公司的股利政策是金融領域中最為重要的問題之一，如何制定一個合理的標準來對上市公司的股利分配政策進行界定，使得上市公司的價值增長和股東利益能夠實現最大化，一直是上市公司董事會孜孜尋求的目標。傳統理論中頗為有影響力的MM定理認為在完美市場等假設下股利政策對股票價格沒有影響，但現實中盡管存在可以使股東少納稅的利潤分配方法，但上市公司仍寧愿支付股利，從而支付大量的稅收，借以提升在資本市場的公司形象，似乎與MM定理相悖。也正因為如此，一些學術界專家將這個理論與現實的悖論稱為“股利之謎”?！肮衫i”推動了其他股利政策理論的發展，但是研究結論卻不盡如意。迄今為止人們尚未能為這個“謎”找到一個能普遍接受的謎底。
一、資本資產定價模型的理論分析
（一）資產定價思想與理論回顧
傳統資本資產定價的方法一般分為兩種：第一種方法是均衡定價方法，即從投資者的優化問題出發，得出優化問題的一階條件，從而得到金融資產的需求方程，再利用市場出清條件解出金融資產的均衡價格，采用這種方法得到的資產定價模型主要包括CAPM，第二種方法為無套利定價方法，即在一個完全競爭的市場體系中，套利機會一旦被發現，投資者馬上就會利用這種無風險的套利機會來賺取利潤。隨著套利者的參與，市場的供求狀況將隨之改變，套利空間也將逐漸減少直至消失，結果就形成了各種資產的均衡價格，采用這種方法得到的資產定價模型主要包括APT等。
資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）是由美國學者夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在資產組合理論的基礎上發展起來的，是現代金融市場價格理論的支柱，廣泛應用于投資決策和公司理財領域，主要研究證券市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。
根據資本資產定價模型，每一證券的期望收益率應等于無風險利率加上該證券由β系數測定的風險溢價：
E（ri）=rF+[E(rM)-rF]×β
但是該理論在實際中存在很多問題，一方面是β值難以確定，另一方面是公司規模、財務杠桿率、紅利報酬率、流動性等許多公司相關因素對資產定價又存在影響，而這是傳統的資本定價模型所無法解釋的。
Ross(1976)采用無套利分析法提出了套利定價理論（APT），而后經Shanken(1982)、Grinblatt和Titrnan（1983）等發展起來，APT依據完全競爭市場中不存在套利機會的假設，直接將資產收益定義為一個滿足以多因素為解釋變量的線性模型。APT的核心思想是市場不允許套利機會的存在，即市場價格將調整到使投資者無法在市場上通過套利活動活得超額利潤。它與CAPM的不同之處在于：CAPM認為資產收益率只受市場風險的影響，而APT則強調受多個因素的影響。然而APT與其他多因素資產定價模型一樣，在其實證檢驗中需要確定模型的因素及其個數。
從資產特征來看，由于資本資產及其基礎資產之間不能夠分離、復制或套利，很難用無套利定價分析方法進行定價，這表明投資者通過套利僅僅能夠消除資產關聯風險溢價之間的差異，而無法消除由于基礎資產收益導致的資本資產收益之間的差異。
（二）基于公司和市場結合的資本資產定價模型
由于上述理論均存在種種與現實相悖的現象，國內的吳沖鋒、穆啟國教授在MM定理的理論基礎上，根據大量的實證研究提出了基于公司和市場結合的資本資產定價模型。其理論認為股票市場主要由兩種基本力量驅動，即上市公司業績驅動和市場行為驅動。其基本模型是E（r）=ROE+dQ/Q。
其中R是資產的期望收益率，ROE是公司的凈資產收益率，dQ/Q代表市凈率的相對變化率所帶來的收益率，與市場行為相關。從上面模型中可以看出，上市公司的期望收益率E（r）分為兩部分，一部分是公司的凈資產收益率ROE，取決于上市公司行為，另一部分是市凈率的相對變化率dQ/Q。從長期來看，來自于上市公司的凈資產收益率將起主要作用，它是股票收益的最根本來源。
由于dQ/Q是市凈率的相對變化率，代表市場行為，更容易受到宏觀經濟環境、資本市場環境、投資者情緒的影響，這不是從上市公司層面研究的問題，所以我們假設dQ/Q保持不變。
鑒于我國對股利分紅征收所得稅，所以來自于上市公司的分紅無法全部回報給投資者，因此在研究中必須考慮股利所得稅的稅收效應。
考慮到現金股利的影響，E（r）在T到T+1時刻的稅后期望收益率分為兩部分，一部分來源于公司的稅后基礎價值收益率，另一部分來源于稅后市凈率相對變化率所帶來的收益率，即市場收益率。
則經數學推導后，模型為資產E（r）=αROE+dQ/Q
其中α=1+（－1）*W
其中，E（r）是資產的總收益率，α是ROE的系數，ROE是公司的凈資產收益率，Q是市凈率，dQ/Q代表市凈率的變化率（假定不變），td表示股利所得稅率，W表示現金股利率。
從上述式子可以得出以下結論：
1．當Q=1-td時，α=1，資產收益率并不受現金股利支付率的影響，這種情況與MM定理的結論一致。
2．當Q<1-td時，－1>0，這說明α與現金股利支付率W是正相關關系，在這種情況下，公司往往愿意多派發現金股利，以增加股票收益率，這就解釋了公司在存在股利所得稅的情況下仍然派發現金股利的原因。
3．當Q>1-td時，－1<0，這說明α與現金股利支付率W是負相關關系，并且Q越大，資產收益率R的收益率減少的越多，這種情況解釋了為什么高速成長企業一般派發較低股利的原因。
經過利用紐約股票市場和中國股票市場的數據對現金股利率和市凈率的關系進行實證研究，研究結論均表明現金股利率和市凈率是顯著的負相關關系，這與理論推導的結論一致，證明了該理論比較貼合實際情況。
二、潞安環能股份公司的股利政策分析
山西潞安環保能源開發股份有限公司成立于2001年7月19日，其大股東是潞安礦業集團公司，潞安集團是山西五大煤炭企業集團之一。山西潞安環保能源開發股份有限公司（以下簡稱“潞安環能”），2006年8月上市。以下是潞安環能股份公司歷年的股利分配情況。
從下面表格可以看出，2006年8月公司剛上市，當年因為產能尚未釋放，分配股利較少，但是2007年，公司就慷慨地進行了十送八并派7.2元的高送配方案，2008年-2010年，公司每年都進行十派十元的分紅方案，這有些類似固定股利支付率。
由于潞安環能是按年度進行現金股利分配，所以以下分析以年為單位，每年的市凈率取年度平均市凈率，現金股利率W采用每股現金股利除以每股收益（EPS）來計算，Q表示市凈率，為了避免斜率估計系數太小，采用市凈率的常用對數來計算Q。
從上表中可以看出，潞安環能股份公司近幾年的股利分配政策均保持每股分配1元的方式，現金股利的分配并沒有根據每股收益的變化進行調整，也未顯示出現金股利率和市凈率的負相關關系。
潞安環能現金股利率和市凈率的相關系數R2=0.54，相關性不強。究其原因，主要是我國還不是成熟的股市，公司的業績無法正常反映在股價上，加之最近兩年受二級市場的持續下跌拖累，潞安股價也在下跌，引起市凈率的不斷下降，即模型中dQ/Q對總市值R的影響較大。
使用資產定價模型對潞安環能股份公司股利政策的分析：
根據資產定價模型的結論，當對數市凈率Q>1-td，因為國內股利所得稅td=20%，所以當Q>0.8時，α與現金股利支付率β是負相關關系，并且Q越大，資產收益率R的收益率減少的越多，并且較高的市凈率已經反映出公司發展的良好預期，所以應減少股利的發放。結合潞安環能的實際情況，則是應該在2007年至2009年減少股利的發放，而這幾年正是公司高速發展的時間，公司通過上市募集資金，加快資產整合速度，新建礦井開始釋放產量，投資者更愿意使公司把資金投入再生產過程，而根據R=αROE+dQ/Q模型，通過提高業績增速，凈資產收益率ROE將會實現較快增長，這將直接導致公司總收益率增長，使得上市公司可持續發展和股東收益取得最大化。
當對數市凈率Q<1-td，即Q<0.8， 對應公司2010年和2011年，這兩年是公司在建產能釋放完畢，開始從成長期步入穩定發展期的階段，則根據R=αROE+dQ/Q模型，凈資產收益率ROE的增長速度已經放緩，通過使公司股利支付率增加，系數α也增加，則在市凈率dQ/Q保持不變的情況下，使得總市值R增加。
因為表中沒有對數市凈率Q=1-td，即Q=0.8的巧合情況出現，所以暫時不做分析。
三、結論
本文通過運用資產定價模型對潞安環能股份公司上市以來每年的股利分配政策的分析，得出未來潞安潞安環能股份公司的股利分配政策應該遵循以下原則：當公司年度平均市凈率的常用對數值Q大于0.8時，公司的股利率和市凈率是負相關關系，即公司派發的股利多少對公司總市值增長的貢獻度為負，應該減少股利分配；當Q小于0.8時，股利率和市凈率是正相關關系，即派發的股利越多對總市值的增長貢獻度越大，應該加強股利分配；當Q等于0.8時，股利率分配的多少對總市值無影響。
