一、問題的提出
（一）國外營運資本管理策略文獻評析
國外對于營運資本影響策略的研究是從早期的對財務指標如何進行更加合理的分類開始，逐漸發展成為對營運資本管理策略的分類，如R.Charles Moyer、James R. McGuigan和William J. Kretlow（1998）論述了營運資本管理的不同策略，并將其分為保守型、中庸型和激進型。Moyer et al（2001）、Pinches（1992）、Brigham（1995）和Gapenski、Gitman（1994）對三種營運資本管理策略給出了具體的定義，認為高風險高回報的營運資本投資和融資策略被稱為激進的營運資本策略；低風險和低回報的營運資本策略被稱為保守的營運資本策略；風險和回報居于二者之間的被稱為中庸的營運資本策略。隨后，學者們從不同的角度探討了關于營運資本投融資策略之間的配比問題，如John J. Hampton 和Cecilia L. Wagner（1989）從盈利性和風險性兩個角度進行觀察，研究如何從總體上制定合理的營運資本策略。Weinraub and Visscher （1998）討論了激進的和保守的營運資本管理策略問題并得出結論：不同的行業具有完全不同的營運資本管理策略，并且表現出很強的穩定性。這項研究還發現企業的營運資本投資策略和營運資本融資策略表現出顯著的負相關關系。如果企業使用激進的營運資本投資策略，那么該企業必然會使用保守的營運資本融資策略。
近年來，在研究營運資本投融資策略配比問題的基礎上，學者們進一步考察了營運資本策略的激進度與企業業績和風險之間的關系，并得出了兩種結論。一種結論認為營運資本策略的激進度與企業業績成正相關的關系，如Gardner et al.（1986）和Weinraub & Visscher（1998）認為比較激進的營運資本策略伴隨著更高的回報率和更高的風險，而保守的營運資本策略伴隨的是較低的風險和回報。Jose et al. （1996）采用美國公司的數據檢驗了激進的營運資本管理策略與企業業績的相關關系，他使用現金周轉期（CCC）代表營運資本管理，CCC越短表示公司的營運資本管理策略越激進，結果證實越激進的營運資本管理策略會帶來更多的利潤。Van Horne and Wachowicz（2004）認為一個企業可以選擇激進的營運資本管理策略，表現為較低的流動資產比率和較高的流動負債比率，過多的流動資產對企業業績具有反向的影響，而持有較低水平的流動資產會降低企業的流動性甚至引發缺貨，最終為企業的正常經營帶來困難。另一種觀點則認為營運資本策略的激進度與企業業績呈負相關的關系，如Afza and Nazir（2007）發現不同行業的營運資本投資和融資策略存在顯著的差異并且這種差異性表現的非常穩定，最后得出營運資本投資和融資策略的激進程度與企業業績存在負相關的關系。Faris Nasif AL Shubiri（2011）對安曼59家企業和14家銀行的營運資本策略的激進度與總資產回報率和Tobin Q分別進行了回歸分析后發現營運資本策略的激進度與企業業績指標之間存在負相關的關系，與Afza and Nazir （2007）得出的研究結論一致。
（二）國內營運資本管理策略文獻評析
國內對于營運資本策略的研究起步較晚，在2010年以前主要使用規范分析的方法探討了從不同的角度如何制定營運資本投融資策略以及二者之間怎樣進行配比，如毛付根（1995）認為應從流動資產與流動負債之間的相互關系著手，將流動資金的存量配置與其相應資金來源聯系起來，從總體上進行觀察和研究如何據此制定合理的營運資本策略。陰留軍（2001）從持有量和融資額度這兩個方面對營運資本的有關策略進行了分析和闡述。杜京華（2001）認為，激進的營運資本融資策略與穩健的營運資本投資策略相配合，或者是激進的營運資本投資策略與穩健的營運資本融資策略相配合使企業的風險程度與獲利水平保持在一個合理的范圍內，有助于企業的長遠發展。李亞魯（2010）從營運周期切題，論述了營運資本管理的導因和營運資本管理的內容，并就營運資本策略從投資和融資的角度進行了剖析，指出營運資本管理應權衡風險與收益，并根據企業實際情況對營運策略相機選擇，以輔助決策、指導實踐。王結冰（2010）全面論述了營運資本管理的各方面問題，通過案例定性分析了營運資本策略的優劣，并提出了營運資本管理的建議。盧占鳳（2007）認為營運資本策略是企業重要的財務政策之一。恰當的營運資本籌資策略和投資策略，可以使企業財務管理目標得以實現。企業應根據所處的環境，選擇適合本企業的營運資本策略，使企業收益與風險達到均衡。
國內關于營運資本策略實證研究的文章主要從檢驗中國上市公司的營運資本策略屬于何種類型開始。如劉運國，黃瑞慶，周長青（2001）認為：目前中國上市公司營運資本管理策略大部分屬于中庸型，流動資產比例和流動負債比例呈現出同向變動。企業的收益能力與營運資本的管理策略有很大關系，其中最能體現策略成效的收益指標是總資產主營業務利潤率。吳娜（2008）通過對其流動資產比率、流動負債率、營運資本需求比率和投入資本回報率四個指標進行分年度聚類分析和加權平均聚類分析，指出目前我國上市公司營運資本管理策略屬于高流動資產比例與低流動負債比例相配合的穩健型策略，并且我國上市公司流動資產比例和流動負債比例呈同向變動的趨勢，營運資管理的投融資政策由穩健型逐漸向中庸型過渡。王新平（2010）對商業行業上市公司的流動資產結構和流動負債結構進行聚類分析認為我國商業行業上市公司的營運資本管理策略，大部分屬于中庸偏激進型，其中總資產主營業務利潤率體現得最好。吳娜（2010）通過實證檢驗發現不同行業營運資本投資策略和融資策略的激進程度是存在顯著差別的，并且營運資本投資策略的激進程度在不同的行業其顯著性要比融資策略更強些，而且這種差別隨著時間的推移表現出一定的穩定性，我國上市公司在執行激進的營運資本投資策略時不一定會同時選擇執行保守的營運資本融資策略的這種配比，二者的關聯度不高。周紋羽（2009）將營運資本來源進一步細分為營銷渠道、生產渠道及采購渠道，運用系統聚類方法對上述三個子類的營運資本管理策略選擇進行實證分析，認為大多數企業營銷渠道傾向于選擇中庸型策略，而不同企業在生產和采購渠道則出現了分化，選擇中庸型或激進型。
從以上文獻可以看出，我國學者在營運資本策略上的早期成果主要是從理論上分析在制定企業營運資本策略時如何在風險和收益之間進行權衡，并本著期限匹配原則如何對企業的流動資產和流動負債進行匹配。對于營運資本策略的實證研究成果從2007年以后開始增多，這些研究主要對我國上市公司的營運資本策略的情況、表現出的特點通過實證檢驗作出了論證，并針對目前上市公司營運資本策略所表現出的特點，對我國上市公司營運資本策略的制定提出合理化建議；而對于營運資本策略激進度與策略績效指標的選擇方面的實證研究成果比較少。從國外已有的該方面的研究成果來看，對于營運資本激進度與企業業績的相關性問題為什么會產生截然不同的兩種結論？業績指標的選擇對二者之間的關系有無重要影響？我國上市公司在該問題上又表現為怎樣的關系？基于對以上問題的探索，筆者用我國上市公司的數據對該問題進行了實證檢驗。第二部分為研究設計與實證檢驗部分，并根據第二部分的實證檢驗結果得出第三部分的研究結論。
二、研究設計
（一）樣本來源
為了使結果更有說服力，樣本數據剔除了數據不全的公司、金融保險業公司與ST、PT公司，選擇深圳國泰安信息技術有限公司的《中國上市公司財務年報數據庫系統》中2007―2010年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1 210家作為本次研究的樣本；樣本行業分類以中國證監會2001年4月4日公布的《上市公司行業分類指引》為標準，分為12大類，并在12大類的基礎上對制造業進一步進行細分，劃分為6個行業，總共是18個行業。
（二）指標選擇與模型設定
1.指標選擇（表1）
2.模型設定
Y1it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（1）
Y2it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（2）
Y3it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（3）
Y4it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（4）
其中：CAit=第i個企業在t年的流動資產/總資產
CLit=第i個企業在t年的流動負債/總資產
Y1it：第i個企業在t年的總資產收益率
Y2it：第i個企業在t年的凈資產收益率
Y3it：第i個企業在t年的投入資本回報率
Y4it：第i個企業在t年的托賓Q值
ε：隨機項
3.實證結果及分析（表2）
從表2營運資本投融資策略激進度與總資產收益率（Y1）的回歸分析結果可以看出，2007―2010年各年回歸模型的F值和D-W值都比較顯著，說明模型總體回歸效果比較好；2007―2010年投資策略激進度與總資產收益率呈現出一致的顯著的正相關關系，說明流動資產比率越低，即營運資本投資策略越激進，總資產收益率越低；而營運資本融資策略的激進度除2007年表現為顯著的正相關關系外，2008―2010年表現為顯著的負相關關系，說明流動負債比例越高，營運資本融資策略越激進，總資產收益率越低，即營運資本投融資策略的激進度與總資產收益率呈顯著的負相關關系。
表3列示了營運資本投融資策略的激進度與企業凈資產收益率（Y2）的回歸結果：從模型的F值可以看出，2007年和2008年的F值很低，模型整體回歸效果很不顯著，2007―2008年營運資本投資策略激進度與凈資產收益率表現為微弱的正相關關系，營運資本融資策略與凈資產收益率表現為微弱的正相關關系；2009―2010年的F值比較高，模型總體效果有所改善，并且營運資本投資策略的激進度與凈資產收益率在2009―2010年間表現為顯著的負相關關系；營運資本融資策略的激進度與凈資產收益率也表現為顯著的負相關關系。
表4列示了營運資本投融資策略激進度與投入資本回報率（Y3）的回歸分析結果，從2007―2010年的F值和D-W值可以看出營運資本投融資策略與投入資本回報率的整體回歸結果比較顯著，并且2007―2010年四年營運資本投資策略的激進度與投入資本回報率之間表現為顯著的負相關關系；而營運資本融資策略激進度與投入資本回報率之間除2007年表現為顯著的正相關關系外，2008―2010年表現為顯著的負相關關系。
從表5營運資本投融資策略激進度與托賓Q值的回歸結果可以看出，除了2007年的F值比較顯著外，2008―2010年三年的F值都很不顯著，并且2007年營運資本的融資策略與托賓Q值表現為顯著的正相關關系，2008年營運資本的投資策略與托賓Q值表現為顯著的負相關關系。
三、結論
通過以上分別使用衡量企業營運資本管理策略績效的四個指標包括：總資產收益率（Y1）、凈資產收益率（Y2）、投入資本回報率（Y3）和托賓Q值（Y4）與營運資本投資策略和融資策略的激進度進行回歸分析可以看出：衡量營運資本投融資策略激進度績效的四個指標中只有總資產收益率（Y1）和投入資本回報率（Y3）兩個指標建立的回歸模型回歸的整體效果比較好，大大的優于凈資產收益率（Y2）和托賓Q值（Y4）；并且在以上衡量企業營運資本激進度績效的四個指標中，凡是通過T檢驗，并且回歸效果顯著的都一致表現為：2007年營運資本的融資策略與企業績效表現為顯著的正相關關系，2007年營運資本的投資策略以及2008―2010年營運資本投融資策略與企業績效呈顯著的負相關關系，即流動資產比例越低，流動負債比例越高，營運資本管理投融資策略越激進，企業業績指標越低，企業績效越差，這一結論與Afza and Nazir（2007）和Faris Nasif AL-Shubiri（2011）得出的研究結論一致，說明該結論并不僅僅適用于某個國家和地區，而是具有一定的普適性。
