。
