一、引言
并購作為一種外延的經濟發展方式，已日益成為全球企業尋求快速發展、實現資源優化配置的重要手段。隨著資本市場的逐步完善和經濟結構調整的深入進行，我國企業的并購活動也日益頻繁，2001年至今，并購事件數量及并購成交金額持續增長，僅2010年我國企業宣布并購交易案例就有2 771起，環比上升13.80%；披露交易額1 772.1億美元，環比增長35.87%①。然而，在繁榮的并購市場中，并非所有的并購都能實現價值增值，也存在大量并購活動減損公司價值的現象。
造成企業并購失敗的原因有很多，并購定價中的過度支付是其重要原因之一。過度支付是指并購企業預期合并可使企業的效率提高，愿意以高于市場預期的價格進行并購。一般而言，企業支付的并購價格要高于目標企業自身的價值，即企業在并購定價時存在并購溢價。合理的并購溢價，被認為是收購企業對于未來協同效應的合理預期，但并購支付的溢價過高，交易價格大于并購所能帶來的預期收益時，會導致企業在未來無法實現對價格的補償，企業并購后發生價值毀損，則被認為企業在并購定價中出現過度支付。陳曉慧、孫濤（2008）對溢價支付的業績補償模型進行了研究，結果表明，我國企業并購時支付的溢價過高，導致企業在并購后難以予以補償，造成企業的價值毀損。
廖俊杰、陳家妤（2009）對臺灣并購市場中的并購溢價進行研究，結果顯示當溢價率超過36.98%時，則企業并購存在過度支付。近年來，我國出現大量高溢價并購活動，其溢價率遠超出以上結論中的限定范圍，如界龍實業2010年以高達278%的溢價率對上海界龍浦東彩印公司實施并購；同年5月16日廣安愛眾宣布擬以147%的溢價率對云南紅石巖水電開發有限公司72.09%的股權進行收購②。此類案例在我國并購市場上屢見不鮮，表明在我國企業并購定價的過程中存在過度支付現象。
二、過度支付的動因分析
并購定價中過度支付的原因可以從客觀和主觀兩個角度對其進行解釋。從客觀角度來看，并購雙方的信息不對稱是導致過度支付的重要原因之一，并購活動中信息的不完全性和虛假性使得收購企業制定的并購價格偏離真實價值，導致過度支付；從主觀角度來看，并購方的代理問題、管理者過度自信是導致過度支付的重要原因。學術界關于過度支付產生的原因主要有兩種觀點：一是“理性人”假設下的代理問題導致的過度支付；二是“非理性人”假設下的過度自信導致的過度支付。我國處于資本市場轉軌的特殊時期，造成企業并購過程中過度支付的原因，既與傳統理論有相似之處，又存在特殊經濟背景所帶來的差異性。本文主要從主觀角度對產生過度支付的原因進行分析：
（一）“理性人假設”下過度支付產生的原因
1.代理問題導致的過度支付。大量自由現金流的存在，容易導致股東和管理層的利益沖突。股東與管理層目標函數的差異，使管理者更傾向于將自由現金流用于獲取自身的私有收益，而并購就成為實現這一目的的有效手段。管理層通過并購，擴大公司規模，不斷增加可控資源，實現其私有收益最大化。由于并購對象的相對稀缺，管理者在支付并購價格時，會以高于市場預期的價格進行并購，進而導致過度支付。
我國證券市場的股權結構有其特殊性，上市公司普遍采用配股或發放股票股利的分紅模式，而不發放現金股利，特有的股利分配方式導致我國多數上市公司聚集了大量的自由現金流。研究表明，現金流多的企業更容易出現代理問題，掌控大量自由現金流的經理人往往以過度支付形式擴大自身私有利益。雖然企業負債對于代理問題具有一定的約束，但我國證券市場中，債權在一定程度上只能作為一種軟約束，經理人更有可能出于建造企業帝國滿足私有收益的需求而將自由現金流用于過度支付。
2.大股東控制行為導致的過度支付。西方經典理論認為大股東控股是影響并購業績的重要因素之一，但是，大股東控股并不被認為是影響并購價格的因素。相對于西方上市公司分散的股權結構，我國上市公司由于歷史原因，存在股權分置、股權高度集中、一股獨大的現象。這使得大股東控制行為不僅影響并購業績，同時也可能成為導致企業在并購中過度支付的一個重要因素。
股權分置改革前，我國上市公司股權集中度較高，公司控制人多為國有控股的非流通股股東。相對于流通股股東，非流通股股東的收益更多地取決于上市公司凈資產的增加，這導致非流通股股東期望通過增加自身的凈資產來實現其私有收益，而并購就是實現資產規模擴張的有效途徑之一。該類企業并購活動的目的不在于通過并購實現價值創造，而是期望通過并購，實現資產規模的擴張，實現控股股東私有收益最大化。股權分置改革后，雖然消除了股權的流通性差異，但股權集中度高的現象并未得到根本改觀。因此，股權集中度較高的企業在進行并購定價時，極有可能通過支付過高的價格來推動并購的實現，從而達到其獲取控制權收益的目的。
（二）“非理性人假設”下過度支付產生的原因
行為金融學理論認為，由于存在認知過程中的偏差和情緒、情感等方面的偏好，人們無法以完全理性的方式作出無偏差的估計。人類的理性是有限的，現實中的投資者和決策者并非傳統經濟學理論所假設的感情中立或是純粹的利己主義者，認知的偏差決定了決策者在進行投資決策時必然出現理性以外的情緒及決策行為。上市公司的決策者在進行并購定價時，由于各種心理因素的影響，容易作出偏離理性的決策，從而形成并購過度支付現象。
1.管理者過度自信導致的過度支付。過度自信理論源于社會心理學，指由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等心理因素的影響，導致管理者對自身的評價過于樂觀。過度自信是一種認知偏差，相對于普通人，管理者過度自信的傾向更為明顯。Roll（1986）首度將過度自信引入到公司并購的研究，并提出“自大”假說，認為管理者對自身能力過于自信，導致其高估并購帶來的協同效應，低估甚至忽視并購過程中的潛在風險及不確定性，最終導致企業在并購過程中支付過高的價格。Pekka Hietala等人（2000）采用案例分析的方法，通過研究股票價格的波動所反映的信息來推斷并購定價中的過度支付，結果表明，企業在并購過程中存在過度支付，且認為導致過度支付的原因是由于管理者過度自信引起的。
我國的上市公司絕大多數為國有企業，其管理人員一般是由政府任命而非經理人市場產生，因而高管人員在投資決策時更傾向于過度自信。 郝穎、劉星和林朝南（2005）的研究結果表明，在實施股權激勵的上市公司中，近四分之一的管理者存在過度自信的行為。我國現階段經理人市場尚不完善，缺乏有效的約束機制和監督機制，管理層在進行各項決策時主觀性較強，且存在盲目性和隨意性。過度自信的管理者由于過分相信自身判斷能力，并購時往往忽視現有信息及客觀情況，低估可能導致并購失敗的各種風險，主觀相信目標企業被市場低估，并認為憑借自身能力能夠實現并購預期帶來的協同效應，進而在制定并購價格時愿意以高價實現并購。因此，管理者的過度自信在一定程度上導致企業在進行并購定價時出現過度支付。
2.并購競價導致的過度支付。當存在多個企業爭奪標的資產時，并購市場就轉變為類似的拍賣市場。在一場資產價值不確定的拍賣中，投標者為獲取標的資產的控制權，即使準確地估計了資產的平均價值，也會因為并購競價程度的加劇，而為資產支付更高的價格。只要圍繞著拍賣品有許多可能的競標者，那么競標的成交價格就是過度支付。Varaiva（1988）對并購高溢價的影響因素進行研究的結論表明：在并購活動中，并購競爭的投標單位的數量越多，并購高溢價的情況就越容易發生。
相對于國外“場外交易”的并購途徑，我國的并購活動大多是通過在產權市場公開競價實現的。近年來，我國的并購市場化程度不斷提高，企業間通過并購取得控制權的競爭不斷加劇，許多企業在激烈的競爭中取得了目標企業的控制權，但在實現并購后卻出現業績下降等價值毀損的表現。究其原因，主要是由于收購企業在進行并購定價時，缺乏對競爭者及目標企業的認識，忽略其他競爭者在并購定價時的戰略考慮，單純為取得目標企業的控制權而盲目定價，最終以過高的價格實現并購。雖最終取得目標企業的控制權，但其取得資產為企業帶來的收益遠低于其所支付的溢價，最終導致價值毀損。
三、并購定價中減輕過度支付的建議
并購定價是企業并購的核心，并購定價的合理與否直接關系到并購的成敗。我國并購市場中的過度支付嚴重影響企業的并購效率，因此，本文提出相關建議，以期緩解目前并購中過度支付的程度：
（一）并購前做好盡職調查，合理確定并購支付定價
在進行并購定價時，收購方應通過各種渠道對目標企業的資產狀況、經營狀況、企業的管理能力及其內外部的發展環境進行詳細調查。一方面，收購企業對目標企業的資產、負債及稅務狀況進行調查，同時，要對所有可能影響企業未來經營的或有事項以及與企業經營有關的政策進行了解，確定該并購是否符合企業的發展戰略；另一方面，收購企業應對目標公司進行風險分析，客觀地評價和分析目標企業已有及潛在的風險。通過盡可能詳細地了解目標企業真實的財務狀況和發展潛力，減少信息不對稱帶來的價值評估誤差，避免過度支付。
（二）完善公司治理結構、提高現金股利支付水平，避免代理問題導致的過度支付
完善公司治理結構是企業確定合理并購價格的重要環節。收購企業可以通過建立完善的約束激勵機制來限制因代理問題而產生的過度支付問題，如適當增加經理人對公司股權或期權的持有比例，以此協同企業經理人和企業所有者之間的利益，使經理人避免短期行為的發生；同時，建立有效的約束機制，從企業內外兩方面對代理人經營行為進行有效的約束和監督，避免代理人的“逆向選擇”行為。
提高現金股利支付水平，減少企業內部自由現金流。當企業內部存在大量可用資金時，企業在并購過程中更易產生過度支付。通過增加現金股利的派發，可以減少企業中可隨意支配的現金流，迫使企業在再融資過程中接受市場和機構投資者的監督，從而抑制并購中的過度支付行為。
（三）防范管理層過度自信，減緩管理者在并購定價決策中的非理性程度
1.引入專業評估機構，增強并購定價的合理性。收購企業可以通過建立多元化的并購評估機構和資本投資團隊，促使企業在進行并購定價的過程中，采用更為科學的方法，客觀、公正地對目標企業以及并購所能產生的協同效應進行評估。從而，從外部緩解由于過度自信而導致企業在并購過程中支付高溢價的現狀。
2.建立有效的信息反饋機制，通過學習，降低可能出現的自我偏差，避免過度自信的傾向。人的認知心理是由一定事情的內、外部因素共同決定的，企業一方面可以通過建立有效的信息反饋機制，加強過度自信管理者對于企業投資決策活動的認知；另一方面，通過學習，加強管理者的風險意識及對目前并購市場的客觀了解，減緩甚至避免管理者過度自信程度，從而降低企業管理者非理性行為導致的過度支付。
